“时代的钟摆到了人民币GP最舒适的领域。”
近十年，VC/PE市场的话语权开始发生转移。之前，美元基金享受了移动互联网时代的红利，如今，硬科技时代，人民币基金成为立身之本。为了应对市场环境的变化，各家机构都顺势做出改变，但做法略有差异。
有的机构偏好投早投小，主张“仰望星空”。经纬创投创始管理合伙人徐传陞表示，过去六七年我们核心是怎样解决创业者资金的需求。从2016年开始，我们的确是以人民币为主，2/3的投资在硬科技。
也有机构偏好稳健投资，风险可控。同创伟业董事长郑伟鹤表示，硬科技是人民币基金的立身之本，我们强调均衡布局——行业均衡、投资阶段均衡。我们不下重注，即便是目前最热门的新能源和半导体行业，其实也是风高浪急，要控制好风险，既要下行可控，也要上行可期。
5月17日，在由投中信息、投中网主办的“2023中国投资年会”上，投中信息CEO杨晓磊、经纬创投创始管理合伙人徐传陞、同创伟业董事长郑伟鹤就“投资越过三重山——重启、重塑与重构”这一主题进行了深入探讨。
以下为现场探讨实录，由投中网进行整理：
人民币基金、硬科技是立身之本
杨晓磊：欢迎经纬创投徐总、同创伟业郑总，两位都是行业老兵了。我们看了下数据，经纬创投AUM为700亿，同创伟业有300亿。我们组这场对话，是因为二位相对独特或者相对能够证明人民币GP和美元GP如何在过去二十年常青的。但上台前，经纬的同事说不要给经纬贴标签叫“美元GP”。那我们就这个话题聊一聊，先问一下徐总，为什么现在不强调这个事了？
徐传陞：我们确实很早就是双币的了。我和郑总都是2000年左右入行的，那个时候就做所谓的创投和科创，刚才也看了上海科创集团（的介绍），1993年开始，真的最早的。我自己入行是1999年底，2000年初代表了一家新加坡小的科创基金，和上海创投合作，当时就落地在上海。
从2000年到2012年的这12年，主要投资以美元为主，和美元LP打交道多。2010年开始，经纬开始做人民币的投资；2012年，和第三方合作落地杭州，印象中2009年的创业板开板资本市场非常活跃，因为中国中小板，创业板和科创板对人民币基金很有优势。当时我就认为中国持续发展科创只分好的投资人和差的投资人，币种一定是多币种的，包括人民币和美元。
到今天，我们现在的资产管理和AUM的比例是1:1。投资最关注的还是挖掘最好的“水下”项目，的确也有一些币种的敏感度和限制，对我们来说，过去六七年很少强调自己的属性，我们觉得，核心是怎样解决创业者发展的资金需求。
杨晓磊：明白。肖冰总提到他是时代的钟摆到了达晨最舒适的领域，达晨也是人民币GP。这一问题想问一下郑总，刚才提到美元GP也是在募最大的人民币基金。对比今天的环境，我是十年前入行，第一次去深圳拜访郑总。这十年，对于人民币基金有怎样的环境变化，使得人民币基金走到今天？从竞争态势上来看，今天美元GP和人民币的态势有一些达到均势的意味了吗？
郑伟鹤：我们进入行业也是2000年左右，当时比较活跃的是IDG，后面才有红杉、经纬。人民币基金正式崭露头角是从创业板开始，尤其伴随着科创板的推出，以硬科技为主的人民币基金成为市场，主要是退出市场的主流。但此前的十年间，美元基金也享受了移动互联网的红利，包括前面互联网的红利。而在硬科技时代，两方还是平分秋色吧。
其实包括经纬和很多的机构都有人民币基金，而且有非常好的早期投资案例。当下受到较大影响的投资赛道，主要集中在新经济、教育等行业，对美元基金冲击较大，未来投半导体方面美元基金也可能会有所受限。整体来说，硬科技是人民币基金的立身之本。目前的环境对人民币基金更有利一点。
