董事高管拿1.78亿报酬，高中教育也是笔好生意？

3月2日，第一高中教育集团更新了红鲱鱼版招股书，按照计划，今晚登陆纽交所，成为又一家教育上市公司。

相比其他机构，第一高中教育十分特殊，它把高中教育也做成了一笔生意。

这家 “中国民办高中教育海外上市第一股”生意如何？

高管拿1.78亿报酬

与民办大学相似，民办高中收入增长比较稳定。

从招股书披露的财务数据上看，2017-2019年，第一高中集团营收分别为2.06亿元、2.54亿元、3.37亿元，年复合增长率为27.7%。截至2020年9月30日，2020年前三季度营收2.82亿元，较上年同期2.16亿元增长30.56%，增速较为可观。

但是，从利润数据上看，2018年出现了非常奇怪的现象。

2017-2019年，其净利润分别为4710万元、-1.69亿元、3169万元，截至2020年9月30日，2020年前三季度净利润3394万元，同比增长349.38%。除开2018年，其余年份的利润表现都在正常范围内。

第一高中教育在2018年发生了什么？

根据最新的招股书，第一高中教育2018年的1.69亿元净亏损，主要来源于支付董事，高级管理人员和雇员以及某些外部顾问，因提供服务而获得的基于股份的报酬，共计1.78亿元。

值得注意的是，这个解释有过修改。此前第一高中教育的表述是：“由于学校扩建带来的教师人数增加导致员工成本增加，同时2018年发生的包括股权激励费用，与以前的融资活动有关的捐赠费用和交易费用等经营费用增加”。

显然，此前的说法是避重就轻。实际上，公司在IPO之前，并未将利润投入到未来发展中，比如招聘师资、升级教研等等，而是选择管理层“坐地分利” 。但如果通过获得“基于股份的报酬”股权套现，为何不选在IPO之后？难道说管理层本就不看好公司发展前景？

另外，根据招股书披露的股息政策，第一高中教育宣布派发股息2420万美元，并拟在2021年第一季度，将上述股息以及先前宣告但未支付的1040万元人民币（合计2570万美元）一并完成支付。其中，支付给Longwater Topco BV （外资股东）750万美元，支付给其他股东1820万美元。

还未上市先给股东派发股息，且股息总额并不低，超过其2020年前三个季度完成的3394.6万元净利润的7成。

除了派发股息，此次公开发售的一些细节也令人疑惑。本次IPO，第一高中教育将发行500万股ADS，但同时公司股东Longwater Topco BV将出售250万ADS。也就是说，本次发行的股票中，有1/3是公司股东旧股出售，其背后是否存在股东关联套现？

实际上，在派发股息之外，第一家高中教育并非财大气粗。

截至2018、2019年末和截至2020年9月30日，第一高中教育集团资产负债率分别为91.02%、86.38%、87.01%。均处于高位。

现金方面，截至2017、2018、2019年末，第一高中教育集团现金及现金等价物余额分别为5832.4万元、5856.4万元、1.53亿元；截至2020年9月30日，其现金及现金等价物余额为3.05亿元。虽然现金逐渐增加，但规模并不算突出。

有分析指出，第一教育集团此次IPO主要承销团为Benchmark Company、 老虎证券、华盛证券、复星恒利、TF International、尚乘集团、Maxim Group LLC、宝德证券、平证证券(香港)有限公司及富途证券，多为互联网系券商，未见大型资本方参与。加之近期美股处于调整阶段，第一高中教育上市后的前景也是疑云重重。

“割肉”招生，未经许可办学？

对于此次上市募资的用途，第一高中教育集团在招股书中表示，50%的资金用于建立新学校并进行战略性收购与投资；20%的资金用于招聘杰出的教师；10%的资金用于升级信息科技系统，建设“智慧校园”和购买教学设备；10%的资金用于营运资金和一般公司用途资金；10%的资金用于支付融资租赁公司的款项。

拿出一半的融资建校区，难道第一高中教育集团学生多到已经坐不下了吗？

然而，据招股书中相关数据显示，第一高中教育集团学校利用率始终较低。截至2020年9月30日，第一高中教育集团旗下拥有19所学历高中及高考复读学校实体，其中4所为高考复读学校。2017-2020年前三季度统计数据中，初中、高中及高考复读学校均未招满过。截至2020年9月30日，上述三项业务的注册学生数占可容纳人数的比例分别为46.2%、83.7%、62.3%。

第一高中教育甚至还需要靠降价来招纳更多学员。招股说明书显示，2017-2020年，第一高中教育集团不断减少高中、初中和补习班的学费。原因是希望通过价格的优势招纳更多的生源，拥有更高的市场份额，并表示学费的缩减是在考虑过各项开支后得出的最终结果。

然而，第一高中教育集团也坦言， “尽管我们的学生人数有所增加，但每名学生平均学费的任何减少也可能对我们的收入增长产生负面影响。我们的盈利能力取决于我们能否提高每名学生的平均学费，提高运营效率”。

靠“割肉降价”实现“薄利多销”，并以此促进招生，扩大市场占有率，也一定程度上反映出其品牌的市场认可度仍偏低。与此同时，作为民办高中教育集团，一定程度上会受到“公民统招”等相关政策影响，已很难再通过“自主招生”等方式“掐尖录取”，这就有可能会影响到其升学率等指标，对于其未来发展速度、规模都或将产生影响。

在这个背景下，第一高中教育集团还要大规模建设新学校，真的有这个必要吗？

更荒诞的是，在招股书风险提示中，第一高中教育集团表示，旗下包括云南长水外国语中学在内的很大一部分学校不符合消防安全法律法规，未能取得消防安全许可。

其在贵州和云南的两所学校还未取得民办学校经营许可证，在未拿到经营许可证之前便开始运营的学校，或将被责令停止经营、退还所得收入，并对发起人处所得收入一倍以五倍以下罚款。

第一高中教育集团表示，其不能保证旗下现有的所有学校都能更新其许可证，也不能保证新开设的学校都能及时获得经营许可证，可能会对其业务发展产生重大不利影响。

把高中教育做成生意，可高管拿1.78亿报酬，非经许可运营学校，种种不算常规的操作，能让投资者安心吗？