巅峰对话：践行完整投资周期，政府引导基金的得失与展望

从2002年国家成立中小企业发展基金算起，我国政府引导基金已经有了30年发展。尤其是2019年以后，各省、市，甚至是区县，设立的政府引导基金，已经成为一级市场主要LP。据投中研究院统计，2013-2022年期间，政府引导基金增加1318只，复合年均增长率24.5%。政府引导基金自身规模26371亿元，复合年均增长率44.34%。

随着引导基金遍地开花，在各地政府拼招商、强资产、强落地的驱使下，投资机构主动或者被迫进入内卷状态。中国如何走出一条特色的引导基金发展之路？引导基金如何更好地推动地方产业发展？投资机构如何满足政府引导基金的招商需求？GP与LP之间如何相互合作？

在“2023中国投资年会”上，苏州市相城基金管理有限公司总经理蒋银华、福田引导基金总经理汪云沾、粤财基金总经理沈国飞，围绕“践行完整投资周期，政府引导基金的得失与展望”展开了深入讨论。 

以下为现场探讨实录，由投中网进行整理：

刘璟琨：非常感谢三位嘉宾能够抽出时间参与此次对话环节，非常感谢现场观众予以相应的支持。本次很有幸邀请到了省级、区级代表性基金相关负责人跟大家展开一次引导基金管理对话。圆桌主题是“践行完整投资周期，政府引导基金的得失与展望”。在开始之前，先请各位老总简单介绍一下所在的机构及管理基金的大致情况。

蒋银华：我是来自苏州市相城金控下属的母基金，所管理的相城母基金总规模100亿元，是属于苏州市下属的区级母基金。正如刘院长所讲，基金设立的初衷和目的是围绕着政府产业升级、促进产业提升的大背景。从2017年到现在，相城母基金运营时间5年半，目前所投的GP有50多个，整体通过子基金投资本地项目、招商引资、反投方面取得了2倍以上的成效。简单讲这么多，谢谢！

沈国飞：大家好，我是粤财基金的总经理沈国飞。感谢主办方的邀请参加本年度中国投资年会。粤财基金是广东粤财控股集团投资体系下的全资基金管理平台，目前主要受托管理运营广东省的两只省级产业引导基金，一只是广东省半导体与集成电路产业投资基金，另一只是广东省产业发展基金。目前两只基金总管理规模达1008亿元。通过母/子基金的组合投资，已投超过420多个项目，其中超过9成是高新技术企业，有140多家国家级和省级的专精特新小巨人企业。围绕广东省的战略产业集群和高端化、智能化、绿色化的“三化”发展目标，基金逐步形成多层次多维度的产业矩阵。 

汪云沾：我是深圳福田引导基金总经理，福田是区域级政府引导基金，区政府给的资本金是94亿，现在投出去40多只基金，子基金累积规模1500亿，很好地实现了区委区政府的放大作用。第二，反投了333个福田区项目，为福田区产业发展做出了一定贡献。我们2015年设立，2016年开始运作，2016年运作的时候有个别5+2的7年基金到期了，面临退出的问题，所以今天的话题是我们非常关心的话题，很高兴有机会跟大家交流这个话题，谢谢！

刘璟琨：刚才各位老总都提到，在基金投资过程中已经实现了初步成效，无论在资金放大，还是在项目投资成果上。先问一个小问题，现在各个引导基金竞争非常激烈，大家都在互相比、互相学，使得管理趋同。从各位过往这么多年的管理经验来看，有没有哪些特别值得继续坚持的点？有没有哪些需要调整或改变或呼吁的点？ 

蒋银华：正好这阶段我们也在进行对过往的回顾复盘，围绕这个问题有几方面的想法。第一方面，本身政府引导基金都有上位管理办法，无论是国家层面，还是省级、市级，小到区级，都有相应的管理办法。运作五年多以来，《办法》已经迭代了两次，最早做的时候是以区级审批为主，2018年是第一次《办法》的更新，把条款、基本要素有了更加完善的阐述。2021年又有第二次更新，主要围绕政府所关心的反投标准界定及金额计量，对于实操有了更多指导性。2021年的《办法》部分提及了容错机制，后面随着业务的拓展，需要进一步加以明确，本身这已经有良好的开端。呼吁结合基金属性对业绩考核科学合理地设置，基金已经是分散投资的选择，项目必然会有不同的表现，希望通过基金整体业绩衡量，而不是因为基金单个项目考量。10个项目投成3个、4个已经非常好了，要求各个面面俱到是违背市场常规的常识。 