杨晓磊：近期，大家都在募人民币基金。经纬创投、同创伟业都募得很好。两位的重心在哪里？募投管退，就是管LP、管IR，服务LP，目前的时间和重心怎么分配？
郑伟鹤：今年三年疫情刚过，比较活跃的是政府资金，无论是省一级还是市一级，甚至是县一级政府，都纷纷将股权招商、资本招商作为核心策略，类似于像“合肥模式”、“苏州模式”确实非常成功。LP的出资也是以政府机构为主，因此我们需要适应变化，今年在这方面要我们还是花比较大的时间和精力。所以一季度反而投资节奏放慢了，跟这种变化有一定的关系。
徐传陞：去年花的时间主要集中在募资和LP的交流上。像郑总所说，我们也一样，过去一年半和地方产投、地方政府互动蛮多，经纬今年一季度也有和厦门市政府做了一次蛮有意义的互动，我们带来了几十家新能源、硬科技的企业去到厦门，效果是非常好的。所以我最近在长三角、华南等和产投、地方政府的互动很多。当然，另外的时间分配是，我自己依然在一线投资，所以在硬科技领域还会和很多创始人交流。
投资回报是第一重点
杨晓磊：刚才两位都提到LP的结构，政府国资比例蛮高，能出资合作的占一定的比例。您两位怎样平衡收益和他们的诉求，因为你们背后还有一部分的财务投资人。从我们的角度来看，经纬创投和同创伟业的成绩很好，这一榜单是不考虑和政府合作的额外因素，我们主要是看募资和退出，以财务指标为主。您两位怎样平衡LP的诉求，以及如何看待未来有可能收益率下滑这件事？
徐传陞：经纬募资的话，我们的产品线比较简单：投早期和早期成长型，我们和地方政府和产投沟通的时候，第一考虑还是财务回报，因为从资源和渠道上，很难和政府、和产业龙头比拼，更多的是拼认知，以及投早投小的判断。利用早期投资的承受力，去帮助科创和科学家做得更好。这块是第一个中心点。
第二，我们的产品线不属于各地都能落地的，我们在返投和地方的互动是能达到目标的才会做。比如说在厦门，和厦门市政府合作很密切，我们也投了厦门海辰储能，也是比较早期投的，不是因为厦门的原因，而是因为企业优秀。当然，新能源是厦门的四大支柱新行业，的确这些新能源企业也是得到了政府的资源和支持，我们也非常乐于看到。所以从经纬的角度，投资回报是第一重点。在这样的环节下，怎样和产投和地方政府的引导基金做更好的互动和配合，我们希望能够强强联手。
郑伟鹤：首先，还是要做一个负责任的GP。实际上，就是既要满足财务投资人的财务回报，又要满足地方政府相关的返投需求。
第二，要有所选择和平衡。如果我的主基金设在深圳，我拿的上海科创母基金的钱这个压力就不大，但是我要是同时拿郑州、武汉省会城市的钱，这时候就要有选择和节制。总体来说，要平衡政府资金在基金中占比。最近我们在募基金中政府资金大概占比60%—70%，包括了一些没有特别返投要求的财务性投资。
第三个，还要匹配自己的特点。我们同业中有的策略是重投，一个项目就完成地方政府的返投要求。同创伟业是投早、投小、投科技，我们投资的很多都是制造业属性较强的企业，尤其像深圳、上海等一线城市的企业，本身有产能扩张的需求，这时我们就可以引导企业深入这些内地城市拓展发展空间。同时我们也观察到中国确实有很多样化的产业生态，很多区域类似于武汉、郑州，尽管是省会城市，但有些行业还是价值洼地，这些项目比北上广深的要便宜，同时成长空间更大。
徐传陞：对，在一二线城市有非常多的机会。我们在南京、无锡、广州等城市，包括中西部的河南、成都、重庆、武汉等地区也有深度耕耘。这两个不相违背，至少，过去十年的经验来看的话，可以把财务回报和产业提升、引资都能做好。
杨晓磊：刚才肖冰总所说的话，您两位怎么看？他说他们的做法是分布式毛细血管式的，达晨是21个办公室。我相信这是不是又要提美元GP，传统美元GP和人民币背景GP，最大的差异化之一就是在管理的理念、逻辑上，为了募资和更好的Source打法上，同创怎么做？是选分布式毛细血管式下沉到很多城市还是？
