边风炜：警惕大股东盛宴与小股东剩宴

边风炜 专栏 

有一类企业的业绩下滑引人深思，他们基本都是完成了大幅的外延并购后效率直线下降，最终出现亏损，资本的并购盛宴最终往往都成为了大股东的盛宴与小股东的剩宴。买来的肉大多数都贴不到身上，希望多留一份清醒。

“五一”节后，市场终于完成了年报的大考与季报的小考，在一大堆的预喜和上游资源类股业绩的大收获下，有一类企业的业绩下滑引人深思，他们基本都是完成了大幅的外延并购后效率直线下降，最终出现亏损，资本的并购盛宴最终往往都成为了大股东的盛宴与小股东的剩宴。

节中无意间看到了一家医疗类企业的年报，该公司的股东名册中还有目前最炙手可热的公募明星基金经理。财报显示，该企业一季度营收增长149%，扣非净利润亏损3.9亿元，经营活动现金流净额为-7亿元。虽然同比亏损有所收窄，但整体依然限于低迷。

该企业在2015年借壳上市后即开始了大规模的并购式的扩张之路，至2019年末，公司共有105个商誉资产，总值51亿元，占总资产比重近30%，之后即开始了逐步的减值准备，一眨眼，十个亿就灰飞烟灭了。

这样的故事让我联想到2014年、2015年时的那些不断停牌、并购的互联网企业，记得当时一家知名手游企业在短短五年内通过不断并购，营收增长近60倍，市值一度接近500亿元，而五年后这家企业当初56亿元的商誉减值了40亿元，外延式的失败最终只是损耗了大量股东的钱和一堆在高位减持后留下的套牢盘，其中也不乏那些知名的机构，而大小非们则在解禁后利用所谓的利好，一次次地大比例减持着。

并购一直是资本市场永恒的题材，但二级市场的并购大部分最终都得不偿失，追踪其根本原因，无非是市场募来的钱无压力，怎么花都不心疼，因此才会留下一堆令人惊讶的商誉。

我们可以想象，当二级市场企业进行外延并购时，被并购企业自然要想方设法夸大规模，以实现卖个好价钱的目的;而此时一般正常买家必然是压价、谈判，但或许只有在二级市场，由于买家的钱是二级市场股东增发而来，并且收购方甚至希望有一个被夸大的概念、规模以引起市场的关注，炒高股价、卖出好价钱，实现高位减持，这样一来，买卖双方一拍即合，一个想卖高价，一个想要题材规模，哪管它价格是否合理，最终就是一堆商誉和一地鸡毛。可笑的是，在并购停牌前后，往往股价还受到追捧，这就是大股东的盛宴与小股民的剩宴。

买来的肉大多数都贴不到身上，此时耳边想起那句华尔街名言 “市场最善长的就是把垃圾包装成你最喜欢的礼物，卖给你。”

真心希望以后这种满是商誉的并购能少一些，更希望投资者们能学会在这些故事引发的上涨时能多留一份清醒。

(作者为国泰君安上海研究总监)