刘璟琨：再补充请教蒋总两个小问题。像苏州市层面过往也有相关容错机制比较完整的制度出台，像已经出台的《办法》是不是能借鉴到区里来？实际实施，会不会有所谓大家不能共同采纳的点，从时间来看，这个点会是什么？ 

蒋银华：从实际操作来看，目前还没有触发要动用容错，因为容错一是要有既成的现实，再通过机制进行保护。从现有的条件来看，围绕着政府重大战略部署、合法合规、程序完备的情况下，对于可能造成的部分损失，探索性地有容错机制。但具体实操层面，目前五年多，还没有基金完整退出的情况，要在实践中逐渐加以完善解决。据我所知，苏州市级层面对容错有相应机制，特别是天使基金为了保证风险性更高的天使投资设置了较为完善的容错机制。 

沈国飞：各地政府引导基金，有共性，也有特殊性。以粤财基金管理的引导基金为例，一方面，作为政府产业引导基金，必须体现政策效应，另一方面，投资决策也要坚持市场化。为保持投资项目与政策引导的一致，在直投项目管理上，基金有几个特点：一是由主管部门参与投前决策形成政策把控机制；二是引入外部专家形成投前专家评审会技术参谋机制；三是在项目筛选上形成漏斗式投资管理机制；四是通过风险要素评估机制、产业链分组机制及系统化人才培养机制等构成较为完整的项目投资管理体系，内外结合，提高决策科学性。在子基金管理方面，特别是广东省集成电路基金，在组建之初就建立了子基金遴选机制，通过公开竞争公平选取提高子基金管理人水平，同时建立阶梯式子基金管理人返利机制，返投比例越高，最高可有60%返利，提高返投积极性。

从我的角度有几点是重点关注的，第一，基金投资要坚持专业化。我们的经验首先是聚焦，一是聚焦重点产业集群，二是聚焦区域深耕，三是聚焦链主+专精特新投资策略。通过“专业化投研、产业链投资、区域性深耕”形成专业化投资水平，坚持立足粤港澳大湾区，坚持围绕广东省重点产业战略集群，不断打造、锤炼投资团队、投资水平、投研能力，发掘和支持更多优质企业项目。

第二要是坚持产业基金投资的持续性。产业引导基金的侧重点是在培育与带动产业发展，需要一个完整而且相对较长的投资周期。投资退出回收资金是否继续滚动再投资，是否继续发挥资金的持续培育效应，这是我们普遍遇到的新课题。目前正在推动中的广东省集成电路基金二期，是推动主题领域基金投资实现持续性和政策稳定性的一个积极的探索。

刘璟琨：补充一个小问题。您刚才提到聚焦产业与区域，集成电路产业基金聚焦在芯片设计、制造及相关产业上。从架构上来说，集成电路和其他产业基金您会怎样搭框架？各个基金之间会以怎样的方式协同或分工？

沈国飞：目前，粤财基金已在六大重点产业领域投资了一批有一定影响力的链主型骨干企业和专精特新小巨人（如华星光电、小鹏汽车、云天励飞、粤芯半导体等），围绕产业链主，形成并不断丰富产业投资生态。

在广东省产业发展基金聚焦于智能制造、数字经济、新能源等横向体系的重点产业方向的基础上，广东省集成电路基金一期在2020年底组建成立，围绕着半导体、集成电路垂直领域进行投资，从整个的设计到晶圆制造，到封测、材料到设备本身，结合广东省产业的强链补链延链要求，全方位覆盖整个产业链条。同时，在集成电路基金一期运行取得一定成效的基础上，集成电路基金二期也在密锣紧鼓地推动筹设中，规模300亿元。接下来也将参照基金一期，面向全社会遴选优秀的子基金管理人，携手共同推动基金二期组建落地。

