天创资本管理合伙人洪雷：与时俱进的投资方法论

近年来，随着经济发展进入了新的周期，“投资行业自身的创新”逐渐成为一级市场被频繁提及的话题。

例如投中信息首席执行官杨晓磊就在前不久第17届中国投资年会·有限合伙人峰会上，分享过了一组投中研究院整理的季度投资情绪报告，数据发现以相对收益驱动的、对于子基金除了收益没有附加条款的财务投资人，以保险及家办等机构投资人为主的投资人群体，目前整体出资情绪很低。与之呼应的是，出资欲望很低的LP，普遍对现有的财务指标表达了不满，只有25%的受访者认为10%以上就符合预期，50%的受访者认为到了20、30%才符合预期，另外也希望MOIC要做到两到三倍，DPI五年做到一。

可以说，在这样的行业氛围中，“创新”甚至可以被形容为“迫在眉睫”。但投资行业需要什么程度的创新？投资行业需要朝什么方向创新？在纷繁复杂的投资产业结构里，应该由谁来引导创新？创新又应该以什么样的节奏进行？ 

这一系列问题或许是人们走出寒冬的决胜点，但也让现阶段我国投资行业面临着更复杂的挑战。而针对这个问题，在2023年12月19日举办的2023石家庄市产投融资本峰会暨石家庄市资本市场投资顾问委员会成立大会上，天创资本管理合伙人洪雷围绕着“与时俱进的投资方法论”进行了一场精彩的演讲。

以下为洪雷在大会上的演讲实录，由投中网整理： 

各位领导、各位专家，大家下午好！

我今天分享的题目是《与时俱进的投资方法论》，刚才院士和经济学家们从理论高度为我们做了精彩的分析，我的分享可能更偏实务一些，非常希望我今天分享的投资感受，以及新时期怎么去投资，能够和大家产生一些共鸣，达成一些共识，为我们未来更多的合作打下基础。 

首先简单介绍一下天创资本，天创资本到今天已经有20年的历史。其实从名字就可以看出来，我们起源于天津，2003年成立的时候，是当时天津的第一支政府引导基金。2006年，我们成功地实现了混改，从一个地方政府的引导基金，变成一个有国资背景的投资公司，通过产业的逻辑进行市场化的投资。 

天创资本主要投资VC阶段的项目，所以规模并不需要太大，目前管理的规模超过100亿，累计管理的基金超过40支，到目前为止所有的基金都是盈利的，并且DPI也很出色。我们前后总共投资了130多家企业，其中20多家已经实现了上市，以上就是我们的基本情况。 

现在我们经历着百年未有之大变局，即便疫情过去了，变局还在继续，世界格局、形势、治理的体系乃至势力分布等等都在演变当中，我们时时刻刻都处于变化的状态。 

这种变局微观到我们的经济走势，一个国家的经济走势，可以看到我们的二级市场还在为3000点上下而努力；而我们一级市场，再一次迎来了IPO市场短暂且阶段性降低规模以及提高标准，现在整体一级市场的感受是寒冬瑟瑟。

但是我们这个行业，我们一级市场，有一句话叫“别人恐惧我贪婪”——这也是巴菲特经常再说的。这句话什么意思呢？这句话可以理解成“恰恰寒冬时刻，可能反倒是我们努力去观察技术演进、产业变革的好时机”。

大家可以回忆一下2008年的时候，当时我们经历了世界范围内的经济危机，但恰恰是2008年、2009年那两年，产生了后来十几年以互联网和无线互联网时代的巨大投资机会。 

现在是2023年，作为我们这样一个投硬科技的投资机构，以及我们的同仁，一方面可能确实是在过冬，但另外一方面确实也在努力的观察、寻找，甚至积极的开拓哪些技术在产生，哪些产业正在进行深刻的变革。 

中国科学技术信息研究所也谈到了产业变化的共识，大概可以分成四方面。简单来说，就是以AI新药研发领域、以脑机接口为代表的健康领域，以及以人工智能大模型、量子计算为代表的信息通信领域，还有能源领域的薄膜太阳能、制氢技术。同时自动驾驶、人形机器人领域最近也在吸引着大家的关注。

所以，机会总是会有的，它的底层技术确实是在发生变化。上述这几个大方面，我们大体上总结出来一条线索就是“智能化”。刚才院士也在讲这个事，其实“智能化”真的在影响着我们所有的行业，所有的产业。 

