商用无人车 是当前自动驾驶乃至汽车产业最值得关注的赛道之一。
这背后主 要存在两大推手： 地方政府（产业扶持）与互联网与零售巨头（消费复苏）。
一方面，地方政府扶持智能车产业与移动空间管理 的诉求，使得路权开放和自动驾驶政策频出。 从地产时代的固定空间管理，到汽车时代的移动空间管理，引导基金频频出手，多地政策变化，背后是地方政府招投思路变化。
另一方面，消费复苏的延续，使得零售巨头和互联网巨头纷纷加码。“五一”一票难求，反应的是两个现象：平价零售真·刚需，低成本供给真·不足，此阶段是入局良机。而利用自动驾驶改造产业，是解决“流量成本高”和“履约成本高”问题的路径之一。
美团、京东用无人车加高壁垒，阿里奋起直追，盒马、物美等新老零售公司扩大战场，视频/直播巨头想要切入本地生活—— 消费复苏的战役，在“商用无人车”这个科技赛道打响。
在白犀牛、毫末智行、九识、新石器、亿咖通等各类商用无人车产业链企业的推动下， 市政基础设施与线下零售场景的重构 正式开始 ，配套投资机会涌现。
- 左：白犀牛；右：美团 -
本文将主要阐释不同角色主体对商用无人车的投资逻辑
1）地方政府：路权政策频出，引导基金+基建需求加码
2）零售巨头：短期引流降本，长期重塑线下市场结构
3）凡卓观点：关注商用无人车的三类投资机会
2023年，城市级别的汽车产业竞争，正式进入下半场。
2022年11月，工信部发文支持L3/L4级智能网联汽车上路试点。发布至今，已有 20多个省市 云集响应，为当地低速无人驾驶提出指导意见； 北上深、重庆两江新区、湖南长沙、安徽合肥、江苏无锡、浙江德清 等多地或逐步开放商用无人车路权，或建立车联网试点，或抢跑无人驾驶基础设施建设。
其时，去年新设的多支政府引导基金，明确表示支持自动驾驶；2022年 安徽铁投、安徽中安、重庆科风投、宁波天使投资引导基金 等地方政府投资人都在相关领域出手。
- 近年无人驾驶城市级政策 -
所以，为什么自动驾驶得到了地方政府青睐？
从最浅显直白的角度看， 电动车时代形成了一系列产业重镇，智能车时代机会仍存。 合肥、常州、深圳、西安、广州等一系列新能源汽车集聚地，超越了很多燃油车时代的工业城市，发展起了自己的先进制造产业。
智能车时代也是类似。 旧王守擂，新王冲击，不想在汽车产业下半场被抛下，就只能持续加码。 在今天这个从“土地财政”向“产业财政”迁移的时间点，地方政府发展自动驾驶产业不是可选项，是必选项。
从4万亿产值的汽车及零部件产业，到20.8万亿元的城镇基建投资额，再到30.2万亿规模的线下零售额的演进，是13.2万亿元规模地产投资的弥补者——汽车产业单独来看很难弥补土地财政，但是市政建设和线下零售可以。
那政府引导基金为什么不直接投资自动驾驶而是为鼓励商用无人车发展而定向开放路权呢？这实际上是三个问题的结果： 次序问题、环节问题、杠杆问题。
发展次序上，载货一定早于载人，载货无人车积累数据和经验，摸索城市管理方式，捶打车路协同体系，提供robotaxi和robotbus的基础设施。现在投资商用无人车，未来才有乘用无人车落地；
发展环节上，地方政府为主体的建设一定先发展支线/末端物流——干线物流跨区、跨省市，而且很多环节需要的是中国交建、中国中铁这样的大央企集团，而非地方政府体系。城市先于城际发展，市内物流车有望收到更多政策资源倾斜；
资金/资源调动上，一定会利用社会资金、社会管理扩大地方政府管理半径。土地财政时期，引入“地产商”出钱出运营；电动车发展，引入“充电桩运营者”；开放商用无人车路权也是类似。花较少的钱，办较大的事儿，谁出钱，谁运营，谁管理，谁就赚钱。将生产资料打包出售，来换取当地经济快速发展，这是地方财政一以贯之的思路。用开放路权等政策吸引社会资源，先于地方政府资金对自动驾驶直接投资。
