作者丨贾紫璇、王露、王满华
编辑丨张丽娟
滴灌通站在了话题旋涡，这次发出质疑声的是著名消费投资人。
10月23日，加华资本创始人宋向前在社交平台发布多条言论，质疑李小加旗下滴灌通的商业模式。宋向前直指滴灌通这种非股非债的金融法律关系，本质是高利贷，是升级版的P2P。
对此，滴灌通Micro Connect官方微博在宋向前的评论区回复称，感谢宋总对滴灌通的关注，欢迎您随时联系我们进行交流。
随后永川资产创始人刘子正加入声援滴灌通行列，声称非股非债的产品自古有之，名为夹层(mezzanine)。RBF（Revenue Based Financing）模式无抵押无担保，是投资而不是债权。那么滴灌通是否真的在挑战股权投资吗？
李小加创办滴灌通以来，质疑声便此起彼伏。而从滴灌通的宣传中，可以看出滴灌通似乎有意无意在对标股权融资，从DPI到退出，无一不直指一级市场痛点。甚至刘子正在朋友圈也声称，“今天是激动的一天，终于有大佬来抨击RBF模式了。”
“从他（宋向前）的观点可以看出，他应该没有深入研究过滴灌通的合作协议和合作方案。”一位与滴灌通合作过的业内人士表示，“其实投行圈已经都在私下了解，但是没有人站出来，宋向前能够主动站出来提出质疑也是好的。如果一个新事物出来，大家都认为他是对的时候，是很危险的。”
也有金融行业资深人士支持宋向前称，即便是夹层（夹层债）项目投资报告里最重要的关节是enforcement memo（强制执行），本质上仍然是债权。
当然，也有业内人士指出，宋向前的质疑除了为行业发声外，或有可能与其重仓的项目IPO受挫相关。「老乡鸡IPO刹车后，澳交所有可能是临时归宿，但是澳交所是发行Abs模式，VC机构没有机会吃到这个红利。」
作为港交所前总裁李小加的创业项目，滴灌通成立不到两年时间即成为极其耀眼的独角兽。今年8月3日，滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资，据悉这次募资吸引了来自欧美、中东、东南亚和大中华等地的新进和原始股东。同日，滴灌通宣布在澳交所正式营业。而滴灌通（澳门）金融资产交易所也成为全球首家持牌的DRO产品交易所。
金融创新是滴灌通的标签之一。Revenue Based Financing（RBF）是基于收入的融资，或者叫收益分成贷款。这是一种介于风险投资和银行借贷之间的资金形式。简单理解，滴灌通交易所跟其他买卖股份、债券、期货的交易市场不同，所交易的是：收入分成DRO。据媒体报道，经过两年的发展，滴灌通目前在全国已经签约了超9600家门店。
李小加曾表示滴管通的资金运作方式，是以ABS的方式，将旗下投资全国小店铺的“每日收入分成合约”打包转售予香港主流金融机构，加速资金回笼，继而再投资于更多微小企业。
此前仅有国外Pipe、Viceversa、Liberis、Outfund等几家公司从事RBF模式，滴灌通成为国内市场当之无愧的头部机构。当金融创新难以让市场直接理解时，选择对标人们熟知的一级市场，是滴灌通的必然选择。
滴灌通董事总经理/首席市场官李炜称，今年6月份单月消费赛道投资额约21亿元的投资总额中，滴灌通就投出大约1个多亿，占比近5%。到年底，预估滴灌通联营投资大约占到消费类股权投资市场总量的10%。
但宋向前对其的批评较为尖锐，称缺乏法律逻辑。他声称，“多年专业金融工作经验告诉我，世上就不存在‘非股非债’的金融法律关系，即使是夹层和CB等金融工具或生产品等，最终也要在股和债中进行选择。”
“做生意要本钱，借钱也需要偿还，投资更需要承担风险。如果‘非股非债’，工商不登记为股东，就无法进行分红，那么这笔生意就不能相应获得债权保护和利息收入。试问，滴灌股又凭什么身份或按什么样的合同，获得中小微门店，特别是个体工商户的每日营业额收入分成？”
2022 年与滴灌通共同投资了近 500 家门店的源加资本管理合伙人袁佳豪发朋友圈声援了滴灌通的模式。袁佳豪表示，滴灌通的创新在于帮助了那些无法上市的草根创业者，这些是“市场开始抛弃线下消费投资行业”。
