汉领资本夏明晨：资产下行的逆周期投资，S基金大有可为

近几年的资本市场上，S基金的火爆有目共睹。不仅市场化机构纷纷开拓S基金板块，各地政府也出台各项利好政策，推动S基金的顺利落地。

以北京为例，2022年4月，北京S基金市场首支做市基金落地。10月，北京市通州区出台了《通州区支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施（试行）（征求意见稿）》和《通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施（试行）（征求意见稿）》，针对S基金支持政策针对落地、交易等环节给予奖励和支持。

同样的事情也发生在上海，2021年底，证监会批复同意在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点，并在不久之后正式发布《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》，同样给予了充分的支持。

热闹的大趋势共同描绘了人们基于S基金的美好预期：为中国创投市场提供更全面、更灵活的退出环境。

那么当下国内的S基金市场发展到了一个什么阶段？又出现了什么样的新变化？在由投中信息和投中网主办的“2023中国投资年会”上，汉领资本的夏明晨发表题为“资产下行的逆周期投资，S基金大有可为”的主题演讲。

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理： 

大家好！我是汉领资本的夏明晨，非常感谢投中的邀请，有机会来这里和大家分享我们对S基金市场的一些理解和一些看法。首先我会花几分钟的时间介绍一下汉领资本。

“汉领”英文是Hamiltonlane，全球领先的私募股权投资管理公司，总部是在美国的费城。今年2月份，我们正式官宣开设上海办公室，也非常感谢各方对我们的大力支持，过去几年我们花费了很大的努力，最终实现了这样的成果。上海办公室刚开始，在中国最开始的业务，正是QFLP形式的人民币S基金。

市场上很多的朋友认为汉领资本是一个刚刚进入中国的S基金。实际上我可以稍微澄清一下，并不是这样的。汉领资本是一家非常综合的、投资于整个私募市场的各类投资策略的管理公司。我们的投资标的、投资策略包括母基金、S基金，也包括直投（主要是以跟投为主）。覆盖的资产类别也是私募股权、债权以及基础设施、房地产等，上市股票以外的所有私募资产都是我们投资的范围。

2022年，我们在全球的投资金额超过400亿美元，横跨各类资产和各类投资策略，也瞄准全球市场，所以资管规模也相当大。开设上海办公室也是体现了我们对中国市场的长期信心，包括对投资机会，也包括商业机会，我们希望今后能够在上海深耕于人民币市场，将自己打造成为一个从国内募资投资于人民币，替国内的投资人服务的本土的管理公司。实际上，我们现在正在进行私募基金管理人登记的工作，希望不久的将来我们能够成为一家真正本土的管理公司。

今天的主题是“S基金”，关于我们公司的事情不多讲了。关于S基金的市场，我想分几部分：

一、回顾全球S基金市场（PE的secondary市场）

首先来看看全球的市场。大家知道PE本来是流动性非常低的资产类别，一般有8—10年的锁定期，流动性也很差。所以PE的secondary，一开始是作为给PE投资人流动性的工具。从90年代中期就开始有了，历史蛮长，但是前面的时间没有发展起来，因为大家觉得这是非常小众的，不是那么需要，并且还有特殊要求。比如说某家公司非常需要钱或者是破产了，非常需要资本流动性，需要在市场上卖掉（这时候才需要secondary）。

所以从90年代一直到2000年的中期，S基金都还是一个比较小的市场。

真正大的机会是2008年全球的金融危机，大型机构的投资人主要面临着一个问题，就是所谓的“分母效应”，它很大的投资组合当中，本来配置PE10%、15%，但发生金融危机以后，公开市场股票价值跌了很多，对PE的配置超过了它原来政策上所规定的10%和15%，被迫卖掉，因为分母变小了，所以叫“分母效应”。由于分母效应，以及很多的投资机构需要流动性现金应付当时的金融危机。所以2008年对于全球的secondary市场是很重要的年份，我们看到了很强的增长。 