从更长期的政府管理来看，商用无人车构建的是 “城市级移动空间管理” 模式，这就注定了入局商用无人车的地方政府只可能越来越多。
从市政基建管理模式看，商用无人车带动的是更宏伟的“移动空间管理时代”。固定空间管理时代，诞生了地产业和土地财政；固定空间建设拉动起来的是配套的钢铁、水泥、建筑等一系列产业，而其运营则衍生出了工业地产、商业地产、住宅地产等一系列业态，对地方经济的拉动是显而易见的。
当地产业走向成熟，对于市政管理者来说，“移动空间管理”怎么搞？如何利用移动空间创造更高的商业效率？哪个城市更早搭建起合适的移动空间管理模式，哪里就能品尝到这种技术升级带来的繁荣。开放商业无人车路权的影响，也许是不亚于1982年商品房制度改革的历史性机遇。
- 商用无人车：移动空间管理的新核 -
从城市数据基建建设看， “自动驾驶的商用车”本身就是城市信息流的载体，可以成为地方政府更好的管理工具。人、货、场，物流、数据流、信息流，这些数据庞杂而难以收集管理，当地政府面对的是一个个小商贩、夫妻店，或者是数字化不到位的中型零售公司，数据采集本身已是困难重重，精细管理就更无从谈起。
举个例子，当我们对比国内餐饮公司和美股餐饮公司数据时，会发现不少美国公司会披露周度数据，而国内更倾向于披露季度数据；当我们在吭哧吭哧估算特定餐饮公司的成本结构时，我们的美国同行稍稍计算就能得出更精确的公司业绩情况。 这种数据管理的基础设施，美国由大型公司提供，我们更可能是地方政府+大型企业来提供。
无人车带来的线下场景重构，只是 城市管理组织重构 的第一步。当我们真的站在城市管理者的视角去思考这个问题时，才能理解政策和政府资金流向此处的用意。
以人为载体的社会组织，永远是混乱而难以捉摸的；以自动驾驶为载体的社会组织，是地方政府一定会探索的。每一次我们开车时被突然闪出的快递小哥吓一跳，每一次市政建设批评“街边小贩影响市容”，都会让城市管理者挠头。而这也就构成了地方政府加大投资、开放路权的一个原因。
“地方政府开放路权”的政策2021-2022年悄然施行，但是当时的商用无人车火起来了么？并没有。 2020-2022年受到线下需求不振的影响，商用车市场收缩；今年线下复苏的风起来，才有了巨头加码的良机。
传统零售巨头和互联网大厂加码线下零售的意愿如何？答案显而易见：30万亿元线下零售额，众多细分领域，如果能让 线下零售履约成本 降低1个点，就会带来足足3,000亿元利润，而我国整个汽车产业的净利润，2022年也只有5,300亿元。
谈到这里，不得不提及2020-2021年“社区团购”带来的新·百团大战。彼时从兴盛优选、同程生活，到阿里、字节、美团、拼多和京东，都在大量投资以扩充其仓储物流体系，仅2021年一年，相关企业融资额就达到了286亿元——而社区团购发展的结果是，2022年多多买菜实现1,800亿元交易额，而美团优选也斩获了超千亿GMV。 线下零售规模巨大，效率提升空间大，巨头们永远有入局的兴趣。
那为什么此时此刻，就是它们用商用无人车改造零售的良机？
第一，当前是零售市场格局重构期，巨头采购商用无人车是 低成本扩张 需要的；
第二，商用无人车有移动特性，可以随流量调整，缓解了零售巨头的 流量焦虑 ；
第三，商用无人车改变了物流传递链条，缓解了零售和互联网巨头的 成本焦虑 。
> 线下消费有望恢复至疫情前规模，但扩张需维持低成本状态