郑伟鹤：人民币基金很重要的特点就包括了行业布局以及区域布局，比如我们不仅深耕北上深，同时也会覆盖广州、南京、西安、青岛、杭州、苏州、合肥、宁波、西安以及香港等。这种深耕重点区域，覆盖热点区域，某种意义上来说，就能够适应变化。比如西安我们观察到第一季度表现就很不错，而且这几年的IPO都不错。吴晓波有一个观点叫“神奇的县”，我们最近和绍兴下面的新昌县建立了合作关系，就这样一个新昌县，有十几家上市公司……所以整体来看，结合各地优势渗透赛道，深入产业的末端，一直是我们重要的特征。正如肖冰总所说的“毛细血管”确确实实是时代的特色。此外关注早期项目和前沿科技的项目，包括从0到1的项目，这都是我们现在布局的特征。
徐传陞：刚才，我在下面听肖冰总的分享很震撼，他们21个办公室的“毛细血管”布局确实厉害。对于经纬来说，我们更多是依附在北京、上海、杭州、南京和厦门，这是5个比较活跃的一二线城市，也会再辐射周边，然后往西南纵深。这是从理念上，在中国的持续深入的投资人，我们还在持续迭代。我们真正做决策的团队也要集中在一起讨论和开会。所以，我倒没有觉得一定是5个城市的落地和21个城市落地，的确数量上看起来是很大的差异，但依然是在循序渐进地推动、布局都还不错。至于是不是要开办多一些办公室，我认为是按投资的需求往下推进。实际上，现在团队去西安和成都跑得非常多，投资团队出差的频率非常高 。
杨晓磊：关于指标问题，就是过去您两位怎样看待DPI、MOIC、IRR，十年前在心目中的排序是怎样的，会因为今天时代的变化会有调整吗？
徐传陞：我们内部相对DPI和MOIC，相对的对IRR 侧重会低一些，因为IRR大家学过金融和财务知识的，就会了解它可以按年、按季度做一定的操盘。其实，举一个典型的例子，因为海外私募和创投发展时间比较长，五至十年，可能对一些长期资本、对MOIC的要求最高。因为他们允许很长时间、7年、8年、10年，但是希望倍数非常高，就是纯利（Net Return）很高。
中国LP的快速发展是在过去二十多年，长期基金除了社保，还有非常优秀的地方母基金，他们对DPI的要求是更高的。所以，我们必须做好平衡。
最近火热的AIGC、ChatGPT概念比较大，最近三个月都是偏美元的大基金在切入和投入，因为概念大、想象力大，又有美国的OpenAI上百亿估值的公司。但感觉很多优秀的人民币基金GP会偏谨慎一些。当然在国内，最近像北京市就出台了大模型相关的政策，我们也发现地方政府在这块的理解力其实非常超前。但不可否认，像LLM（大语言模型）等赛道估值较高，商业化也都还在摸索中，但它又被认为有望成为新的基础设施，那么只有对资金周期容忍度更长的基金类型才会投。对我们来说，好的MOIC和好的DPI，都要努力推进，两者兼顾。
郑伟鹤：我的排序是DPI，尤其是拿了很多的民资和国资资本，所以DPI要重点关注，回了本以后压力好很多。
第二是IRR。整体来说，投资人最后算一笔账，你的投资回报到底是多少，据我所知，社保对我们的基本要求是13%—15%，有没有过这个门槛决定我们是否还能继续做下去。
MOIC我们也关心，但是某种意义上MOIC可以适当调整。很多险资会关注MOIC的变化，所以从阶段性的角度来说，MOIC也是很重要的点。
投资标准：风险可控vs仰望星空
杨晓磊：最后两个问题，一个是刚才提到指标，LP诉求。第二个有没有过去赖以成功的打法，自信地形成了一个方法论，比如我最近调研了很多的GP，我聊下来，发现您两位对于风险耐受度的差异还是很大的。无论是DPI、IRR和MOIC，徐总，您的风险耐受度是怎样的，一个什么样的项目在您这儿拍板，驱动您立项的,是成长性还是退出预期。倒过来，郑总您也是这样的问题，对于倍数的要求、流动性要求，哪个驱动您按下扳机%3F
