投中信息杨晓磊：太阳照常升起

2023年，也许是中国私募股权市场重要的转折点。

投中信息首席执行官杨晓磊表示，崎岖、爬坡、雪山、太阳在远方升起、人迎着阳光、冷暖适中的色调。这些关键词可能能代表一些眼下的私募股权市场境遇。

全球科技领域从去年开始洗牌，2023年一季度裁员更是超过2022年全年，高达17万人；ChatGPT横空出世，几乎颠覆了所有行业，蓝领技术工人逐渐成为稀缺资源；美元机构遭面临巨大挑战，人民币基金成为主流……

面对外部环境风云剧变，杨晓磊表示，一代人来，一代人走，大地永存。我们摸底了头部40家机构，发现一个问题，如果中国有机会无限接近或者超过美国，最大的驱动力和关键成功要素，总结下来有四点：市场、人、制度、体系。我们始终相信中国市场，也相信投资人是市场最宝贵的财富，请大家一定要坚持，相信自己过去所相信的。

5月17日，在由投中信息和投中网主办的“2023中国投资年会”上，投中信息首席执行官杨晓磊发表题为“太阳照常升起”的主题演讲。

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

尊敬的各位嘉宾，大家上午好！

我是投中信息杨晓磊，代表主办方感谢各位的到来，谢谢！

这是举办的第十七届中国投资年会，哪怕养个孩子今年也快高考了，想想还是挺唏嘘的。过去17年是中国私募股权市场快速发展的17年，跌宕起伏的17年，也是历经波折的17年。

今年可能是私募股权这个市场遭遇重大挑战需要调整的转折点。在这里，我向大家汇报一下过去一些观察和想法。

今年我的演讲主题用了“太阳照常升起”，纯粹字面意思，不带任何隐喻。扉页的图是团队用ChatGPT和Midjoumey，给了他们几个关键词，分别是：崎岖、爬坡、雪山、太阳在远方升起、人迎着阳光、冷暖适中的色调。这些关键词可能能代表一些眼下的私募股权市场境遇。

进入主题，先看看过去一年整体的情况。

回望2022：越往南走，大家越不焦虑

按照国际货币基金组织的估算，去年平均消费指数大幅增长，8.8%，相比于2021年，达到了21世纪以来全球最高的通胀水平。通胀在全球具有普遍性，除了中国物价相对稳定之外，全球主要经济体都进入了通胀周期。

本次通胀原因主要有三个：

1.战争、地缘政治导致的供给冲击。

2.需求在疫情后大幅释放导致的供应不足。

3.宏观经济量化宽松刺激带来的大量货币投放，使得通胀预期提高。

为了控制通胀，全球主要经济体都大幅加息，其中美国已经加息至5.5%。昨天我看到一个新闻，阿根廷一次性加息600个BP，阿根廷今天的利息已经做到年97%。

加息对这个市场有什么影响？对于企业端，肯定更希望融股权了，因为对于债来说利率提高了，并且疫情期间偿债的能力下降，所以从融资预期上看是好的。

根据常用的DCF，企业估值在未来折现会降低，但是加息使得行业资金对风险偏好降低了，行业资金不太喜欢配置另类资产和权益类资产，对于市场来说资金流入降低，倒过来会影响企业融资，影响二级市场的退出。

去年发生了俄乌战争 ，从经济上看，乌克兰经济曲线非常可怕，去年GDP增长-30%多。

从初创企业看，乌克兰的IT企业本是优势产业，是乌克兰出口第二大产业，带来税收28%的年增长，包括微软等国际巨头在乌克兰都有分支机构，经常能见到的像Grammarly、 Gitlab等企业都是乌克兰公司。而由于战争，过去一年新设企业数量大幅下降，只占企业总数的1.2%。

总体来说，一切发展大前提都是稳定，稳定的政治环境、稳定的社会环境，稳定的军事及宽松发展的环境。

美国经济放缓预期，一般来讲，通胀和GDP是同频变化的，当通胀上行，而GDP下跌的时候就进入了滞胀的状态，美国加息一定程度已经控制了通胀，现在对美国经济走势预期更多走向了对于衰退的预期。

Bankrate对华尔街经济学家做了一次调研，64%的经济学家认为2024年美国会进入衰退预期。

疫情初期，由于餐馆、娱乐场所关闭，美国民众的可消费机会减少，个人储蓄大幅抬升，最高达到33.82%，接近于中国的水平，在历史上不可想象。疫情结束及疫情进入后半段，生活必需品的价格上涨，储蓄大幅消耗，今年2月储蓄率仅为百分之四点几。