2020-2022年讲商用无人车的逻辑讲不通，根源在于，线下市场太弱了。对于零售企业来讲，前三年采购商用无人车，跟今明两年采购，没有本质区别，毕竟过去三年无利可图，资金利用效率太低。
但是，今年不一样：
以“五一”出行数据为例： 全国出游2.7亿人次，较19/22年同期增长20%/70%；国内旅游收入1,481亿元，较19/22年同期增长1%/130%；
从近月服务业PMI数据看： 2023年以来，服务业综合PMI扩张，生产经营活动预期PMI扩张，销售价格PMI和从业人员PMI在枯荣线上下偏低位置；
这些数据都在说明同一件事儿：我国消费和服务市场需求整体旺盛，消费量恢复至疫情前，但客单价维持较低水平，供给者更倾向于用低成本、低人力投入方式来补充供给。过去三年，线下零售大洗牌，中小企业出清，独角兽们死走逃亡，每日优鲜等新零售标杆破产，不少消费赛道消失，线下零售是“真·刚需”，但供给也是“真·不足”。
某新零售公司表示，今年3月以来公司的线下和线上业务均出现了较为明显的订单复苏。今年集团的考核围绕着“有质量的增长”进行，对收入、单店模型等方面都要进行考核，既要以适宜速度建店建仓扩张，更要提高现有门店经济性；为了实现这个目标，公司有可能对门店SKU进行调节，扩大单店覆盖范围，对经济性较弱的地区撤点撤仓。该公司的策略比较有代表性，与我们交流过的其他零售公司大同小异。
在需求提升、供给出清的背景下，以较低成本切入，抢占线下消费市场，这是今年以来不少巨头开始关注商用无人车的原因之一。
> 线下零售存在“流量焦虑”，固定空间仓储难应对人流变化，流量成本高
而在一个更长期的市场上看，我国线下业态天然存在“流量焦虑”。流量的变化导致业态的变化，进而带来了线下零售业的变化：夫妻店被百货商场替代，随后被超市替代、被便利店替代……随着消费者人群和习惯变迁、仓储物流体系变迁、零售模式变迁，各类零售业态都经历过流量衰退带来的行业收缩。以超市为例，2018年我国百强超市的年营收规模达到2.4万亿元，而近年这一指标已经跌至近9,000亿元。 线下零售，尤其是大卖场等传统业态，过去三年持续失血、流量逐渐向新兴通路转移的过程中，急需新的线下流量来维持自身规模。
- 百强超市年营收规模（百亿）-
零售业存在流量焦虑，是非常合理的，因为线下零售业天然存在两个问题：
零售场景是固定的，消费流量是天然移动的，存在不确定性
流量成本较高，中心城区贵，边远流量无法带动收入
场景固定、流量移动带来的是老流量持续被淘汰。 新的线下零售场景，不可避免地要追着流量走；一旦流量下滑，业务就不再活跃。以购物中心为例，根据赢商网和数位观察数据，截至2022年我国购物中心总计达7,300余家，但其中活跃购物中心仅4,000余家；2015-2021年新开购物中心2,900余家，而多数活跃购物中心都是新开设的，而建设年限更久的购物中心多数已不活跃。对于线下场景来讲，“追着流量走”很多时候是比“吸引流量来”更容易的——即便是“超级文和友”这样的典型爆款，也难免遇到其流量周期与瓶颈，“吸引人流来”不是易事。
另一方面，流量成本高，就意味着不赚钱。 以前置仓为例，疫情前，每日优鲜在北京建设的前置仓的建仓成本约为5万元，每月人工成本3万元、地租3-4万元，而在这个成本下，每日优鲜也无法做到正毛利。熟悉北京商业地产的投资人可能知道，这个租金的主要出现在北京四环以外、五环周边，但这些地区的流量难以支持前置仓的利润。 前置仓原本的意图是，以小店的低成本模型，做出大门店的品类广度和服务深度，兼顾便利和规模——从结果上看，它们做到了么？并没有。
