一年净赚33亿却难有话语权，HPV疫苗或纳入免疫规划，智飞生物难阻毛利率、增速双双下滑

虽然去年两会时就有提案建议将HPV疫苗纳入国家免疫规划，但到目前为止尚未成功，日前国家卫健委在“对十三届全国人大三次会议第8996号建议的答复”中提到，对HPV疫苗接种纳入国家免疫规划进行统筹研究，逐步推广适龄人群HPV疫苗接种。

国家卫健委的积极态度对于迟迟约不到疫苗接种的消费者来说无疑是一件好事，但对由此撑起主要业绩的公司来说恰恰相反，因此近日HPV疫苗相关的万泰生物、智飞生物和沃森生物均出现连日下跌，其中代理HPV疫苗贡献绝大部分营收的智飞生物降幅超过20%。

一年净赚33亿，HPV疫苗代理是关键

2月22日，智飞生物（300122.SH）发布了2020年业绩快报，据公告显示2020年全年公司营业总收入达到151.9亿，同比增长43.48%，归属于上市公司股东的净利润超过33亿，同比增长39.47%。

对于业绩增长的原因，智飞生物只提到是因为“疫苗产品销售稳定增长”，而并未对增长按疫苗种类进行细分。

智飞生物的业务主要来自非免疫规划疫苗和治疗性生物制品两个部分，其中非免疫规划疫苗贡献率又通常超过98%，并且再细分下去，自主疫苗收入占比再2019年时提升至12.5%左右，而同年代理疫苗产品则贡献了86.79%的营收。

2020年半年报时，智飞生物非免疫规划类疫苗产品总体由2019年中期的49.98亿跃增至65.92亿，同比增长31.89%，而到年末时，虽然公司在极力推进新冠疫苗的研发上市进程，但目前来说业绩的增长更主要还是来自代理疫苗产品的增长。

由于供需存在极大差异，HPV疫苗则常常一针难求，目前市面上的四价、九价HPV疫苗全部来自智飞生物代理的默沙东产品，而国内万泰生物的二价HPV疫苗已先一步上市，沃森生物近日在互动易平台也表示，子公司二价HPV疫苗目前也处于申报生产阶段。

但通常来说九价HPV疫苗预防覆盖的范围更广，因此国内的风向目前是只要符合接种要求，绝大部分人的第一选择还是九价疫苗，也正因此，智飞生物代理的四价和九价HPV疫苗市场份额接近80%，国产二价疫苗的上市对智飞生物的影响并不算大。

据智飞生物2020年中报显示，上半年四价、九价HPV疫苗批签数量分别同比增长29.8%和83.13%，但市场上供不应求的局面并没有得到改善，公立医院价格相对固定，而其他有资格接种的诊所则价格高低不一。

在新冠疫情的影响下，2020年疫苗研制销售企业均取得了亮眼的成绩，近日多家疫苗上市公司先后披露业绩预增公告，沃森生物、辽宁成大、康华生物等业绩飙升，预计净利润同比增长最高为620%、151.55%、127.65%，疫苗市场的一片喜庆使得公司股价也有不同成都的上升，而受HPV可能进入免疫规划时间的影响，智飞生物等却走出下行趋势。

躺赢的生意但不掌握议价权，增速、毛利率越来越低

虽然国家卫健委态度积极，但HPV何时能够纳入免疫规划还将有更多考量，正如前面提到的，即使批签数量连续大幅度增长，但供需差异依然把HPV疫苗打造成了网红一样的存在。

智飞生物代理的默沙东产品主导着整个HPV疫苗市场，相较于公立医院规定的每只千元左右的价格，市面上私人诊所、电商中介等价格却难有上线，即使飙升过万元也难求一针。如此市场热度下，纳入免疫规划意味着价格将收到限制，势必对公司利润产生极大影响。

2月初时，默沙东公告了2020年业绩数据，全年营业收入达到480亿美元，同比增长2.46%，但净利润仅为70.67亿美元，同比下降28.2%，超过30%的研发费用增长对净利润有一定的拖累。

聚焦中国区市场来看则是另一番光景，2020年中国区制药业务收入35.34亿美元，同比增长13%，在处方药业务中的贡献占比首次超过日本，成为默沙东在美、欧之后的全球第三大市场，也是全球范围内增速最快的市场。

回到智飞生物来看，公司目前在售的自主疫苗包括AC-Hib疫苗、ACYW135疫苗、Hib疫苗和AC结合疫苗4种类型，而代理疫苗则包括四价、九价HPV疫苗等5种类型，全部来自默沙东。

2019年数据显示，相较于自主生产的非免疫规划疫苗、治疗性生物制品分别高达93.23%、86.21%的毛利率来说，代理疫苗的毛利率仅34.41%，虽然代理产品毛利率只有自主产品三分之一左右，但却是躺赢的生意，毕竟主要的HPV疫苗从来不愁销路。

2020年末时，智飞生物与默沙东再次签订了《供应、经销与共同推广协议》，未来在2021年、2022年和2023年双方约定基础采购额分别为102.89亿、115.57亿和62.6亿，而在注释中又提到，默沙东根据实际情况增加了供应及基础采购额，调整后HPV疫苗2021年可上调至120.40亿，2022年可上调至135.96亿，2023年可上调至89.43亿。

不过值得一提的是，虽然销量不断增加，但智飞生物代理产品的毛利率却一路走低，2018年时代理疫苗毛利率最高达到41.28%，2019年则同比下降16.64%，而此前2020年半年报显示，整体非免疫规划疫苗产品毛利率低至38.34%，同比下降2.48%。

回溯到2017年，HPV疫苗成功进入国内市场，智飞生物业绩也因此遇到转折点，同年营收规模大增201.06%，净利润增长1229.25%，不过在面对默沙东时，智飞生物完全不掌握话语权，尽管靠着销量的增加利润不断扩大，但毛利率的大幅下跌让公司营收、净利润增速双双下滑，并在2020年跌落破三位数。

在短期内，国产四价、九价HPV疫苗还难以上市，智飞生物还将继续把控着这部分市场，并且在暂时无法通过免疫规划的情况下，2021年智飞生物业绩基本会是毫不意外的大幅提升，但增速能否出现回升则要看后续自主研发的新冠疫苗等产品的销售情况，猫妹也将持续关注。（蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com）