此外，在收益模式上，袁佳豪表示，源加资本与滴灌通一样，“坚定选择‘帮助LP每年拿到DPI，不画饼，不一叶障目，不去击鼓传花收割股民’的投资模式。如果股权投资人们真有心批评滴灌通，倒不如多出手投投线下门店头部，多出几个IPO，在最难的时候给市场多一点信心。”
“过去主要的投资方式是股权和债权，滴灌通创造了第三种投资方式——每日收入分成模式”，10月10日-12日间，滴灌通集团合伙人、滴灌通中国CEO李辉如此公开描述了滴灌通的商业逻辑。
滴灌通是否创造了真正意义上的第三种投资方式我们姑且不做评论。
我们主要探讨的是这三种模式分别是如何运作的？滴灌通的存在是否与股债权方式正面冲突？
在一级市场，股权投资一度被认为是最佳的收益方式。投资金额按照企业的估值做配比，直至下一轮投资进来，旧的投资方会按照企业新的估值，按照所占比例收回本金+收益，下一轮投资方接着以相同的方式继续，直至企业上市。
说白了，一级市场玩的是投资方接力的游戏，只要有人接手，就有人赚钱，估值不变至少是不亏的。
一级市场与二级市场的衔接，即企业上市。
在二级市场逻辑相对简单，通过买入后股价的涨跌来判断自己的盈亏。但二级市场金融资产价格短期内大起大落也是常态。从中获利最多的是有信息优势的一群人，被收割的往往是“无知的韭菜”。
滴灌通的模式是不占股权、不占债权，而是分得企业每日收益的固定比例，即“每日收入分成合约”（DRO）。
根据李辉所说，“（滴灌通）会根据不同行业、业态、品类、品牌的固定成本、营业额、投资回报以及品牌的毛利率、人工成本、回款期来制定出一个较为准确的投资方案，投资期限有1年、2年、3年、5年等灵活选择。”
但滴灌通有一个特点，只投线下实体门店。行业多集中在餐饮、零售、服务、文体。
滴灌通的主要目标是小微企业。小微企业是不适合股权投资，又很难参与债权游戏的一类群体。
李小加瞄准了这类群体的潜在价值，并将这些微小的细胞综合在一起。他曾表示：“如果把很多分散的小生意综合到一块是不是就可以？天下没有一件事能让一家广东的理发店、山西的修车店和江苏的快餐店同时倒闭。所以关键在于，能不能全体去投，get the best of everything。”
在李小加的概念里，“在大钱和大机会之间构建一个过滤器，筛选出大块的低风险资产，用股权投资的钱把碎的资产买进。做小微企业的股东没意义，但企业现金流来了以后，整个资产包的风险和回报具备了股权性质。”
这一点被小饭桌的桌友形容为：“投街边小店，早点摊就几乎没有亏的，都闷声发财的。就是些大机构不会投，太分散，但现金流好的业态呀。”
总结下来，一级市场追求估值，二级市场追求股价，滴灌通追求每日收益。
“滴灌通基本不考虑退出，是现阶段比较不错的选择，我记得和印度有家模式很像。”小饭桌在桌友群发起了相关谈论，有支持的桌友给出了自己的想法。
也有小饭桌的桌友给出了相关的内部消息，想要引入滴灌通也有一定的门槛：“前几个月跟滴灌通接触过，他们的投资经理自己都说本质上就是债。他要先看你门店的历史流水，再放贷给你。后面通过抽流水把本金+利息拿走。你历史流水不行，他也不给你授信。”
其实不管滴灌通的模式是否该归于第三种创新投资模式，还是宋向前所谓的“贷款”，能让市场的资本更好地流动起来，或许都有存在的合理性。
针对“滴灌通真的挑战到股权投资了吗”这一问题，小饭桌发起了一次线上投票。
在参与的投资人和创业者中，100%都认可了滴灌通的模式，并表示愿意接受来自滴灌通的投资。值得注意的是，其中80%的人都认为滴灌通将会挑战到股权投资，只有20%认为两者并不存在利益冲突。
不过，一级市场的收益方式是否真的会被滴灌通威胁到，仍要看时间与市场的选择。
引用小红书博主的一句评论：“RBF这类投资模式获得市场认可，直接说明了投资人和创始人的投融资理念转换，也在表达当下经济环境的结构变化。”
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