这张图来源于2020年初，天创资本内部关于汽车产业演化问题的研讨会。那时候特斯拉刚刚来中国，我们对未来只是隐隐感觉到一个“趋势”，什么样一个“趋势”呢？左边这个图是传统汽车油气时代的分布式架构，它的内部架构是这样的，产业上的结构是由主机厂、tie1、再加上汽车零配件的供应商形成的，相对比较刚性的完整体系。

我们中国人想加入这个体系是很难的，但我们团队研究发现，由特斯拉带来的，以Model3为代表的新能源汽车，它的内部拓扑图非常像最早的电脑主板，这意味着汽车市场将产生巨大的变化，也很像手机逐渐走向智能时代的。这样一个产业在这样的一个背景之下，新能源汽车的主要零配件，包括芯片、软件等得到了广泛的应用，这时候随之产生了大量的投资机会。 

三年前，我们的团队深刻地接受了上述观点，为我们后来投资一系列汽车智能领域中的项目打下良好的基础。 

三年后发生了什么呢？产业变化迅速，新技术应用到产业化的速度比以前大大提速了，效率也随之提升。2022年，我们中国出口的汽车数量约为311万辆，世界位列第二。2023年1到11月份，中国汽车出口量约为388万辆，如果算上12月，不出意外的话大约全年应该是在500万辆上下。这意味着中国第一次成为全球第一汽车出口大国，我们在汽车智能化和新能源化的趋势跃居世界第一位，超过了日本。所以这些产业的巨大变化，技术的巨大变化，对产业巨大的冲击还是非常明显的。

这里还要提到一个关键词“大模型”。大模型深刻地改变着我们的未来，大模型目前是国内外最热的一个领域，去年大约这个时候，ChatGPT涌现出来，类似于人类智能的生成结果。即便我们当时还在抗击疫情，也足以引起我们的重视和关注。短短一年以来，大模型迅速成为我们最大的一个投资热点。

大约两周之前，OpenAI的创始人山姆·奥特曼被董事会开除，但在五天之后又发生了逆转。这是什么情况呢？我们对OpenAI的董事会简单地进行了分析，发现它们的董事会成员相对来讲是比较丰富的，既有像奥特曼这样的创始人，也有像以马斯克为代表的传奇的企业家，也有主管财务的核心高管，甚至还有共和党的议员以及公益基金的运营者。值得一提的是OpenAI运营到今年的8年中，每年董事会都会发生变化。

为什么会这样呢？我们也简单列一下OpenAI治理结构图，我们发现这家企业大概有四层结构，7个主体。OpenAI的董事会——相当于国内公司的股东会，在国外公司董事会一般是最高权利机关。其次，第二层是公益慈善组织，公益慈善组织有很大的话语权。再其次是有限责任公司、控股公司。控股公司包含员工和其他投资者。相对来讲，治理结构其实是极为复杂的。 

但是我们更愿意把它理解成什么呢？像OpenAI这样一个世界瞩目的、人类历史上很有代表性的公司，其实他的本质是高效的、综合的利用了社会上的所有资源。所以今天的各种社会资源深刻融入到产业变革当中。创业也越来越快的，越来越广泛的利用了社会的所有的力量。OpenAI看起来上演了一场宫斗戏，但我们并不需要太关心他为什么会这样，我们需要看到这样一家公司高效的运用了社会一切资源，来共同成就一家伟大的公司。 

总结起来，大模型的商业模式和投资模式是一种新融合。从运营商来讲，既有闭源也有开源，两者相结合。它一开始是开源的，形成了非常好的开源生态，到了今年3月份才闭源。还有国际上另外几家大模型也有自己开源的情况。

再有就是产业投资和财务投资相结合。OpenAI股东会里面既有YC——YC是孵化器——也有红杉这类机构。如今在国内也是呈现出这样一个状况，既有大厂进行产业投资，也有我们这类投资机构去参与。OpenAI作为企业最有特点的是盈利和非盈利相结合，这一点在我看来挺刺激我们的，也是我们中国创投界需要学习的方向。一开始OpenAI架构是非盈利性组织，就为了人类文明的目标去研究这个大模型，尝试能不能研发出来，到了后面开始跟产业结合了，微软才开始约定了第二次商业上的利益，也可以看到微软做了一个相对比较大的让度。 

总结一下，我们正处于百年未有之大变局，我们的产业正在发生深刻的变革，这其实包含着很多的机会。我们可以观察到，这些新技术与之前相比，以更快的速度呈现在产业的变革当中。所以刚刚结束的中央经济工作会议，明确指出“要以科技创新推动产业的创新，特别是以颠覆性的技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。”简单说就是“更快，更灵活，更颠覆”。 