我们以某前置仓模式新零售公司单店模型为例，平均来讲消费者每单消费在50元上下，产品毛利率约20-30%。对比之下，传统的线上零售，履约成本多在个位数；而传统线下零售，地租等成本约在8-15%之间；但前置仓中，履约成本可达数十元。
- 某前置仓模式新零售公司单店模型 -
所以我们说，流量和成本之间取舍的两难，一直困扰着零售公司。
> 商用无人车替代前置仓，缓解 “流量焦虑”与“成本焦虑”
在这个背景下，商用无人车出现了，同时缓解了流量焦虑和成本焦虑。
在开放路权后，商用无人车构建仓储体系的方式，与传统的固定仓储完全不同。 传统仓储物流体系是重资产的，很难发挥规模效益。一个完善的体系需要建设中心仓、前置仓、网格仓等等一整个物流体系，单独建立个孤零零的前置仓没有任何意义，而早年马云诟病京东模式的一个点就在于此：零售的实体化，需要超大额的建设投入。固定的位置导致固定的商品流入，浮动的人流导致浮动的商品流出，超高的投资额带来了超高的回报要求，犹如资金端和资产端错配的资产管理公司。
而商用无人车构建起的仓储体系是柔性的，也是低成本的。 柔性体现在商用无人车的移动性上，每日优鲜高峰期的1,500个前置仓；前置仓覆盖其周边3平方公里，而商用无人车的覆盖面积一般可以达到3-5平方公里（按20分钟路程计）。不同点在于，前置仓需要的是人流、物流向前置仓移动，而商用无人车则可以主动向流量价值较高的地区移动。
更重要的是，商用无人车是低成本的。 当前商用无人车的价格最低已经可以降至10万区间；规模化生产后，商用无人车的售价大体在5-8万元区间，基本与建仓成本类似。它的生产成本中30~40%的配件完全可用当前的新能源汽车配件，而自用的算力平台、VCU、5G通信模块等等尚无行业统一标准，存在规模生产的空间。
一家已把无人车纳入其物流体系的零售公司提到，商用无人车对于流量成本的影响是全流程的。 传统模式下，公司一般需要经历选址、订单培育、流量成长、单店模型跑通等多个环节，从建店到盈利的过程中，为了培养该地区消费者的消费习惯，公司往往需要经历一段时间的亏损；如果最终证明，该地区订单确实难以覆盖其成本，若是撤店撤仓，则试错成本较大。而无人车的试错成本则低很多，早期可以用无人车+外卖员的模式扩大门店覆盖范围，在当地订单爬坡之后，再考虑是否要设置固定仓位；而有一些地区，该公司计划撤去网点，但可以用无人车来承接这些地区一部分的现有流量。
商用无人车的采购和运营成本同样不高，因为它适配于当前的物流体系，适合巨头们借此逐渐对产业进行改造。 零售巨头们需要立刻大规模调整其物流体系，与商用无人车配套么？并不需要。
根据对盒马、物美等零售客户的访谈我们了解到，不少零售公司是把商用无人车当作“建仓”的一种方式：原有的物流体系在当前阶段不需要大幅改造，在“开店”时，原先建立一个门店所需的土地、员工，由无人车+当地的外卖小哥或理货员来代替，低成本拓宽销售和物流网络。 一家正在筹划采用无人车的新零售公司也表示，无人车可能让其物流体系更加柔性。 这位潜在客户打算用无人车来提升公司地运力，更加柔性地管理门店SKU，扩大门店覆盖能力和范围；如果效果满意，则有可能进一步采购。所以我们说，无人车给零售巨头一个“低成本重构物流体系的机会”。
那么，这个变革需要发生在今天么？从更长期的零售史上看，我们认为，中国无人车替代传统固定零售的起点，就是现在。 零售终端场景公司，最终都会向上改造仓储物流，进而改造源头生产，把自己嵌入产业链条里，降低成本，提高上游柔性程度。海外如此，国内也一定如此。