作为基金管理人，我们管理团队一直致力于产业矩阵与产业生态圈的搭建，通过两大产业基金对产业进行横向延展和垂直领域的投资结合，既强基础，又重应用，做好投后管理和投后赋能。而且，我们有一个比较好的条件支持，就是母公司粤财控股作为广东省属的万亿规模金控平台，可以充分发挥银行、信托、资管、担保、投资等多功能业务协同优势，为企业提供我们称之为“一举十得”的综合金融产品和“一呼十应”的专业团队服务，对被投项目进行综合而全面的赋能和支持。   

汪云沾：总结过去的经验，我们哪些该坚持，哪些该改进，其实我们也很彷徨，这是一个艰难的抉择。

因为福田引导基金是2015年设立的，设立得比较早的一批政府引导基金。我们的要求是比较高的，比如说“双落地”，就是基金和GP都必须落在福田。比如说我们的反投比例是1.5倍，表面来看不高，有的地方2倍，但是福田区只有78平方公里的面积。还有我们当时设了很高的一个门槛，我们要求GP在里面出资2%，一般行业在1%，我们这一系列的标准是很高的，这么多年我们在坚持，也有一些调整。比如说GP出2%，就是把这个标准又稍稍放宽了一下，后来修改《引导基金管理办法》，因为1%和2%差很多，别看一个点。你设一个30亿的基金，你要出6000万，这也是有很大的压力，所以也有一些微调。

接下来在引导基金这么“卷”的情况下，是不是大家一起往下调，也不一定的。我觉得要看各个地方的资源禀赋不一样，你需要什么，你有什么，这是不一样的。而且好在我们现在资金没那么宽裕了，所以我们可以把标准坚持得严一点，这是我们现在压力相对比有的地方小一点的地方，但是我们也充分感受到有的地方压力是很大的。未来我们边观察、边改进。   

刘璟琨：汪总，我有一个小问题。您刚才提到福田区的面积有限，留给企业发展空间是非常有限的。从福田的视角来看，或者是从深圳的视角来看。深圳要做“20+8”，那福田在这里面它会怎样去定位？或者是未来它要做引导基金的话，它的定位会和其他区域有什么不同，您希望什么样的GP找到您？   

汪云沾：福田和深圳其他的区域相比，不要和内地其他的城市相比。和其他区域比较，我们的面积是只有78平方公里，而且福田是深圳的政治、金融、文化、商贸中心，真正用作产业的空间相对是比较少的，但是我们又要做产业，那我们怎么做，我们肯定是与别的地方不一样。所以我们挑选或者是我们投的基金也好，基金投的产业也好，这个产业不能占用大量的物理空间。你说在空间福田搞一个生产基地，我们是很困难的。所以这一产业，我们希望占用的物理空间小。比如说福田重点打造的生物医药，我们的生物医药是以研发为主，它的加工都可以委外的。比如说人工智能、金融科技这些。以节约资源的产业为主，就是你的管理机构在这方面有擅长和有资源的，我们会重点支持。

二是其他的行业，传统的先进制造我们也不是说（不允许），我们也可以引进，但是主要的是我们和相关的和其他城市联动，你把总部和研发设在福田没问题，但是生产基地可以在深圳其他区和其他城市没问题。就是研发设在福田是可以的，因为我们和有些企业交流，因为好像中心城市大家给的基本印象就是成本高、房租什么的人工都贵。

房租是政府解决这个问题，政府可以通过补贴的形式将房租降下来，人工贵，这个对招研发人员而言，我和福田区的几个企业聊，有的是从外地过来的高科技的企业，他们普遍反映，我们有一家企业就是从其他的区来的，因为是比较偏远的区。他们说到福田以后招研发人员的成本比在偏远地区还要低。为什么？因为那个地方要付出更高的工资，人家才愿意去，不光是研发人员，就是招一个HR没人，现在在福田招几个HR很多人来报名。就是同等工资水平可以招到很多的人才，而且成本降低了。所以一个企业的发展怎样布局的问题，这是很重要的。

