今年，“以退定投”火了

今年工业项目究竟有多火？我问了几个熟悉的投资人，得到的答案是“今年应该没有人不投工业，只是能不能投进的问题。”

只是“工业”是个太过宏大的概念，在我国的《国民经济行业分类》中，工业一共有39个行业大类，子行业更是数不胜数，包括 2018年之后爆火的新能源、半导体，都属于工业大类。

因此如果单纯讨论“VC/PE都在投工业”，实在没有太大意义，但为何有些头部美元基金甚至明确表态，在某细分领域非工业项目不投？这个答案倒是很明确，现在的市场大家都在“以退定投”。

具体来讲，目前最火的工业门类当属先进制造，无论从IPO数量还是募集金额来看，先进制造都是“IPO大户”，另一个佐证是，观察7月份国内二级市场上账面退出回报，先进制造也是表现最佳的行业。

另外“以退定投”也是目前的无奈之举，一是目前市场退出渠道仍然较为单一，甚至在不少IPO破发、丐版发行的情况下，依然有LP/GP对我表示，“有IPO总比没有强嘛”；二是投中网此前曾揭示的，当回报倍数降低，投资越来越“琐碎”，现实代替市梦率掌握了资本市场的主要叙事逻辑，加之DPI的压力，“以退定投”也就不奇怪了。

“以退定投”

CVSource投中数据最新数据显示，2023年7月，共计有44家中国企业在A股、港股以及美股成功IPO，募资总额407亿元；其中IPO集中行业为先进制造、传统制造、电子信息、医疗健康、汽车交通。

先进制造、传统制造及医疗健康行业公司IPO募资额位居前三，占全行业募资总额的68.29%，7月先进制造有10家企业IPO，募资147.37亿元，IPO数量与募资规模双居首位。

与之相对应的，最近不止一位投资人跟我提到正在看工业领域的项目，包括工业数字化、高端设备等赛道，不过有些此前专注软件，对工业领域的关注并不多的投资人，或从TMT、医疗等领域转行的“跨界者”，难免会经历转型的阵痛。

“现在最大的变化就是以前不投工业的，觉得工业苦的投资人和机构都在转向工业，而且大多是看‘硬件’，我非常深刻的一个体会是以前整个投资领域，关注工业的微乎其微，除非是产业机构，现在是90%以上都在看工业项目。”投资人林林（化名）谈道。

不过与投资人或者FA为了追风口而选择转换领域或行业不同，这部分新进入到工业领域的投资人，更多是出于返投的压力。而且地方首要的需求并不是赚钱，在不亏钱的情况下，如果可以带来就业、增加税收、盘活当地资产、完成产业升级，才是最优解。

深耕工业领域的曹航（化名）告诉我，工业是重资产，对于政府来说，投资之后，资产在的话，即使企业倒闭了，依旧可以变卖资产，所以是能留存下来的钱，这是第一点。第二，是持续税收问题，软件是急增急退，税收是留不下来的。而工业大多数都可以留在本地，产值很高。

当然，也有投资人白磊（化名）给出了不同的观点，他认为，这是一二级市场两头挤压的作用。“远的不说，最近上市的很多企业股价都跌成了‘笑话’，国内一些领域的估值体系几乎崩溃，相对来讲，工业的机会还是非常具有确定性的。”

“不能再用钱砸出来了”

白磊告诉我，他们当时投工业很苦很累，水泥、钢铁等需要下工厂、煤矿，而且都是大家嘴里不赚钱的项目，毕竟当时时代的“钟摆”在互联网，项目多、退出机会多，回报也高，因此更多的人即使看工业的机会，也更多选择投工业互联网这类偏软件的项目。

一些美元基金此前也会试水工业项目，比如按照互联网的逻辑，拿钱砸赛道、人才和技术，希望复制消费互联网快速扩张市占率这套模式。

但最近两年，软件类项目并没有如预期般发展，除了行业特点外，既有基础科学有待进一步推进的原因，也跟整体经济形势有关，总之，整个工业偏软的部分没有如投资人预期那般快速“起量”，用钱也砸不出效果。

大家这才回过神来，工业企业的订单并不是一蹴而就的，而是需要铺很久的“线”。由于工业企业产能基本是按照五年为周期规划的，新进入的企业最少要铺垫一两年才能拿到，但对于投资“新人”来讲，与之前看软件，看消费，动辄是每年几倍的增长，差距比较大。