在这以后，PE基金无论是卖方还是secondary的买方，对于secondary fund的认知程度都有大的飞跃。所以2008年以后是全球secondary fund的黄金发展时期。

从这以后，我们看到了几个趋势：

一是从卖方角度来讲，原来S基金是用来增加更多的流动性，或者是一些基金的状况不好，投的GP不再继续合作，卖掉有问题的GP和underperforming funds。而发展到现在，S基金成为了众多LP投资机构用来主动管理投资组合的工具。原来只是差的GP才会卖，现在不是的，一些好的GP他们也会需要的时候考虑出售。 

第二点，买方变化就更大了。原来S基金只是市场上小众的基金——我记得2007年有一个数据，全球PE基金最大的10只甚至是20只里面，没有一只是secondary  fund，没有一只是S基金。但是到今年，全球最大的2只里面有一只是Buyout，规模250亿美金；第二大的就是S基金，是黑石融了220亿美金的一个规模非常大的基金。所以S基金的玩家和出来的管理人越来越多，他们的融资金额也是越来越大。 

还可以分享一个数据，就是从市场的规模来看，也是发生了非常巨大的增长。 

2021年，全球的S基金交易规模是1320亿美元，这在最近十年中是历史的高点。因为大家知道那时候疫情发生，美国、欧洲包括很多主要的经济体都大量给市场提供流动性，所以2021年是S基金非常火爆的一年。

2022年由于俄乌战争的爆发等原因，是相对慢的一年，整个交易金额跌到1100亿美金，但也不小了。我们说全球的S基金是1000亿的市场，大数讲讲就是这样的概念。

还有一个数字是大家关心的，就是买LP份额的折扣率，价格是什么样的情况。过去六七年，宏观经济的环境变化非常多。可以看到全球S基金市场的价值有些波动。总体来看，2017年是高一点，平均折扣率7%—8%左右，一般是以当时的账面价值的90%几去买LP的份额，而且平均价格。 

在这以后的几年，基本上是平稳和微微下跌的趋势，2020年跌到15%。那时候价格好，发生了反弹，又反弹到90%的价格，7%、8%的折扣率。2022年又下降，平均折扣率19%，全球S基金的交易价格是8折——亚洲和欧洲的情况不一样，待会儿稍微展开一下——到了2023年，第一季度稍微反弹，但是还是基本上延续了2022年的趋势。现在全球S基金的交易价格处于历史的低位。所以我们一直在和客户和投资人讲，现在是投资S基金非常好的时机，无论是从全球讲还是从中国来说。 

全球来看，投资S基金也是一个非常好的时机：一是价格处于低位；二是全球宏观经济有很多不明朗的地方，而且美国和欧洲很多大的经济体，已经很明显或者是将要进入经济衰退。所以一方面价格低，另外一方面S基金的募资很难，市场上的钱少了。 

我们观察到现在和两三年前相比，S基金的dry powder少了一半以下，也就是说机会还是那么多，但是可投资本少了一半，对于投资人来说你面临的竞争少了很多。现在S基金是买方市场，你有很长的时间挑资产，有很长的时间做尽调，会面临更少的竞争对手。这样的状态对买方非常有利，我们相信现在投资S基金是非常好的时机。 

以上所讲，就是过去几年和十几年全球市场的概要。 

二、中国市场——机会与挑战 

接下来我讲一讲中国的市场，中国的市场可以分两个方面来讲：中国的美元基金市场和人民币基金市场，这是两个不一样的市场。

（一）中国的美元基金市场

中国的美元基金S基金市场，是作为全球PE的一部分基金发展起来的。所以我记得我们投资中国有超过15年的历史，最开始选择的是中国的美元基金。实际上中国美元基金的二手交易我们开始也是非常早，我记得第一个交易是2013年，超过十年了，当时是一个美元基金的份额加上一些重组的交易。所以这个市场的历史蛮久，但是当时从我们公司的角度出发，因为这一市场还比较早，所以在中国的美元基金市场里还是采取机会型的策略。