如果要做全球性、全国性的公司，你的总部还是要在核心城市的中心位置，这样对企业的发展从各方面来看是更有利的。   

刘璟琨：感谢三位的分享。第二个问题想请问各位老总，退出方面，S基金、注册制，包括区域股权交易市场等这些做法，是不是真的能够对我们的基金在退出上有一些好的助力，或者是我们在基金实际的谈判、条款的约定等当面，是否有好的实践或者是潜在的有一些好的安排，可以做一些分享。  

蒋银华：关于退出，我们现在已经有逐渐开始做项目退出的子基金，投得相对早一点时间的基金陆续也有回款。比如，一个5年不到的子基金，现在的DPI到了50%、60%。虽然基金规模不大，但是整体投得还是比较准。所以这块是稍微补充一下。

关于整个退出的设置，就是根据现有的办法和已经实践合作的基金来讲，我们基本上是目前两种形式：一种是持有到期的退出，经历基金完整的生命周期，通过最后的清算来退出，完成清算才能定义一个基金的完整退出，这是一种；另外一种是触发了一些提前退出的情形，然后事先约定清楚提前退出情形，比如说它投资的一些要求没有达到的、还有投资进度过于缓慢的，这些也会阶段性地做一些清理。

目前就是大概这两种方式。至于后期对于基金退出的规划和设想，退出是持有的资产最终变现的过程，所以投后管控的重点就是关于基金估值。母基金的基金估值因为涉及到子基金还有底层项目，这样两层的设置，所以比一般的直投基金相对复杂一些。所以我们就是在现在已经引入了一个信息系统的供应商，也把比较专业的条件设置，还有合伙协议的分配规则设定全都集成到系统里。通过系统实时管控，结合子基金的信息披露数据、投后的日常走访和管理，更好反映所投资产最新的情况，实时掌握他们的变化和动态，借此加强所投资产的管控。这样对未来的退出上，也是可以做到一个好的监管和监控。

过程中，我们也是会经常提醒所有的GP，不是所有项目都要等到最终IPO退出，有一些合适的机会，我们还是建议他们有现金回款，同时争取高的收益和回报。  

刘璟琨：补充一个问题，您刚才提到估值管控是重点。包括会督促GP在阶段性实现退出，那实际是我们通过沟通的方式，还是通过一些条款设置的方式，或者是绩效评价的方式来给GP无论是压力也好、退出动力也好，还是说我们在前面筛选的时候就会做考虑。

蒋银华：再补充一下，基本上刘院长所说的几个方面我们都有在做，因为日常沟通也是常规工作。把我们的要求和诉求已经贯穿和渗透进去了。此外，条款设置上对于退出情形的定义以及情形触发以后的处理都是有比较明确的条款约束。所以我们既要做到大家商量着办，也要维护好最终的底线，也就是从协议层面进行强的约束。简单补充这些。

沈国飞：引导基金的设立是带有政策的使命与任务的，目的是为产业发展提供支持与服务。而作为管理团队，我们自身的职责就是做好基金的“募投管退”，“退出”是一项很重要的考核团队能力和基金绩效的维度。

怎样实现高标准退出呢？我们现在两个大基金还未走完一个完整的周期，但管理团队一直按照周期序时以及年度任务做好退出的计划安排。在基金存续阶段，已不断有项目退出。退出的方式，基本包括IPO、收并购、对赌回购以及引入新投资者等等。

这里面有一个核心要点，就是怎样管理好子基金。粤财的经验也是吸取了其他优秀管理机构的经验，就是通过数字化赋能，提升数字化管理能力。一方面我们搭建自己的信息化系统，搭建自己的数据库，同步要求子基金管理人，及时更新项目情况与数据。另一方面，我们也逐步构建起数字化管理座舱，打造产业图谱，引入外部第三方数据，与子基金上报数据进行有效融合和比对，这样的话，在数量繁杂的所投项目中，我们能够及时地全面掌握整个投资情况。如果有异常的话，我们会及时跟踪跟进，与子基金进行反馈沟通。  

