微创医疗的拆分风云

分拆上市在资本市场里本不是一件新鲜事，但能够将分拆上市玩成“艺术般丝滑的，微创医疗还属于头一家。

曾几何时，微创医疗也是一家潜心于高精尖路线的创新型医疗器械公司。于1998年在上海张江科学城创立，经过25年的发展，分别于上海、苏州、嘉兴、深圳，美国孟菲斯，法国巴黎，意大利米兰等地区建立生产研发基地，已经形成全球化的研发、生产、营销和服务网络。

从创立初期的单一产品线，到如今多产品线全面布局，微创医疗可谓完成了蜕变。尤其在2019年开始分拆子公司后，其逐渐形成了“12+5”的平台搭建，并尝试将各业务线都孵化上市，立志于打造一个庞大的药械帝国。

图：微创医疗业务体系，资料来源：公司官网

成为中国的美敦力，这是奠基人常兆华从微创医疗成立第一天起就定下的目标，如今伴随一家又一家子公司的分拆上市，似乎微创医疗正在朝向诺言愈近。

分拆业务上市的本意，在于通过融资帮助子公司迅速成长，利用募集资金撬动研发杠杆，从而推动更多产品上市，以此来增厚母公司的业绩。然而在财务端，子公司的拆分却并未改善微创医疗的业绩，反而亏损额度持续放大。

通过拆分，微创医疗资产报表中的数字大幅攀升，但巨额的亏损也表明公司对于效率的控制力度并不强。当市场不再认可微创医疗这种拆分策略时，财务已经“失控”的微创医疗又该如何收场呢？

分拆这个潘多拉魔盒

复盘微创医疗股价走势，其最初的上涨源于2019年中旬，当时公司成功分拆心脉医疗于科创板上市，并筹划多家子公司后续的分拆计划。

图：微创医疗股价走势，来源：雪球

微创医疗赶上了一个好时代，2019年时科创板风头正盛，新股上市第一天就被市场热烈拥抱，心脉医疗也不例外，上市第一天就暴涨229%。强大的赚钱效应之下，微创医疗后续的分拆计划无比顺畅，这也让公司资产实力在短期内得到迅速增强。

依靠子公司分拆，微创医疗报表中的现金及等价物数据大幅增长，尤其在2021年微创机器人上市后，公司现金及等价物数据升至17.87亿元的历史顶峰。

图：微创医疗资产数据，来源：锦缎研究院

尽管当时公司仍处于亏损之中，但大比例的融资注入极大的提升了市场预期。有了这些投资人的加持，似乎一副波澜壮阔的微创帝国蓝图已然浮现于投资者心中。

此后三年间，微创医疗先后成功拆分旗下五家子公司上市，包括心脉医疗（2019年7月）、心通医疗（2021年2月）、微创机器人（2021年11月）、微创脑科学（2022年7月）、微创电生理（2022年8月）。即使很多业务没有达到上市门槛，可也顺利的拿到了前期融资，所有人都知道这些项目就是冲着上市去的。

微创医疗的模式可以归纳为：从一级市场拿钱，一级市场资金获得巨大杠杠乘数后，最后由包容性极强的二级投资者吃下。拆分游戏背后，微创医疗扩大了规模，一级投资者赚了钱，二级投资者擦了一把泪。

潮起潮落终有时

通过拆分业务上市，微创医疗确实在短期内获得了大量的现金资产，这无疑有助于公司竞争力的提升。但从长远角度分析，一家公司能够走多远，还是要考量核心业务的“自我造血”能力，而这一点恰恰是微创医疗的软肋。

微创医疗传统核心业务主要有三大块：心血管介入业务、骨科医疗器械业务、心律管理业务，在总营收中的占比分别为16.4%、24.0%和22.5%，其余创新性业务的营收占比合计为37.1%（2023年中报数据）。

从业绩增速角度考量，微创医疗的业务发展极为分化，传统业务全面停滞，创新业务则发展迅猛。具体而言，骨科医疗器械业务和心律管理业务的营收几乎与疫情之前持平，而心血管介入业务的营收则较2019年出现巨幅下降。反观几个增速显著的业务，却都已经全部被拆分上市。

图：微创医疗各业务线营收，来源：锦缎研究院

创新业务拆分后，虽然它的营收依然可以涵盖到报表之中，但由于外部投资人的介入，导致公司话语权降低，母公司股东权益也被大幅稀释。对于正处于高速成长期的子公司股东而言，他们现阶段首先考量的并不是盈利能力，而是规模增长。当这些创新业务线都以增长为目标，所带来的结果就是资源投入的持续增多。

传统业务的停滞叠加创新业务的投入飙升，微创医疗的利润亏损逐年递增，而且公司对于这种亏损几乎毫无办法。在2021年末的时候，公司账面拥有现金及等价物17.54亿元，可到了2023年中报的时候，这项数据已经骤降至8.43亿元，几乎烧掉了一半。

坦率而言，微创医疗拆分出来的创新业务虽然增速显著，但却远未到收获之时，仍然需要大量的资金投入。可在不进一步融资的情况下，如果继续以目前的速度烧钱，那么微创医疗的账面资金将支撑多久则备受瞩目。

按照微创医疗曾经的构想，创新业务拆分后，可以通过高速增长吸引投资者入局，以此来获得进一步的融资。但微创医疗各创新业务上市后的股价表现却并不尽如人意，再加上医疗市场遇冷，投资者似乎已失去了热忱。

如果拆分无法带来赚钱效应，那么微创医疗后续融资计划的执行难度将陡然提升，即使资产最终成功IPO，愿意接棒的二级投资者也将必然减少。

微创医疗崛起的最重要因素在于医疗创投市场的火热，可这份火热的情绪显然是有周期的，当投资者热情不再，微创医疗市值回落也自然在情理之中。

不知疲倦的极乐鸟

在北欧国家流传着一个关于“极乐鸟”的传说，它们会不知疲倦地一直在空中飞，累了就睡在风中。一生只会落下一次，而那也将会是它们生命的终点。

从微创医疗2019年全面启动拆分计划开始，它就如同“极乐鸟”一样开始极速狂奔，其股价也在投资者的欢呼中不断上行。也正是从那一刻起，微创医疗的股价就与整个资本市场医疗产业融资景气度高度相关。微创医疗预期的膨胀是建立在持续拆分，不断融资的预期之下，如果后续拆分遇阻，那么被放大的预期将会极速坍缩，从而导致股价的崩盘。

对于上市公司而言，分拆本就是一把双刃剑，在获得外部资本力量的同时，公司也将降低对于子公司的绝对话语权。更为重要的是，伴随微创医疗分拆业务数量的提升，分拆后的公司并没有很好的市场表现，资本市场对于拆分资产的认可度正在下降。也就是说，微创医疗后续分拆难度将持续提升，分拆的效果也将大不如前。

在拆分初期，微创医疗尚能凭借赚钱效应获得市场红利，可当二级市场投资者屡次失望后，那么后续拆分的难度必将有所增加。一旦市场不再认可微创医疗的这种拆分行为，那么这个庞大的药械帝国又该如何支撑呢？

回顾2023年，无论是科创板还是港股，医药相关公司的IPO数量均明显减少，融资数额也明显降低。IPO收紧的大背景下，微创医疗这种依赖于拆分融资的模式势必将受到考验。

如何才能避免像“极乐鸟”那样的硬着陆呢？这是微创医疗高管层必须首先考虑的问题，远比如何成为中国美敦力更加重要。