我记得那时候在亚洲还没有专门做secondary的团队，六七年前我们积极组建亚洲团队，在全球的基金中也开始配置投到亚洲的一部分配置，所以我们在那以后，非常系统覆盖市场。那以后，我们做了好几笔非常有影响力的，在中国的secondary的交易，包括IDG基金的LP份额，它是一个组合。也包括后来和君联资本连续做了2次比较大的续期基金的交易，做了2笔。包括去年，我们和一个GP（L Catterton）做了一个续期基金，因为那个基金的续期结构非常有创新性和影响力，所以那个交易被PEI——一个很有影响力的风投杂志，评为2022年亚洲最佳的secondary交易。详细的不展开了，有很多媒体的报道。

也就是说，我们对于中国美元基金的S交易很早参与，将来也会持续参与。因为美元市场的存量很大，我们认为这一市场是会长期持续下去，也有很好的投资机会。

（二）中国的人民币基金的市场

人民币基金的S基金，第一只人民币基金专业管理的S基金在2013年成立，至今也是十年的历史。当然，那时候还很小。但是与美元的基金，和全球的S基金市场相似，头几年的发展还是比较慢的，大家的接受度不够，理解的程度不够。 

真正大的发展，我理解是2018年，当时发生了两个事情。一个是人民币基金的市场成长在2009、2010年左右，那时候成立了很多的人民币基金。然后到了2018年，这些都陆续进入基金的存续期，都快结束了，面临退出的问题，但是有一部分没退出。 

此外，2018年中国推出了一个“资管新规”，银行的资金受到限制，大量的银行开始处理PE资产。 

所以有了这背后的两大驱动力，造成了2018年以后中国人民币基金的S基金的市场有了大的发展。最近这两年还有一个因素也是参与进来了，就是很多政府的引导基金，很多国资的LP早年投的一些PE基金也都陆续到期，或者是本来资金回收期限比较短，也该回收资金了。所以有些机构压力大，对流动性的需求强，所以这也是我们看到的另外一个增加使得S基金交易市场，陆陆续续不断增长的原因。

这两年与国内同行交流，我确实也是观察到国内多了很多有经验的本土S基金的管理人。刚才进行分享的一些险资领导也都不约而同提到“S基金”这个词，各类机构注意到这一类别，开始学习海外的一些经验。 

相对于刚才所提到的全球市场，我们认为现在是一个非常好的时点，人民币市场更有吸引力，它有几个特点：

一是因为这个市场发展比较早期，我们看到市场上比较有经验的投资人还比较少，竞争比国际市场上看起来要更加不激烈。实际上我们已经开始在中国投人民币的二手交易，我们经常看到的也就四五个人，不多。全球市场上我们经常和20个人竞争，在中国也就5个人，甚至有时候不到5个人。所以竞争没那么激烈，这是一个好的地方。 

第二是因为国内的人民币市场有些LP并不是纯粹的商业化投资机构，他们对价格没那么敏感。有的投资机构想退出和卖的时候，觉得成本收回来就行了，对价格没那么敏感。如果那个基金账面上有一些浮盈的话，你很有可能拿到折扣的机会。 

第三个原因刚才险资同仁也提到了，实际上中国的GP的信息披露、数字的提供以及信息的这种详细程度，这与美元市场还有一些差距，存在信息不对称的地方，市场呈现出非效率性。这个状况，实际上会给真正的专业机构反而带来竞争的优势，如果你对GP很了解，如果你投了很多的基金，你手里有很大的数据有很好的信息，实际上可以帮助你有更好的竞争力和做更好的定价。这是相较于全球的S基金市场，中国的S基金市场更好的优势，实际上是更好的投资机会。 