一般来说，消费信心和确定性就业息息相关，美国消费如此强劲，就业情况怎么样？

最近出现了一个词叫“Richcession”，这个词这两天在美国媒体和Twitter上说的比较多，意思是受过高等教育的高端技术人才藤校找工作预期，往往不如蓝领技术工人。

根据劳工局统计的数据，可以看到，2021年后蓝领和白领的薪酬增长趋势是反向的。

去年美国科技领域发生另外一件大事，裁员，据统计，2022全年科技领域一共裁退了165000人，裁员的巨头企业是我们耳熟能详的Meta、亚马逊、Twitter等。2023年趋势愈发激进，今年一季度裁过了去年全年，今年裁掉了17万人。

疫情期间由于量宽带来的大水漫灌，对于人才的抢夺、签支票更加凶猛，所以给今天带来了巨大的隐患，潮水退去，岸上躺着的都是入职两三年的技术白领。

看完了美国的情况，看看国内，去年GDP突破120万亿，稳步增长，但是增速放缓，从贡献率上看，经济危机至今，过去的贡献率主要来自于两块：投资和消费。

过去消费的比重连年上涨，直到被疫情打断，大幅下滑。去年GDP贡献率50%以上来自于投资，今年扩大内需，以国内大循环为主体的整体基调不会变了。

看看M2，M2增速再加上去年两次降准释放资金，释放的流动性去哪儿了？数据显示，主要流动性释放给了居民定期存款和企业存款。这意味着居民的消费信心不足，对于企业来说，扩大对生产的信心也是不足的。

就像我们前面说的，消费信心跟就业息息相关，就业情况怎么样？去年炒的几个新词叫“慢就业、低龄老人、轻就业”，都是说给年轻人的。

“慢就业”就是别就业，回家待一段时间。“轻就业”的意思就是兼职。“低龄老人”是年纪轻轻就要退休了。这些词的背后还是挺辛酸的。

3月份失业率达到19.6%，4月份数据是20%几，而数据顶峰是7月，因为7月大学生要毕业了，会冲击就业市场，所以就业情况不是非常乐观。

但是中国人还是很勤奋的，相较于疫情前，工作时长是增加的，增加到48小时，两项对比，意味着我们比美国人差不多每周多工作一天。

再看看行业数据，全球大类资产的表现，整体来看PE收入还是可以的，比较稳健。除了去年，去年的情况和2018年比较类似，是“躺平能赢”的一年。相信行业里有一些是全资产类别的管理机构，过去一年的体会比我们更深。

中国私募市场整体募资情况怎么样呢？美国是量价齐跌，整体基金规模变化不大。中国市场整体基金规模是缩小的。

外部环境对于中国市场还不是很友好，过去一段时间，美国政府控制养老金进入中国市场，在19号G7会议上，拜登可能联合G7出关于中国的AI、量子计算、半导体资金进入领域的限制法规。

我和很多美元GP聊过这个话题，大家认为最乐观的是法规条目会更细致，而不是法规被推翻或者不出台，意味着过去的覆盖从点到点的覆盖，因为今天市场是“AI+”一切，所以限制会全面影响美元基金在中国的发展，影响美元基金的募集、投资，加上后端高度不确定的美股退出，成为在中国美元GP发展的最大障碍和不确定性。

做年度榜单时，调研了600多家机构，美元GP体感整体不佳，尤其募的钱越多的美元基金体感越差。人民币情绪比较稳定，相对来说比较平稳。

看一下管理人实际出资人结构和意向出资人结构的对比，每个类目左侧柱是我实际从谁那儿拿到的钱（实际的LP结构），右侧柱是我的预期和我的期待两者差值，差值为正证明是求而不得，如果差值为负就是艰难的选择，为了募集不得不拿，毕竟没有规模在市场上是没有竞争力的。

总体表达，对于管理人和GP来说就是“爱我的人”和“我爱的人”。对于政府引导基金、国企、政府机构承担着更多的其他诉求，对管理人来说是比较难的选择，他们期待的多半是母基金、金融机构这些能持续出资能力的，而民企、高净值个人在如今的环境下持续出资能力是有限的。

我也问过一些GP他们过去的几期基金重复复投的LP比例较低，对于GP来说，今天如何管好LP，做好IR可能是更大的挑战。

今天的市场，国资、政府引导基金，是位数不多具备持续出资能力的LP，我们看了一下政府引导基金出资对象IRR情况，发现一个很好玩的现象，引导基金对于风险的偏好明显低于财务投资人，我觉得这个事儿是相互选择，互为因果的事。