汪云沾：基金退出是我们这一行业面临的全面性、系统性地难题。这个东西我们从国外学过来，我们依葫芦画瓢，发现退出的路找不到了。

退出的路很多：第一个是上市，上市是很好的，但是你一个基金投资的上市很好的；第二个是并购，这在中国更少了，比上市还少。在美国，并购是主渠道，比上市还多；第三个是S基金，S基金也是相当有限的，它也是承接不了我们这么庞大的市场。

我最近在思考，包括现在搞的份额转让平台（北京、上海都有），它都是羊肠小道，解决不了全国这么多的基金，几万个基金它的退出怎么退。我最近也是在调研和思考这个问题，我们现在是要打通，基金成熟期到了，必须打通清算这条路，这才是一个正道，这个非常艰难，没有人走过，很多东西是政策的限制，但是这条路必须打通，必须把它了了，基金有生有死。

第二个是举一反三，我们就和所投的子基金的管理人沟通。就是关口前移，现在我们走到这儿才想这个问题有点来不及了。关口怎样前移，我们反复和它讲，因为有时候我们参加他们的投委会，因为我是投委会的委员。在投委会上我就讲，你基金经理投项目的时候，就要把它退出的东西安排好，就是生的时候就要想到死的问题。你必须要有一套项目投不成功，或者是投得不死不活的退出安排。

现在金融机构就是这样的，你在生的时候，在给你批这个牌的时候，死怎么处置。你有死的方案才给你发牌照。私募机构也要做到这一点，安排他投，安排好后事这很重要。

现在私募机构投资经理的激励机制是和退出没有很好的（挂钩），如果没有上市退出的项目就没有人管了，大家都不愿意管。没有人管很难，第二个是没有相应的约束机制，我们现在就是要把这些不良和半良项目怎样处置，要建立一套激励机制。出力不了的怎样惩罚，处理得好怎样奖励，要把他的积极性调动起来，要从投资产业链延长到投后，要把链条全覆盖。

反正我们也是在思考，希望在座的如果有GP的，你们也要高度重视这一问题。我们共同把这一行业的难题解决掉。 

刘璟琨：三位老总的形式不同，但是都是想通过机制的方式加强管理，无论是子基金投项目层面。还是我们整个基金后续的管理层面，通过数字化也好，通过特定的参与决策的机制也好，去尝试让GP更快地分阶段的退出，这个或许是能解决我们部分所谓的阶段性退出的问题，非常重要的点。

时间有限，以一个小问题作为一个收尾，我们有没有对于未来引导基金发展的形势或者是方向，或者是它在生态建设如何与子基金合作的角度上，有没有一些小的展望？这是一个小问题。   

蒋银华：感谢刘院长，最后收尾是开放式展望。从我们本身来说做了这么多年，也是一直反思回顾。将现在的自己放到五年前，当时很多的方式方法前可能会有更多的改善和提高。站在现在看未来的五年也有很多话想说，但是路只有走过才有好的建议给到。

从我们现在来说，我们也是一直关心退出的问题，还有国有属性所带来的保值、增值的压力和同时对于地方产业提升发展方面的这两个大的主题目标，以及这两个大的目标如何同时兼顾、同时做好的问题。

目前，我们也有一些小的方向上的探索。苏州10个区县都很强，目前我们围绕着市级层面的国资创投集团苏创投在布局一些合作，围绕本区产业布局来设立专项子基金。这种子基金基本上就是两家出资为主，我们自行管理，共同投资。这样的话，对于大的产业项目的落地发挥效用更直接，对于整个投资团队的学习提高，学习市级的或者是更多市场化的经验也是更有利的。

另外是复盘到过往的投资，我们更倾向于和已经合作的子基金里面择优合作。通过绩效考核、定期回顾评价等手段，筛选出一些相对优异的子基金再度携手。这样的合作方式会更多，我们定位不求大，更求精，要投资“小而美、小而精”并且有良好合作背景的基金。简单来说，就是这两点小的思考。  

