2023年，募资仍然难，人人都在问：“聪明的钱去哪了？”
投中信息首席执行官杨晓磊给出了一组数据，直观说明了当下创投行业募资之难。根据投中最近对财务型LP的调查，对三大指标的要求已经称得上“苛刻”。只有25%的受访者认为10%以上就符合预期，50%的受访者认为到了20、30%才符合预期，另外MOIC要做到两到三倍，DPI五年做到一。
另一方面，很多LP手中也没有“余粮”了，众多GP在“盲目”的募资。杨晓磊表示，很多受GP关注的LP其实已经没有什么出资能力，市场上经常能听到过千亿的“卫星”，但这些基金的实际出资能力还要受各种条件的限制。
不过，即便在严峻的大环境下，还是有一批GP以崛起之姿受到行业关注，乃至实现新的跃迁。杨晓磊表示，这些机构的共性是“乐观，不屈，以及实干”。
归根结底，中国创投行业是为数不多能真正帮助实业、产业发展的行业，创投投资人是少有的愿意以低代价帮助企业家和创业者的群体，他们值得被珍惜。
2023年12月7日-8日，由投中信息和投中网主办，广州开发区产业基金投资集团有限公司作为承办单位，以“包容共进·蓄势以待”为主题的第17届中国投资年会·有限合伙人峰会在广州盛大召开。
以下为杨晓磊在大会上的演讲实录，由投中网整理：
杨晓磊：各位嘉宾、各位朋友，大家早上好！非常感谢各位的莅临，我是投中信息杨晓磊，代表主办方向大家表示感谢，欢迎大家来到广州。
本次大会是一个两会联动，今天是有限合伙人峰会，明天是大湾区硬科技论坛。
感谢市金融局、开发区金融局、开发区产业基金集团、黄埔投资的信任和支持，可以让我们17年来第一次补全了我们在北上广深四个超一线城市中唯独没有在广州开过大会的遗憾。我们是第一次走进广州，走进开发区，谢谢各位！
这次在珠江之畔、南海之滨给大家报告一下我们对于市场、行业、LP端的一些观察和研究。本次汇报的主题是“聪明的钱去哪里了”，其实我们愿意把这句话分成两段，我们今天大会的主题叫“包容共进，蓄势以待”，在环境错综复杂的今天，大家应该携手起来，去应对行业的整体风险。
这段时间跟大家交流，我们觉得围绕着一些主题的阐释、数据的解释，其实大概能暗合大家对于行业的一些判断，整个行业的情绪指数的水位是非常低的。我们先看看数据，我们希望数据能验证一些现象。
宏观：离创新大国还很远
首先看一些宏观数据。今天的市场是个全球化的市场，最大的买方就是美国，过去很多国家的兴起得益于和美国的贸易。我们看美国从7个国家进口的占比，在1984年之前对美贸易成长最多的是日本，这背后就是政治。在美苏对抗、朝鲜战争当中，日本是一个大后勤基地。到了1984年，在芯片业、汽车业，日本对美国造成的压力是非常大的，严重威胁到美国自身的产业发展。所以在1985年就出现了一个巨大的转折点，叫《广场协议》。1985年开始，日本在美国进口中占比因为这个协议开始大幅走低，吃到这部分份额的就是中国。中国+日本从1985年到2001年始终稳定在对美贸易的21-24%左右。从2001年开始中国的曲线就变得陡峭了，陡峭的原因是中国加入WTO，这个曲线一直维持到2019年。1985年、2019年这两个时间点其实分别是中国对日本的对美出口替代和越南、墨西哥对中国的对美出口替代，趋势还是很明显的，有很明显的区域替代效应。
聪明的企业家是如何破局和应对的呢？前天商务部官方盖章定论的说越南是中国在东盟的第一大贸易伙伴，全球第四大贸易伙伴，双边贸易额连续两年破两千亿美金，同时，中国是墨西哥的第二大贸易伙伴，2021年边贸增长超过了40%，这背后我相信应该是有大量的中国企业在出海，这些聪明的钱通过对东盟、墨西哥投资，来绕过中美贸易摩擦。
2019年中国对墨西哥的投资额陡增两倍多，在2022年中国在一些优势产业上大幅对墨出海，尤其一些头部的中国公司纷纷到墨西哥的北部做投资，这就是中国企业家在尝试如何能更好地做好出口、贸易，从而对抗这些灰犀牛风险。