不同背景出身的投资人对企业的业务增长的容忍度也不同，对于工业领域来讲，有些企业三年业务没增长，是正常的事情，每年都有增长的更是少数，加上客户大多是国、央企，付款和更新换代的节奏都比较慢。

有些既有的投资方法论可以套用，比如投软件行业有相对明确的节奏，A轮、B轮、C轮……大家很明确地知道自己等的是什么，映射到工业上，可能是实验阶段、中试前后，量产前后，良品率上来前后这些投资点等。

但到具体行业，比如煤矿类、水泥类、钢铁类等，这些周期型行业因为涉及到期货大宗交易、国际政治，整条供应链图谱也相对复杂，这才是一部分新转过来的投资人面临的难题。

另外造成他们焦虑的原因在于，工业这条赛道是从原材料到零件到子系统再到系统的，每个环节对企业产生的影响巨大，“丁是丁，卯是卯，不像是软件，技术参数和效果强就可以”，这些内容涉及到的细节，导致工业投资新人很难进行有效地判断和决策。

除此之外，工业项目从研发、投产到大规模商业化，需要一个漫长的试错过程，即使这些问题都解决了，还有最重要的性价比、成本问题，“一切工业的问题最后都是性价比”。

他们面临新焦虑

曹航略带惋惜地谈到，他熟识的一些老投资人迫于现实的压力开始看制造领域，但从一起看项目的体会来看，他深深地感受到了他们的无力。

首先可以肯定的是，这些投资人是懂投资的，但是对于整个制造业的熟悉程度不高，对细分领域的格局以及对项目的价值判断上，都出现了不同程度的短板。

“一时转换过来很难，他们的阵痛期要比新人更久”。在曹航看来，他们更多的把投工业当成了投软件，但许多工业项目的周期是以10年甚至更长时间来计算的。

对此，林林也深有同感，他以某矿山项目举例：这个项目他已经投了两轮，最近在新一轮项目考察中，他也遇到了些不太懂行的投资人，“一张口就能知道，他是新看这个领域的，比如他从来没下过矿，不知道矿山的安全智能化，也不知道为什么要5G与F5G两张网融合，甚至连矿的周期都搞不明白。”

不妨把话说得更直白一点，“有些投资机构调研的问题，企业根本就不想理，但是有时候迫于压力，又不能不给面子，可谓‘驴唇不对马嘴’。对于企业来讲，如果你完全不了解我，我怎么让你投？”

除此之外，还有投资人会过于重视技术新进行，忽略技术的应用场景。但在工业领域，工艺上或工装上一个小小的改进就能使它的良品率有大幅提升，“比如一个用在车上或者光伏领域的碳纤维盒子，外表很不起眼，但一个小盒子就能卖二三十万，甚至几十万，这个价格实际是贵在了know how上。”

像这样的例子，在工业领域不胜枚举，比如有些零件在生产工艺上落后，但成本更低，对于投资人来说，如果缺少在工业多年的深耕和浸润，这类项目的决策就相当于盲人摸象。

另外，许多传统的工业类项目“认人不认钱”，这就需要在行业里积累一些关键的采购人或者采购单位，以及头部企业，才能大致能摸清整个行业的情况。

“很多项目如果想投进去，需要征得前轮或者老股东同意，而且他们拥有绝对的话语权，不过这些股东大多数是国、央企，不找相熟的内行人刷脸很难有机会，如果项目本身是做增资，那意味着你只能去抢老股，去磨创始人。”

掌握主动权的工业项目对资方要求也很高，最好在LP的构成同时有政府和产业的双重背景，不光可以带来当地资源，也意味着税收、环评等一切环节都有相应扶持，“工业最重要的就是成本，很多企业到最后能不能成功，30%~40%与税收相关”。

此前金茂资本董事总经理王嘉也谈到，企业方除了关心当地政府能提供什么样的政策条件外，更关心地方承诺的土地、厂房、补贴、人才、返税及订单等政策，在实际落地时是否会遇到障碍。

正如经纬徐传陞所说，“投硬科技”不仅仅是口号或是扎堆看几个热门项目，它要求更系统、更底层的转变。技术创新有着自身的发展规律，无论是产业自身的发展规律、技术迭代路径，还是与之相配合的创始人人脉圈子、基金自身的组织结构、工作流程，都需要迭代。