去年初到今天，我们拜会了很多LP，其中一个人跟我讲，我们投子基金就是为了赚钱吗？子基金的核心能力就应该是财务回报吗？这个问题让我思考了很长时间，迟迟没有答案。后来想想，一方面稳定的财务回报和帮助企业家成长是相辅相成的事，只有这样才能稳定持续的正息利给基金管理人和出资人，让行业始终有资金供给。

另一方面，今天大环境下，高速增长确实已经不存在了，行业水位降低了，作为GP，受托管理满足LP的诉求是首要任务，这时候大量引导基金入场，愿意帮助中国创投也不是坏事，尤其收益率要求不高。

从GP来说，过去从单一回报指标转向了平衡财务出资人、引导基金出资人的诉求，如何在风险和收益中妥协，如何调整IRR、DPI、MOIC这几个指标的优先级和次序，是未来更多需要思考的。

但是，对于科技创新来说，这可能未必是一件特别友好的事，长期看科技创新，中国的挑战还是挺大的。

看一下过去一段时间我在全国各地见投资机构时的反应，我北京出来，感觉到无比的焦虑，后来想想焦虑原因有几个，一是北京作为政治中心，外部环境变化比较激烈，有更多人愿意讨论政治。二是北京的美元GP太多，美元GP过去是受挑战最大的那一波，这种焦虑情绪会传递给我们。

从北至南看过去几年有个趋势是“逃离北京” ，投资题材在北京的聚集效率没那么强了，有两组数据，一组是十年前北京融资的企业占全国大概25%多的比例，到去年已经降到了15%，江苏、广东、浙江增速非常快。越往南走大家越不焦虑，到了深圳人民币GP们特别闲适，焦虑情绪指数特别低。

从集中度上看，硬科技的集中度太高了，不一定是坏事，但是趋势在这里，挡也挡不住。集中度太高，抗风险能力不会特别好，好在主要都是VC，投资硬科技的时候投的不是基础创新，主要都在投应用端，总体成本未来还可控。

看看注册制与退出，做了对比，主板、创业板、科创板从核准制到注册制的周期变化和流程变化。总体看，还是有变化的，尤其在过程披露上会比原来更优。注册制对于退出有没有什么影响呢？从我调研的反馈来看，眼下没有实际的影响，最大的影响不来自于注册制本身，来自于减持新规。一个季度公开市场1%的抛售，大宗市场2%的减持。总体拉长了资金回笼及分配的周期，降低了基金IRR，从而进一步影响了行业整体流动性。

调研简短总结了7个问题，感谢深圳、北京、上海过去被我调研的40多家头部GP。

问题一：中美关系。

问题二：今年比去年好，但今年远远不如前年，市场信心还没有完全恢复。

问题三：投资GP更倾向于财务回报，过程中尽量降低不同诉求对投资回报的影响。

问题四：美元GP的发展机会，唱衰者不在少数，多数人认为美元GP在强势领域还是有很大竞争力的，只要解决本土化意愿，美元GP的学习能力还是很强的。

问题五：底层投资逻辑，推动大市场下的科技创新，效率提升，产业升级应用。

问题六：注册制。

问题七：驱动因素，统一大市场、高质量就业人群、完整的产业链、体制先进性。

以上是过去一年的总结和观察，看看未来的变化和展望。

展望2023：智者建立桥梁，愚者建立高墙

对未来，以这段来自于漫威电影的《黑豹》台词作为起点，“然危机四伏之时，智者建立桥梁，愚者建立高墙”。

我问ChatGPT、Google Bard中国过去的40年经济高速增长最最重要的因素是什么？答案是“改革开放”。保持持续竞争力的方式一定是改革的、开放的。其中，最重要两条是对外资开放，以及围绕着市场经济做法律框架。

今天全球化的竞争是科技的竞争，科技背后的竞争是对于资金和人才的吸纳和竞争。

开放，向西对话，东方不亮西方亮，北边不谈谈南方。坚持改革开放，坚持合作。

从出口收入看，除传统欧美外，出口目的地越来越多元化。

重点讲讲人才，2022年中国留学生人流达到了历史的顶峰，更便利的生活条件、熟悉的文化背景、更多的工作机会、更好的上升路径，对于海外华人来说，回国作为优先选择之一。这些促成了海外人才的回流，同时过去几年对于中国科学家更严苛的审查使得大量科学家回国工作，效仿他们的前辈，回国贡献在海外所学习到的经验和知识。