再看看中国的服务贸易领域出口数据，服贸领域在IP使用授权的出口额，从1997年到今天将近30年，对外出口的占比从0.22%上升到了3.13%，上升10几倍，总共中国的IP授权对外出口已经到了130亿美金。但实际我们看授权费用还是逆差的，2022年总体逆差在310亿美金左右，美国为顺差741亿，意味着其实我们每年从外面购买IP的费用大概是450亿美金上下。高通公司一年的专利授权收入大概相当于半个中国总体的对外IP授权的收入。高通每年还将年收入的20%投入到科技研发中去，以保证能够持续能够获得创新优势。其实我们对外采购IP的知识产权不是什么坏事，也是我们对于科技的渴求以及对知识产权保护的关注，只是从结果上看，我们可能离创新大国的路还是挺远的。
微观：中美私募市场均下滑
我们看一下微观的行业数据，中美整个私募市场其实还是挺同频的，不论基金完成的规模还是数量，双双下滑。中国市场大家看得多了，其实美国市场也是近九年的最低值。原因我觉得可能背后有两个，一是加息形成的高利率。对于出资人来说，在低风险有流动性的资产上，可以获得稳定的现金流和收益；二是美国的二级市场表现没那么好，大家经常能看到说标普的指数SP500疫情之后，各种反弹屡创新高。其实我们把数据拆开来看，这里面有个问题，SP500的28.4%的指数的构成是来自最大的7个企业，七巨头，苹果、亚马逊、脸书、微软、谷歌、英伟达和特斯拉，他们的股价有很强的头部效应，是推动标普500指数上涨最主要的推动力。整个标普500今年上半年，到昨天涨了大概33%，把这7家除掉，其实也就涨了6%。再看看今年新上SP500的企业，实际今年都是跌的，毕竟在经济疲软的情况下，整体估值前景大家都在下调，所以美国的IPO市场不好，二级市场退不出，流动性就会出问题，一级市场谁投呢？所以这也造成美国的基金募集数量和基金募集总额也在下降的原因。
但是我们看一组数，中国完成募集的数量和金额大概都是美国的1/4，但我们的管理人目前来看存量是美国的大概6倍，所以一平均下来我们单一管理人的募集能力，按平均数看，不及美国的1/20，所以我们整个的管理规模从去年的表现来看，单一管理人其实还挺吓人的。从2022年开始，国内的存量管理人开始慢慢出清，美国其实增长幅度一直是有限的，我从业开始这个数据就没有那么快速增长，但是在这个混乱的时代，美国的头部GP其实也在想办法，比如说搞并购，管理人对管理人的并购，在尝试通过并购来找到他们新的增长点和覆盖过去不擅长的领域，比如说地区、赛道等等。
再来看看各行业的变化，这个数据还是挺血淋淋，大家可以看一下叫各行业的融资节奏，我们抽取了过去八年的横向比较了一下一些产业的A轮到B轮的融资间隔，看看这个折线，这个数据和大家的体感应该是一致的，曲线上升最快的就是消费，2022年之前消费的行业的融资间隔大概也是14点几个月，一年多的时间，我们那时候经常看到新闻，投资人们整体坐高铁去长沙了，坐高铁去武汉了，坐高铁去无锡了，坐高铁去成都了，去搞投资了，投消费企业，这一年多的时间，这个声音都没有了，它已经扩大到了43个月，也就是说，过去一年有的消费企业想拿到钱，基本上要跨越三年多的时间，这个还是挺可怕的，意味着现金流是不是能够撑到这个时候，尤其所谓的新消费需要大量的投资建立壁垒，可能手上的现金基本就消耗殆尽了。制造业、信息技术行业整个融资间隔还是连年缩短的，相对比较平稳，所以看看这些折线能够充分地认识到过去这些行业哪些是资本愿意追逐的，在什么时间节点开始追逐，哪些行业始终稳健，低波动性。这对钱去哪里，投资人的择时能力提出了非常大的挑战。
我们拿了一个计算机行业的示例，这是一个二级市场的标签，包括了计算机设备、IP服务和软件开发，接近于一级市场的互联网+或者叫产业互联网。我们看这个行业其实05年到15年属于产业成长期，16年随着监管和行业慢慢进入饱和期，产业开始慢慢进入出清期，它反映在企业端，企业的ROE在成长期和出清期的分化是非常显著的，出清期最大、上四、中位、下四分位表现均不及成长期。