海外线下零售市场受到新零售、互联网产业冲击的进度一直慢于我国，160年前成立的梅西百货、100年前出现的超市、60年前成立的沃尔玛，还有各种互联网时代之前建立的零售业态，它们至今仍然活跃在美国市场上——梅西百货今天的市值是40亿美元，相对于2000-2008年的15-20亿规模，不降反升。美国很多零售企业在eBay和亚马逊诞生之前，就完成了自己对产业链的改造，在地理区域上广泛覆盖，在履约能力上也逐渐提升，即便流量变化，即便线上流量成本低廉，它们受到的冲击也是更弱的。 虽然位置是固定的，但是美国线下业态完成了对物流、货源等上游的改造，成本更低、更柔性，受互联网冲击小。
但是我国零售则不然。我国第一家连锁超市“联华超市”诞生于1991年，家乐福入华则是在1995年；然而当时我国电商已经在路上了，1999年8848、易趣和阿里巴巴先后成立，2004年京东涉入电商业务，随后线上零售雨后春笋——留给线下零售业向上游改造的时间，并不充裕。最终的结果是，我国的线上化率在各国中遥遥领先，线下企业在流量和成本上受到较大的冲击，线上成本优势凸显。
直到2018-2019年，我国线上商品和服务零售额占社会零售总额比重才稳定到25%上下，伴随的是线上的流量成本逐渐攀升，以及线下高成本渠道和场景被挤出，线上线下流量成本相对平衡。而2020年至今，商品和服务的线上化率一跃提升至30%，但在这个平台期也维持了3年。这个平台期反应的是线上流量和线下流量成本已经贴近；伴随着过去三年中小零售业的凋敝，线下零售去产能，一定程度上淘汰了一部分高成本的零售业态。
2018-2019年和2020-2022年两段时间线上化率的平台期，说明零售行业达到了一个瓶颈、一个平衡。此时谁能抓住技术进步带来的红利，将短期的履约成本、长期的组织成本压低，谁就有机会突破零售的瓶颈，建立起更大规模的零售集团。 我们认为商用无人车毫无疑问就是能够帮助零售公司突破瓶颈的方向之一。
那么无人车会不会类似早年的无人零售、盛极而衰呢？我们认为不会。 早年的无人零售，就是一些线下零售公司探索的方式；但是固定空间管理除了运营和成本的问题之外，其“位置固定、流量与地租挂钩”的问题并没有得到解决。理货成本高企、对仓储物流业态改造能力的不足等等，都让早年无人零售难以发展起来。 无人车改造的不是零售业的终端，而是终端与支线物流的管理方式；伴随着城市管理模式变化，线下场景重构是更长期的、更深远的。
那么站在今天这个位置，我们应当如何看待商业无人车的投资机会呢？
从市场空间看，商用无人车的基础空间是替代轻型商用车，这本身就是数千亿规模的市场；而零售场景改造则可提供更广阔市场。
根据汽车工业协会数据，2022年，我国货车销量达到289万辆，而2021年这一数字为429万辆；2021年之前的市场维持着微量上升，2022年销量下降，主要是宏观因素，再加上轻型汽车国六排放标准实施导致的传统燃油车退出市场。轻型商用车方面，根据乘联会数据，我国在2021、2022年的销量分别为313万辆和247万辆。
如果从货运承运方或新零售的运营成本角度来看，根据我们的调研，无人驾驶轻型商用车的每公里计费成本大概是传统电动小型面包车的1/4-1/2。 所以，即便是在“补充轻型商用车需求”的角度，这个300万辆轻型商用车的市场也是短期上千亿、可在我国2,700万辆/4万亿汽车总产值中占据一席之地的市场。
从更长期看，商用无人车对零售场景的改造还无法看到边界。截至2022年，我国汽车保有量3.2亿辆，机动车保有量4亿辆，轻型商用车保有量约5,000万辆。无人商用车在上百万辆之前，对于路权的冲击是极其有限的。
