联创资本韩宇泽：相信中国资本市场中长期会逐渐走强

“当下中国的投资市场还是比较困难的，应当说处于困境中。”谈到当下中国创投市场的形势，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽坦言。

韩宇泽用募、投、退的数据全面分析了当下市场的困境，呼吁进行资本市场的创新以更好地支持创新型中小企业和“专精特新”企业融资。

具体而言，韩宇泽给出了推动注册制走深走实，优化退市程序，修订资管新规、加大商业银行、保险资金对股权投资配置等诸多有针对性的建议。韩宇泽表示，解决创新型中小企业的融资难问题，要重视私募股权基金的作用。目前确实行业融资难，退出难，导致了创新型企业通过私募股权融资的占比依然不足。推动资本市场创新，更好地服务创新型企业、特别是专精特新企业，必须提升到新的战略高度。

由广州开发区产业基金投资集团有限公司主办，投中信息、广州开发区投资基金管理有限公司承办，广州产业发展研究院作为支持单位的“2023粤港澳大湾区硬科技产业大会”于2023年12月8日在广州开发区盛大举办。韩宇泽在会上发表了题为《资本市场创新 支持“专精特新”》的主旨演讲。以下为演讲全文：

非常感谢投中提供这样一个好的机会，与在座的投资家、企业家一起交流。我说我是投资界一位禅者，今天是坚持禅修的第2377天，也就是七年多了。我坚持每天5点钟起床已经1347天，三年多了。

联创是国内最早的风险投资机构，已经走过了24年，取得过一定的成绩，也有很多的经验教训，我也有幸被投中连续四年评为最佳创业投资人。我今天就围绕中国的股权投资市场的创新，以及支持创新型中小企业和专精特新企业谈一些想法。

当下中国的投资市场还是比较困难的，应当说处于困境中。前三个季度融资下降了20.2%，投资下降了31.8%，已经是连续两年多下降了。专精特新前两年的活跃度一度进入高潮，现在开始回调，对专精特新的投资前三个季度下降了37.2%。专精特新企业IPO也跌了14.2%。当下的市场资金链还是比较紧张的，人民币基金连续几年下跌，美元基金下跌的幅度更大。前三个季度投资于中国的美元基金募资下降了59%，投资下降了66.8%。去美国上市、香港上市的数量也是大幅度下降的，港股的上市融资下降了63%。今年前三个季度美元基金和人民币基金的投资总数中，人民币基金占了95%。目前在中国投资的美元基金应当说遭遇的困境更加艰难，可能原有的这种范式已经发生了质的变化。美元的募资更加的困难，应当说美国对各类养老基金投资中国进行了打压和限制。

由于美元基金的投资的项目大多数去美国上市，或者港股上市，这条通道对中概股越来越不友好，很多企业很难登陆美国资本市场。前三个季度外币基金的募资和投资都是大幅度下降的。而且中国市场早期的投资，美元投资原来占比还是比较大一些，今年前三个季度早期的美元投资下跌了81.1%，这个下跌数量还是非常大的。

他山之石

中国资本市场正在进行深层次的改革，如何促进中小企业的发展，美国资本市场最近几年的一些做法是值得借鉴的。我们一致认为创新型中小企业是产业链里面重要的一个主体，是推动科技创新和现代化产业链的一个重要力量。所以资本市场的股权融资对创新性中小企业，特别是专精特新中小企业的契合度是比较高的。一方面这类企业是迭代快、风险高的轻资产。另一方面，这类企业是高风险、高收益的，更适合股权投资的风险偏好。过去四十年，美国资本市场对创新性中小企业进行了有效的融资和产业推动，我们发现这些企业的融资超过六成都是靠股权融资。

在这方面主要做了哪些事呢？

第一，坚持长期的注册制，来促进优胜劣汰。对创新性中小企业进入资本市场实行了一个较高的开放度和包容度，上市条件进行降低。同时推进了高首发和高退市并存的这样一个机制。我们统计了一下，在美国以注册制为主的这种上市条件下，它依然也是证监会和交易所两种审核，但是它的审核效率高，耗费的时间是有预期的，以纳斯达克为例，基本上上市审核就是经历一轮的审核意见，整个的审核周期4-6周。

第二是同时增加了多元的上市标准，主要是允许未盈利的企业进行上市。2001年到2022年，整个未盈利企业的上市占比达到了62%，在1980-2022年间，科技和生物类的企业占比分别达到53%和90%，宽容度是非常高的。

第三个是配套多元退市的一个机制。我们统计了一下过去40年美国IPO的企业，超半数退市，尤其是纳斯达克的退市率高达78%，年均退市率7.6%。同时美国的企业还有一个更重要的特征就是他们自愿退市，这个占比也比较大。从纽交所和纳斯达克来看，分别是三分之二和二分之一，而A股年均退市率不到1%。

特别强调的JOBS法案对创新型中小性企业或者是专精特新是更偏好的。尤其是在2008年金融危机以后，美国为了着手振兴IPO市场，或者是培育经济新的增长点，2012年出台了《创新创业企业促进法》，它主要就是优化上市流程，简化信息披露，降低企业IPO的成本。特别是对创新兴成长型企业大概做了这么几点，一就是财务审计报告由三年降到两年，二是企业不需要提供内部控制的审计报告，三是放松高管的薪酬叙述性披露。

另外实施了秘密递交和秘密审查机制，同时对企业上市前推行了试水机制。这项法案在2015、2017、2019年进行了进一步的优化，优化的结果是近10年美国的IPO九成都是创新兴成长型企业。特别是对医药、科技类企业的信息披露负担也大幅度减轻。我们发现，80%的新兴成长型企业都是选择了两年的审计报告，尤其是生命科学领域的企业，94%是选择了两年；95%的新兴成长型企业选择了秘密递交机制，这个在生命科学和科技行业高达97%。