所以结论与刚才一样，我们认为因为有了这样不同的地方，实际上在中国的折扣率与全球市场的折扣率相比，根据我自己的经验是可以高10—15个百分点。全球八折的时候，我们六、七折都可以买到好的基金LP的份额，是一个很好的投资机会。 

当然我们要强调的是，我们认为S基金不是一个周期性的机会和周期性的策略，它是一个长期的结构性的机会。特别是中国的市场才刚刚开始，市场的渗透率还不够。刚才我还忘了提一个数据，在全球市场来看，secondary的市场是整个PE存量的1.5%—2%左右，虽然过去十年发展这么快，但是相对于PE庞大的存量，还只有1.5—2%，这在中国来说更低，因为基数低，相信在中国发展更快，所以投资的机会很好，发展更快，我们对中国的S基金市场非常有信心。 

刚才讲了为什么喜欢中国人民币S基金的市场，其实也有挑战的。 

从技术上，比如说S基金的渗透率不足，市场上的买家和机构不足，很多人缺乏定价能力和主导交易的能力。对于secondary交易感兴趣的很多，那有人领投和定价我们就跟——这个话我们经常听说，证明市场上还是必要缺乏一些有经验的买家，这是一个挑战。 

还有信息的不透明和不对称，以及中介机构的市场发展也不够。在美元市场我们可以看到非常积极的有经验的中介机构中间在撮合，一方面降低了交易成本，特别是在GP主导的交易里面，它实际上是帮助GP解决了利益冲突这样一个关键的问题。所以中介机构的发展，实际上对于S基金市场的发展也是必不可缺的，但是这个我们在中国还没看到。 

我所说的这些都是技术挑战，但是我认为随着发展和时间的推移，这些问题能够解决。 

除了技术方面的挑战，有两点我认为可以提醒大家的是最大的挑战的： 

一是中国的人民币基金LP的构成，现在是政府引导基金、国资的LP占主导地位。原来曾经比较多的市场化的基金，现在是占一小部分。那将来对S基金的市场怎样呢？这些类型的LP会不会成为S基金主要的资金提供方呢？说老实话我现在没答案，我觉得需要观察。对于一般的直投基金来说，它是容易满足返投、招商引资、创造税收和就业，一般这些政府的诉求它是相对容易满足的。但是S基金本质上是母基金，买了很多的份额，对基金不会有很多的影响力，所以这是一个大的挑战。

二是我们的心态，如何看待S基金的市场。最近这两年我观察到市场上，S基金是一个非常热和非常火的话题，但是我记得有人说一句话，“对一个新的技术创新，人们比较容易高估它的短期影响，但是低估它的长期影响”。 

对于S基金我们要以冷静的心态看待，S基金不是万能的，它不会解决PE是一个低流动性的资产类别。因为我刚才提到，它就占整个市场的1.5%—2%，有它的存在只是提供一个工具，但是没有改变PE是一个低流动性的资产类别，不是因为有了它，PE就很快退出了。而且PE的风险回报特征也不是低风险和高回报的，实际上你是承担了比较低的风险，你的回报也不是一个暴利，这个也是需要冷静。短期的这样一些影响，大家容易高估它，我们要冷静看待它。 

三、展望

但是长期来看，我对S基金的发展充满信心，经过健康的发展，它会站在市场中非常重要的地位，为投资机构提供很重要的投资工具。长期来看，我是充满信心。

市场上去年有一个数据，2021年中国人民币secondary交易是670亿人民币，大概相当于100亿美金，占全球10%。我们对全球S市场的看法是未来10年会有10倍的发展，如果中国按照同样速度发展的话，可以从100亿美金发展到1000亿美金，就是7000亿人民币。考虑到中国基数低，发展速度应该更快，那十年后中国的S基金的交易市场达到一万亿人民币也是可能的。 

这是我的展望，也为今天的分享做结尾，如果中国的S基金持续健康发展，十年以后一万亿不是梦！