我们再去映射到基金的投资业绩，这是基于我们过去尽调的基金数据，我们看到各vintage的基金收益波动也跟产业发展周期基本持平，所以这里面对于产业的择时严重影响收益的水平，这时候就要求出资人能稳定、持续地跟踪不同的产业，形成总体的资产配置，用以对冲产业的变化、对冲经济周期的变化带来的业绩波动。
募资压力加大 LP要求“苛刻”
我们看看中国和全球私募股权LP构成的差异，前面提到海外单一GP募资远超国内，另一个重要原因是长期资金是海外基金高比例、稳定出资人：基金会、捐赠基金、公共养老金、个人养老金，占LP的4成多。在中国，占比仅有0.52%。所以这些长钱是美国的VCPE快速发展的基石，刚才说单一GP管理规模那么大的一个重要推动力和原因。美国大概合计有接近35万亿美金的个人退休基金、雇主养老基金可以按比例入市，我们经常听说的加州公务员退休基金，他过去10年在VC、PE的配置接近它总体比例的13%，意味着这一家大概过去十年要配置550亿美金（3500多亿人民币）进入一级市场。
我们再来看一看行业现在喜欢议论的、关心的、鼓动的、呼吁的，保险公司入市，加大配置比例，我们拆开这些数据仔细看了一下，我们发现中国的保险公司在股权上的配置比例和海外的差异已经非常小了，甚至我们还略高了一点，我们认为这个问题不在于配置比例上，而在于保费，保险公司的出资和配置，最大的驱动力来自于负债端，就是我们在座各位买的保险，负债端如果少，配置比例一定的情况下，出资的一定少，美国的保费余额大概8万亿美金，我们的保费余额只有20几万亿人民币，所以这里面又是2点几倍的差别，我们的管理人又是人家的6倍，我们在一个相对来说募资压力远高于美国GP同行的环境里，对如何跟保险公司互动，从竞争更残酷的市场、更卷的市场能够脱颖而出，获得保险公司这种长线资金的亲睐，考验每个GP是各显神通，差异化的竞争力。
再看看另外一个活跃群体，就是政府引导基金，前天我们的研究院刚刚发了今年度的政府引导基金报告，提到了存量大概是2.99万亿（3万亿），1557支政府引导基金，现在已经进入了整合阶段，增长已经大幅趋缓，增速最快的是2016年，今年正好是退出期最高峰的时候。我们看到一些趋势，我们觉得政府引导基金已经进入了相对良性的时代了，比如说今天在反投口径上其实已经很宽了，叫宽反投口径、低反投倍数、更友好的退出方式（比如延长了原价购买政府引导基金份额的年限）、高比例出资，我们知道很多地方可以出到50%、60%，跟GP有更好的互动和话语权的讨论，又在管理上出台了很多尽职免责的条款和激励措施，所以我们觉得政府引导基金这个主体或者一个群体越来越贴近市场化和尊重市场化，再叠加今天的经济环境和募资压力，我们认为政府引导基金慢慢已经成为GP很优质的合作伙伴和出资人了。我印象很深2018年这个大会在北京国贸的中国大饭店开会，我们组织了一场政府引导基金国资领导们的高级别论坛讨论，在一个小屋里面，现场还有一些其他代表，我们发现当时政府引导基金其实还是比较难和行业来互动的，大家彼此带着很强的沟通信息差和很高的沟通摩擦成本，到今天看这5年过去了，这个壁垒已经慢慢降到很低了。
我们也看到在做子基金投资的同时，越来越多的国资背景管理人直接参与市场投资，已经成为市场中占比非常高的群体。在这里面我们会经常思考一个问题，抛出一个讨论，刚才跟粤科金融的林董也在讨论这个话题，其实行业还是不太看得清楚国资在直投领域里参与度提高，对于整个行业和创业者来说，它到底是个好消息还是个坏消息。因为国资的所有制背景比较特别，行业认为国资的背景决定了它很多时候更像政府意志、政府的权利和政府资源能力的延伸，它相对来说能量是大于市场化的竞争主体的，在这里面就会存在有可能不公平的竞争的问题，在一个过去是充分市场化的竞争的行业里面如何跟国资互动，包括企业、创业者如何跟国资互动，其实现在大家都没有一个准确的答案。