再来说一说，目前私募股权投资在中国的发展情况。经过十几年的发展，私募股权在中国已遍地开花，甚至有些卷，目前形成了三大集中区域，长三角、大湾区以及京津冀，因而我们河北石家庄身处于京津冀，还是有很大的机会。

这几年，股权投资产业结构发生了很大变化，三足鼎立的格局已经形成。哪三足呢？政府资金、产业资金以及我们这样的市场化机构资金。也可以把这种变化代入到OpenAI的例子中，即社会资源一起涌入并参与到产业变革当中，这其实是一个非常好的发展趋势。 

同时，我们也要看到中美之间存在的差距。我们的股权投资行业与美国的差距主要体现在参与股权投资的总体比例上。虽然国内股权投资市场竞争激烈，但总体比例相较于美国仍有4倍的差距，美国股权投资金额占GDP的4%，而中国则不足1%。 

再来看一张令人振奋的统计数据，很多年前，我们一直在说要建立中国特色的多层次资本市场的体系，如今，我们真的做到了，我们有主板，也有科创板、北交所等等。我们可喜的看到，中国2023年IPO金额位列世界主要证交所第一。 

此外，中美资本市场体量仍存在较大差距。美国上市公司的市值远远高于我们。我们百亿级上市公司的数量和美国相差不大，但是我们千亿市值的上市公司确与美国存在几倍的差距。

我们认为，未来这既是差距，也是机会。为什么我们上市公司的整体市值会低于美国，我总结的原因大约是两点，第一我们有核心底层创新的创业公司太少，第二我们的公司大多数还是面对自己中国市场，真正世界级的公司不多。

在这种情况下，对于我们一级市场投资人来说，或者愿意参与到私募股权投资的各方机构来讲，蕴含着巨大机会。如果中国企业未来在这方面能够迎头赶上，将迎来巨大发展机会。

简单总结一下，投资行业是随着产业的变化而变化的，与时俱进是它天生的属性，所以VC需要新的打法，它每天都在更新，每天都在迭代。 

这张图稍微轻松一点。“天下武功、无坚不破、唯快不破”是我们内部经常会讨论的一个话题。到底应该是“快”，还是像右边的老先生一样，90多岁，倾一生的时间把寿司做好？到底是减持匠心好，还是唯快不破好？ 

其实这并不矛盾，在追求新事物、新技术上，我们确实要唯快不破，但是在观察技术如何改变产业，投资如何参与到投资机会当中时，还需要我们的匠心。

所以，我们说要将时俱进行到底，总结起来，我们应该凝练出来几个关键点，一是当今需要我们这样投资机构更专业。以前，机构了解行业就可以，但现在需要更专业，即深入到产业的变化当中去。二是建立广泛可持续的产业生态，后面我会讲怎么建立内部的生态和外部的生态。另外，要综合利用国有资本和产业资本，共同实现产业升级。

我们应对新时代的变化，一是投资一定要符合国家战略的方向。中午我们几个机构一起吃饭的时候就提到，“卡脖子技术”就是我们的机会。另外的变化是退出的多样性，我们可能要迎来并购时代，因为中国的上市总量已达到规模，创业者可以接受将公司卖掉，理念形成已基本到位。所以，未来我们可能会面临一个退出多样性的时代，目前股权投资的退出方式依然以IPO为主。再有是尊重团队，目前无论是国资机构还是产业投资，其实都接受了尊重团队这一市场准则，即尊重团队的市场化运作，以及给与团队适当的股权激励。 

刚才说的大多是一些理念性的东西，现在以我们自己为例，具体说一下我们是如何从一个地方的国有投资平台走向专业产业投资机构之路。天创资本在2007年投资中科曙光，在2009年投凯莱英。中科曙光是国内做高性能服务器的代表，而凯莱英是中国CDMO的代表公司。 

其实，每个机构的投资案例，尤其一些成功案例均带有那个时代的烙印。而十几年前，2008、2009年恰恰是这一类产业高速发展的时期。 

2019年我们投资的航天宏图上市，它是中国遥感数据第一股，大家可以关注一下，目前我们已完成退出。航天宏图上市后要组建全中国乃至世界上最完备的遥感卫星网，未来的发展空间巨大。 