对于美元机构来讲，虽然今天遇到了很大挑战，但是非常感谢和尊重的，因为美元GP在过去二十年中，长期扮演着连接东西方资金、资源、人才、技术、商业模式的角色，为中国科技发展、科技产业化贡献了巨大的力量。

举个AI的例子，短期内需要大资金投入，忍受长周期回报，软硬件基础建设、平台类科技企业的天花板很高，但眼下风险也是非常高的，基本上只有美元GP可以支持。

要始终开放地看世界和合作机会，吸纳全球人才和资金，对外继续坚持改革开放。邓小平说改革开放，习总书记说“坚持深化改革开放”。全球化的世界里，没有人可以独存。

近期的热播剧《怒呛人生（BEEF）》说到，“西药不医东方伤”，过去这么久，西方观察家把各种经典理论在中国应用都不太服帖不太好用。西方的经典理论，往往很难解决当下东方的问题。

做了40家头部的摸底，发现一个问题，如果中国有机会无限接近或者超过美国，无论在国力还是GDP，最大的驱动力和关键成功要素是什么？

总结下来答案是四个：市场、人、制度、体系。

（1）市场。全球统一大市场这句话已经被说烂了，不展开说，只提一句今天的网红城市淄博烧烤，淄博围绕着烧烤全面带动本地交通、物流、住宅、房租、停车场、产业链，市场爆发力非常大。

（2）人口。过去经常说的一句话是“人口红利”，中国人多，出生率高，其实从去年开始人口已经下滑了，去年是负的人口增长。如很多人说的，人口增速没那么快了，人口红利可能就不存在了。但想想，人口下滑有另外一方面好处，意味着未来几十年中国所有出生的孩子都可以接受最好的教育，校园成为了最好的人才库和蓄水池。同时，中国的就业结构得到了优化，制造业发展对第二产业就业人员产生巨大的拉动作用。

（3）工业门类和产业链完整。近期炒作制造业流出中国，去印度、去越南，但其实想想留出去的都是基础制造业、粗放型制造业，因为制造业不仅是产业链本身，后面还有大量的科学管理、制造标准、管理人才、培训，在大量实践中形成know-how。完整的工业体系意味着在外部联系全部被切断的时候国家也能够自我维持。同时对于本土企业来说，比较能容忍国外劳动力等成本上涨带来的影响。不论是国家安全还是经济账，两笔都算得过来。

（4）制度，集中力量办大事。制度红利还是有的，可以利出一孔，以一个案例展开讲一下，案例是绿色硅谷，说的是乐山，去年投中网写过一篇文章“千亿硅都”炼成记，里面回溯了中国的光伏产业在欧洲最大的市场遭遇了制裁，市场没了。当时的问题是市场没了产业还留不留，如果产业留不住，市场回来的时候产业该怎么办？

那时候怎么办呢？国有大行坚持贷款，坚持不抽贷，政府要求电价优惠、银行融资、政策配套，全力支持企业做技术创新和技术改造。

当市场流回来的时候，政府、国资、所有从业者在过程中保持了耐心和信心。到今天看，2021年乐山单一市成为全球单一区域最大产能，中国多晶硅产业总体产量占全球76%，这就是现行制度对于生产力的组织、生产要素的组织达成目标的典型成功案例。

一代人来一代人走，大地永存

最后，我们经常讲，“悲观者往往正确，乐观者往往赢得成功。”现在行业处于低谷期，因为外部环境如此。

通篇来看，想强调相信，除了信心别无它法。对于投资行业来说，在座各位过去的经验、见识、资源、管理的基金、投资的企业、付出的坚持都是市场最大的财富，市场一直都有向前的动力，每天每时每刻一定会有新的题材产生和出来。这背后投资人、每一个个体是市场长期进步的巨大基石。

今天演讲用的主题是“太阳照常升起”，前半句叫“一代人来，一代人走，大地永存”。

身处今天巨大变化的市场，除了做多中国创新和看多中国创新，可能我们也没有别的选择，或者说也不该有其他选择。

投中信息作为行业的三方公司、平台公司，我们始终相信中国市场，也相信在各个周期内过去被证明成功了的中国投资人们，我们相信中国投资人推动市场向前，推动中国市场向上，和中国市场一起发生向上的共振。

相信投资人是市场中最大的财富、最宝贵的财富，请大家一定要坚持，请大家一定要相信自己过去所相信的，谢谢各位！