第三个就是推行了多层次资本市场和灵活转板的差异化融资服务。在美国也是三个层次的市场，第一是纽交所和纳斯达克全球精选层、纳斯达克全球市场，主要面向跨国大型企业。第二个层次是全美交易所和纳斯达克市场，主要面向高科技企业和中小企业。第三就是OTC市场，主要面对小型公司。关键是这三个市场配套了灵活转板机制，设置携码转板，内部转板快速通道、费用减免等便利规则。我们统计了一下，仅仅从2018年到2022年就有262家企业顺利的转板，年均52家，其中纳斯达克的转板率高达85%。

在加大创新型企业扶持力度的同时，政府更加支持私募股权融资的发展，创新“私募平台和直接上市”。私募股权融资是美国中小企业融资的一个重要渠道，超过六成的企业都是靠股权融资来推动的。为了支持私募股权融资，他们推进了什么呢？第一，对私募股权的注册、融资实行了豁免制度。第二，加大了私募股权的S基金交易，拓宽投资者的退出渠道。为了增加私募股权的流动性，吸引资本的聚集，纳斯达克还专设了私募股权交易平台，而且在私募股权流动性差的情况下，又允许首次未公开发行的公司股东在这个平台上出售股份，应当说这些方案都对私募股权和创新型企业起到了很好的推动作用。

我们看一下最新的数据，到2022年末，美国的私募股权基金的数量是2.1万家，总管理的资产规模已经达到6.7万亿，较2013年增长了1.74倍和2.64倍，而且还支持私募股权与直接上市制度联动，2018年-2022年，共有15家企业在美股完成直接上市。

还有一条创新，就是推行了SPAC创新上市渠道，香港也在积极的推进。2018年到2022年，尤其是从2018年到2021年，这五年总共有1052家企业通过SPAC的方式上市，占美股IPO接近五成。这是一个非常有效的方式，2022年4月份可能加强了监管，2022年SPAC上市的节奏慢了一些。

资本市场如何更好地支持科技创新

我们介绍了这些创新的做法，再看看我们对中国资本市场扶持专精特新企业，扶持创新型中小企业有哪些建议。

我觉得中央金融工作会议已经确定了“推动我国金融高质量发展”，而且要把资本市场服务创新型中小企业提升至新的一个战略高度，最典型的就是今年9月北交所推出了系列的改革，所以最近北交所活跃度是明显的提升。

基于当前中国金融发展的政策基调，我们参照美国资本市场扶持创新型中小企业的一些经验，对我们资本市场的创新提出如下的建议：

第一就是切实推动股票发行注册制走深走实，增加优质上市公司供给。目前A股的上市明显存在着包容度差，融资环境不大友好，退市机制不顺畅等问题。目前的注册制比审核制更难，为什么？我们看一下数据，现在北交所从申报到批出来，大概耗时259天，创业板大概耗时680天，科创板耗时397天，而美国基本上是4-6周。所以我觉得一、注册制如何提高发审效率，明确预期这是当下很关键的。

二、要压实发行人和中介机构的主体责任，从源头上来提高上市的质量。

三、优化退市程序和裁定的标准，提高退市效率。我们前面已经讲过，美国超过半数的IPO企业都退市了，而我们的年均退市率不到1%，所以我们需要加大不良的公司从市场清理出去。经常我们会在中国的资本市场听到很多的负面新闻，就是个别不良公司放大了整个资本市场的负效应。

同时我觉得服务创新型中小企业、特别是专精特新企业必须提升到新的战略高度，在这一方面就需要在A股从优上市流程、简化信息披露以扶持创新性中小企业上市融资这方面出台更好的政策，甚至可以推行绿色通道。

解决中小企业的融资难问题，就是要重视私募股权服务专精特新企业的作用。目前的股权投资行业确实依然是融资难，退出难，导致了创新型中小企业，特别是专精特新企业的私募股权融资的占比依然不足，依然是严重的依赖信贷，而海外基本上以股权融资为主。今年的国务院常务会议和央行领导最近已经明确，满足初创期科技企业的资金需求要定位以股权投资为主。我想既然这一条政策国家已经出台了，中央金融工作会议也提出金融的高质量发展，我们建议：

第一就是要及时修订资管新规。大家知道，资管新规推出以后，市场上最大的一个出资人商业银行基本上退出了股权投资市场，在权益类市场的占比由过去的接近7%已经掉到了3%。这几年商业银行没有增加钱，一直在抽钱的。我们的储蓄率创出了历史新高，大量的社会资本不能真正的服务于实体经济。

第二，我们要加大保险资金对股权配置的比例。

第三，国家大基金、地方政府的引导基金应当加大市场化选聘基金管理人，减少既当裁判又当运动员的情况。

第四，积极的拓展中国私募股权的二级市场。现在S基金交易规模非常小，完全不能够匹配整个市场的发展。

此外我们还要积极的鼓励私募股权机构走向资本市场或者与公开市场的联动机制。

最后，围绕着服务创新型中小企业、专精特新企业，加快建设金融强国的这个目标，还是这几句话，一定要活跃资本市场，提振投资者信心，然后激活民间的投资。当下资本市场进一步深化改革，政府资金最近开始入市，相信中国资本市场，尤其是二级市场中长期也会逐渐的走强，甚至走牛。我认为没有好的二级市场，一级市场也难以为继，没有好的一级市场，二级市场也会缺乏推陈出新。

以上是我的分享。谢谢！