从市场结构上看，商用无人车的市场结构与传统商用车（含新能源商用车）是不太一样的，给创业企业留下了充足的机会。 传统轻型商用车厂商的禀赋和商用无人车的禀赋是不同的，在销售、技术积累等各个方面都不一样。技术上自不必多提，商用无人车的技术是伴随着汽车电动化发展起来的，核心是算力、通信、车路协同等，有其独特壁垒。销售与市场上看，传统轻型商用车的购买者分成几类，其中小B客户和C端客户采购并不罕见，B端采购多见于货拉拉、城内物流公司等客户；而商用无人车的客户更多是从大型零售公司开始的，两者打法有明显区别。
所以我们认为，商用无人车对传统商用车的替代，可能更像是电动车对燃油车的替代，是建立起一个新的市场结构的。
那么这个市场里，会出现美团、京东、阿里这些巨头自研势力独大么？ 我们认为不会。第一，零售市场太大了，一定会出现更多公司。而字节、快手、拼多多等巨头，有的存在自研的诉求，有的则愿意与现有厂商合作，这个过程中存在更多无人车企业的生存空间。第二，线下零售企业，比如盒马、物美、中百等等，它们与线上巨头之间存在一定错位竞争关系。它们会用美团和京东的无人车么？至少在当前时间点，这个概率还是偏低的，而这些客户与商用无人车创业企业的合作，也说明了这一点。当然，这个时间段我们谈论市场结构终局，也确实为时尚早，产业里存在相当多值得投资的企业的。
在当前时间点，我们建议关注商用无人车的三类投资机会：
第一类，商用无人车环节是整个产业中最优先发展的，代表包括白犀牛、九识、Nuro等公司；而基于AI能力发展起来的全栈公司，是最值得关注的。 回溯电动车的发展历程可以发现，产业机会一般都会先从下游开始发起；在产业发展所要求的核心要素变化时，全栈公司往往率先受益。相对于其他环节来讲，今天的商用无人车，就如同2014年的特斯拉，特斯拉就是“燃油车-电动车”发展过程中，在“电池”和“电机电控”等核心要素发展起来时的全栈公司。
而商用无人车这个赛道，除了行业层面的路权放开、零售复苏和中国汽车制造带动的产业成熟度提升之外，最大的变化是其“无人化”，也即AI能力。 其他能力譬如电池、通信等也很重要，但是这些能力在“商用车无人化”进程中稀缺性不如前者，而“AI能力”也是无人车嵌入零售产业链时客户较为看重的一个因素，因而我们提示投资者在具体标的选择时关注这个问题。
第二类，商用无人车零部件公司，能够受益于商用无人车发展的企业。 硬件、软件和系统都是值得关注的，代表包括毫末智行、已经登陆纳斯达克的亿咖通等等。这个过程中，我们建议优先关注相对稀缺、已经有一定壁垒的企业；而一些零部件企业，在电动车时期，已经形成了其固有的市场结构，技术壁垒未必很强。当然，伴随着商用无人车大量铺开，新的算力、通信等等需求也可能带动新的上游机会。
第三类，商用无人车相关的市政公司，包括车路协同、智能路网建设等环节。 在这个领域我们建议投资者关注政府背景投资人和产业投资人的动态，伴随这些投资人一同成长。
旧王落幕，新王登基。电动车的成长渐入佳境，智能车随之快速发展。中国 【市政基础设施重构+线下零售场景重构】 的大潮涌现，吸引了各类投资者的参与。毫末智行曾经提出，自动驾驶的商业规律是 “从低速到高速，从载物到载人，从商用到民用” ，在这样一整个过程中，中国商用无人车产业里也必将诞生一系列伟大的企业。自动驾驶曙光已至，它会到达哪个地方？我们拭目以待。
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