沈国飞：我们管理的两只引导基金，不是纯粹的FOF基金，因为两只基金都有一定的直投比例。以集成电路基金为例，60%是做直投，40%做FOF由子基金管理。

近年来政府引导基金尝试在子基金和项目直投间找到更合适的比例。重点项目直投是政府招商引资、形成产业引导的重要方式，政府下场进行点对点投资，保证财政资金政策作用最大化。政府引导基金经过多年投资，锻炼出了专业化的投资团队和有效的项目渠道，投资能力的不断提升也使得直投成为可能。粤财基金在2020年开始加强直投，制定了“两化三新”产业投资主线，通过大平台分拆孵化、创业者攒局、境外公司分拆上市、重大资产重组等灵活多样的投资方式，形成链主牵引、主题投资的产业布局，累计完成数十个项目直接投资，合计投资超过250亿元。加强发挥重点项目的引领作用，促进产业链整体共同发展，有效服务广东制造业强省政策方针。   

正在推动组建中的集成电路基金二期，目前的组建方案仍然是母基金直投与FOF相结合，直投比例仍然是60%。，一期设了3只基金，二期方案设立不少于6只子基金，涵盖的重点投资方向会更广泛。所以这方面我们也是希望各大知名的投资机构和产业实体，尤其是在半导体集成电路领域一直深耕的同行，继续关注广东、关注粤港澳大湾区，为广东打造集成电路“第三极”一起携手共进。谢谢大家。  

汪云沾：LP和GP的关系就像是夫妻。LP出资到这个基金就相当于要“结婚”了，结完婚，一个家庭如何和谐相处，就要相互适应、相互调整、相互尊重、相互关心对方的利益和诉求。

我作为LP，哪怕是政府的LP，它首先还是要尊重行业的惯例、市场的惯例，这个很重要。因为这个东西是我们从国外学来的东西，我们以前没有，但是它有一些国际上普遍的做法，我们还是要尊重的。但是你要去主动学习，去了解和尊重它，你不要就像是一个我们嫁到婆家来了，你这个婆家的风俗习惯，这种尊老爱幼，最后还是要有的。但是现在我们有什么矛盾了，可能政府就是大家闺秀带着很多的嫁妆来了，这个得我说了算。中国本来就是妇女地位高，老婆地位高，然后它又带了很多钱来了就很强势，要按照他的规定来，这个要按行业惯例。

另外从GP来讲，它也要了解政府。政府这个LP确实有点不同，它是刚性约束的，它的灵活性相对少一点。我们也要适应，要与时俱进。因为中国的私募股权发展的历程，早年它是以个人投资者为主，后来也是一些民营企业家和个人为主。现在过渡到以国有政府引导基金为主的环境，我们对于LP的结构发生重大的变化，是你的生存环境发生了变化，你也要适应。比如说刚才谈到今天的主题，我们的退出问题。

退出问题再一个以个人投资者，以民营企业家和民营企业为主的LP结构的情况下，它的主要诉求是什么？是赚钱，只要你给他赚了钱，退出和剩下的资产怎样处置和退出都没关系的，你放多久都没关系的。

政府的LP进来以后不是这样的，你必须按照合同约定来，按照我们的规则来，就是规则就变得很重要了。你到时候退出你赚再多的钱，也比不上你犯的一个错误。

比如说在基金运作方面，我们也会有很大的要求，比如说LP只会关心每次开合伙人大会。以前的LP个人投资者他只关心你今年赚了多少钱，我们现在开合伙人不是这样的，不仅仅是关心你投资的情况，我很关心你合规的情况。这个合规情况，比如合伙人大会怎样开，首先要有一套规范的流程。整个的信息披露你怎样披露，这个东西我们就很关注，你也要适应你LP的结构，要不然的话合作一方面是不愉快；二是影响行业的发展。我们俩天天吵架，这个家庭这个行业怎样发展，大家都完了。所以大家相互尊重，相互适应很重要。

刘璟琨：好的，非常感谢三位精彩分享。希望未来政府引导基金，无论是市场化的LP，还是各种类型的GP，能够更加的合作，能够共同推进政策目标的实现，保证财务收益的目标，再次感谢！