2020年我们投资了海光信息，它是做CPU芯片的。值得一提的是，2022年我们有四个被投企业完成上市，分别是手机射频芯片第一股、国产嵌入式CPU第一股、X86的CPU第一股，以及国产操作系统第一股。 

从我们的案例中，可以看到中国信息产业的演进和变化。这次我们来到了石家庄，需要讲一下我们投资的石家庄上市企业科林电气，从智能电网服务商，上市发展至今，成功向新能源领域进军。另外，渤海股份收购了我们投资的河北嘉诚环保。我们的案例库里既有天津项目，有北京项目，也有河北项目，我们天创资本在京津冀区域活跃度还是比较高的。 

刚才提到一个词“生态”。以前说到生态，一般指我们与一些外部高校等建立多边合作关系。其实我们越沿着产业链投资，内部生态就越关键。内部一旦把握住时代节奏，投资产业内一定量的企业，我们把握这个产业的发展趋势就会越准确，产业链内的企业互动也会随之越来越频繁。 

生态，简单来说，既要有政府各个职能部门，也包括科研院所还有高校。这样的话就形成了三个方向，三个主要的发展方向。 

2020年到今年，我们中国有自己的机会，我们中国人在全球疫情的影响下，依然有序发展着属于我们自己的硬科技。“卡脖子技术”其实惊醒了我们，我们中国人用自己的力量，将“卡脖子技术“逐一突破，这些卡脖子的点对于我们来讲绝对都是机会。

这张图是我们这三年投资的项目，这里边既有芯片，像中科时代要做中国人自己的下一代的工控机。还有咱们石家庄的普兴电子，也有做遥感数据的、卫星数据的云遥宇航等等。形成这样一个生态后，需要用到另一个词“可持续生态”。 

这张图进一步说明了中国的产业升级。刚刚我提到了中科曙光，主要是做性能计算，即大型服务器。服务器在5年以前，或者说5年多以前，基本上还是用英特尔和AMD的芯片，也就是我们所说的“卡脖子技术”。如今，我们有了海光信息，国产X86服务器CPU龙头。 

另外一家是天创资本于2020年投资的普兴电子，外延片龙头企业，当时投资了1.7亿元，估值20亿元。经过三年的发展，普兴电子也成为了石家庄的骄傲，普兴电子在碳化硅这个领域实现了重大突破。目前，普兴电子整体业绩快速增长，未来很可能成为一家明星级科技上市公司。

中科时代是中科院所孵化出来的企业，2022年设立。短短的几年在中控机领域已经呈现出高速发展的状态。

中科加禾，大家都知道英伟达的芯片是世界上唯一的人工智能芯片，到目前依然卡我们的脖子，导致我们中国人的大模型依旧落后于美国。为什么呢？美国人对我们断供，A100都是断供的——刚才说了任何一个卡脖子对我们都是机会，在芯片上我们目前是华为的升腾，中科加禾可能最接近英伟达的芯片产品。 

其实，英伟达的成功不光是芯片很厉害，它在芯片上面还是有一个所谓的生态软件。中科加禾是中科院培育出来的几乎是国内唯一一家做生态软件的企业，这个公司一创立起来，天使轮就得到了百度风投、寒武纪、天创资本的投资，所以说任何一个卡脖子都是机会，从天创资本简单的投资图谱上来看，也能欣喜的看到我们中国人快速追赶世界产业的步伐。 

再举一个汽车版块的例子。我们2006年投资了天汽模，一家做汽车模具的企业，随着中国追上了汽车智能化、产业化、轻量化的产业变化，我们随后又投资了边缘计算、技术软件企业智协慧同和星云互联，即车和路是协同的整体，车和路是需要互动的，我们也投了汽车领域的以太网第一股——裕太微电子。

医药板块简单说一句，我们当年投资了红日药业，这是一家很好的企业，我们伴随企业完成上市，这是当年的投资方法论。随后的几年，我们开始布局CRO、CDMO产业。石家庄在医药板块分布着五大产业，这其中也包括医药领域。我们石药获得了第一个中国MRA的药物批复，未来，核酸生物学也将是我们的一个投资重点。

综上所述，第一与时俱进的新打法，需要沿着专业化的方向继续努力；第二投资要要紧密结合产业发展，像OpenAI一样，综合利用社会所有资源，即产业资源、国有资源一起发展。实现我们京津冀的协同，伴随产业的发展，投出伟大的企业。

产融共生、金石为开，我的演讲结束，谢谢大家的聆听！