以下一些数据是来自于我们的季度投资情绪报告，主要的受访者是相对收益驱动的财务投资人，对于子基金除了收益没有附加条款的，以保险及家办等机构投资人为主的投资人群体。我们看到整体的出资欲望低的，占了近九成。赛道上看，科技和医疗肯定是大方向的，意外的消费的关注度已经有所回升，我们刚才看到数据说消费现在融资间隔变大，行业进入到低谷期，反而会受到更多亲睐，这和我们前面提到的产业主题不断地变化是相呼应的。但是对于三大指标IRR、DPI、MOIC还是比较苛刻的，从Net IRR预期来看，25%受访者认为10%以上就符合预期，50%的受访者认为到了20%、30%才符合预期，MOIC做到到期两到三倍，这个还好，但是DPI五年做到一，从我们的业绩标尺来看，要达到是很难的。
在另外一类的S的交易资产上，很多人提到说折扣率要到7折，还有20%的人认为要做到5折，DPI每年要做到15%到17%，IRR到期达到20%。好在今天这个市场流动性差，募资难度高，所以可选择的份额确实也多了，谈判的机会也多了，但是同样的在S交易里面也是一个买方卖方的共建市场，所以当很多持有优质份额的管理人在做份额出让的时候，往往会希望买方搭配一些它自己的主基金，这是一个普遍现象。
LP关注什么样的GP？“乐观，不屈，以及实干”
最后的最后给大家看一下今年三季度海外大资管机构的一致性预期，这里面包括了大家耳熟能详的黑岩、先锋等等。除了对美国控制通胀的能力以及对中国经济预测之外，这个一致性预期基本没有达到一致，大家想法很分裂，说明现在只有非常少的事大家能达成共识，行业混乱的趋势还是持续很长很长一段时间，没有人看得清。
我们进行调研，总体看起来刚刚提到大家投资情绪是向下的，以中短期投资收益为目标的资金今天多半在尝试着离场或者已经离场，高净值个人过去这么多年被各种主题和主体收割了一轮又一轮。超高净值个人，单一家办，因为眼界、经验、资金实力、资源，使得他们对于周期还是比较敏感的，所以在美元加息的这一轮开始，很多人就开始避险，走向了更稳健收益的资产，比如说美债。对于股权投资就进入了一个要么离开、要么风险偏好大幅上扬，追逐超高收益，要么就有超高收益机会，比如说年化70%，要么索性就违约了。
但是这里面确实有些过去行业比较头部的GP在某一期基金的表现确实也伤害了中国的财务投资人。中国财务投资人普遍也缺乏配置的理念，这使得收益回撤变得不可避免。保险、国资、政府投资基金是因为负债管理也好，因为保值增值也好，因为产业扶持也好，还在持续地做着股权资产的配置，但是普遍的缩减了出资规模，减慢了出资速度，更审慎地投决，对投后也要求越来越严格，这就是今年市场真实的样子。
行业的泡沫经常说一句话叫慢慢地“撇清”，可是一个行业如果连泡沫都没了，这个行业的发展一定会进入平台期或者进入衰退期，但是中国的私募股权行业、创投行业又是为数不多，能真正帮助实业，帮助产业发展的行业，中国的投资人群体是少有的能低代价的帮助企业家和创业者的一个群体，所以我觉得还是应该珍惜这些人。
晚一些时间我们会发布一个中国的LP榜单和国资榜单，这个榜单我们每年都会发布，这里面榜单有两个有趣的地方就是偏去中心化的，我们尝试让LP和GP投票：你关注谁。我们看到GP关注的这些LP们其实有好些也没有什么出资能力了，说明目前的募资还是挺盲目的，放出的卫星确实也多了点，市场经常听到过千亿的卫星，但是实际出资能力大概水平还是受各种条件制约。我们今年做了一个行业关注度提升最快的GP的榜单，这个榜单的名字上有很多大家不熟悉的，可能这是市场的变化带来的，行业的剧变带来的，市场的河是一路向前的，它总是有分叉和回流的，所以在变化期有一些机构，无论是有一些新力量，以崛起之姿受到行业关注，还是深耕多年的，在一个周期里又重新回到视野里面，实现跃迁的，之所以成为今年最醒目的，关注度蹿升最快的，这一批机构展现的共性是：乐观，不屈，以及实干。
我希望行业能一如既往地充满着干劲和浪漫主义精神，这个国家还是需要大家的，创业者需要大家。提前恭喜获奖机构。
最后再次感谢各位嘉宾的莅临，希望大家在本次大会有所收获，希望大家在广州一切顺利，谢谢各位领导、谢谢各位嘉宾！
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