郑伟鹤：应该说,风险投资是长期资本，但是实际上来讲的话，大家又在短期化。就比如说最近我们内部有一个词叫“起跳性”，就是投完以后大概6—12个月估值要能够增长，这成为我们投资一个基本指标，尤其是对于早期投资。从这个角度来看MOIC的确是我们阶段性关注的点。此外还有一点是退出，这个项目能不能顺利地退出，无论是隔轮退、并购退，还是IPO。有没有相对确定性退出，这也是我们关注的重要方面。
徐传陞：经纬从2008年成立到2016年，几乎都是投Pre—A和A轮，很早期，所以总是“仰望星空，星辰大海”。
从2016年开始，有两个大的实质性转变，一个是我们开始管理新的成长基金。以人民币为主，是一些观念的转化和变化。当然，2016年底和2017年初，经纬由“软”入“硬”，从之前的软件、移动互联网到硬科技、智能制造。实际上，过去5年半，经历过一个大的转变，这5年半从过去投模式创新，互联网网领域创始人在各个细分切换比较容易。但现在的新技术智能制造创始人在产业链条怎样深入到从上游到材料，到核心的设备，以及实际下游的这种生产，其实这的确是变化很多的。对于我们来说，也是持续的投资打法迭代。
对于经纬团队 ，我喜闻乐见的是在这5年半期间也有多次迭代，也是非常好的状态。现在我们2/3的投资是在硬科技，对产业链的布局，我们依然还可以做得更好。
杨晓磊：回到我的问题，那投资标准呢？
徐传陞：投资标准依然还是聚焦早期，发挥并放大我们擅长的优势。我们对太晚期的回报，虽然确定性高一些，但是倍数低，在内部推动有挑战，各个合伙人面临的压力还是很大的。所以我们追求更高的倍数，5倍-10倍甚至更高。从确定性和大的回报中寻求一个更好的平衡 。
杨晓磊：最后一个问题抛出之前，我总结一下。从募资来看，两位比较克制，一定平衡好带着需求和带着财务回报的钱。从投资来看，也没有达成共识，包括投资管理是否下沉，是否毛细血管各有各的做法，包括立项。总体来看，郑总风格还是非常务实和稳健，以退为进和以终为始的做法。徐总是星辰大海的预期，差异很大。我想，这也是行业的差异所在，很难达成共识，但是该挣钱挣钱，该支持不同的企业家支持不同的企业家。
最后一个问题，市场变化非常大，两位给市场的同业和从业者们一两句忠告和建议，咱们做一个总结。
徐传陞：对于行业，经历了三年的疫情，依然还是脚踏实地，一步一步地根据国家的科创战略大的主题向前走。我一直非常坚信，做创投和投资是必须和你在的一方水土和国家战略要高度同频。从我们自己来说都是稳步向前，大家努力把市场做好，是一个真正好的朝阳行业，而不是一个无序扩张的坏例子 。
郑伟鹤：我们强调均衡布局：行业均衡、投资阶段均衡。包括个别项目上，我们也不下重注。因为我们认为未来的不确定性还是比较大的，即便是目前最热门的新能源和半导体行业，其实也是风高浪急，控制好风险很重要，既要下行可控，也要上行可期。
杨晓磊：时间差不多了，我总结看两位的风格还是差异比较大的。从刚才郑总最后的总结，就是风险可控，要在上行收益和下行风险之间找到具体的平衡。这和刚才徐总提到的星辰大海会有一定的差异性，这里面的差异我觉得一方面是考虑到收益的平衡，另外也要平衡风险。对于行业来说，我觉得就是不同人不同做法，路径选择不一样，每个人可能在两位身上找到最符合自己做事方法的曲线和学习目标。
谢谢两位。
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