新股破发将成为常态，更考验机构投资者定价能力

近期，注册制板块连续出现新股首日破发。10月22日至29日期间，A股市场连续6个交易日出现新股上市首日破发，所涉及的6只股票全部来自注册制板块。闭眼打新的投资者感慨“中签即中套”。

定价是注册制改革最重要的部分，伴随着注册制落地、新股询价制度实施，打新不再是稳赚不赔的买卖。

Wind数据显示，截至11月3日的9个交易日中，有20只新股上市，其中9只新股于上市首日跌破发行价，首日破发率近半。

博时基金高级策略分析师刘扬认为，新股破发最核心的问题是打新的网下机构并没有认真严谨地从基本面等方面研究新股的价值，采取差异化申购策略。以至于在询价环节没有给出合理的定价，只是按照规则来推测自己的中签率，并根据所推测的最高中签率来进行报价，而这个报价与企业价值并不一定相匹配，容易高估，从而导致破发。

“在2021年上市的400多只新股来看，其中已有50多只新股上市后发生了破发，比例达10%以上。A股过去新股首日破发非常少，虽然新股的破发和市场环境也有很大的关系，但是我们认为当前破发也和询价环节没有给出合理定价，报价偏高有关。”

“另外，新股破发往往和个股业绩担忧、市场低迷、新股发行市盈率过高等因素关联度高。”刘扬补充道。

“这些上市破发的新股普遍存在以下共同特征：一是估值定价过高。这些个股发行市盈率动则50~60X，PB估值则普遍在10X以上。二是部分公司业绩表现比较差。高估值如果没有基本面支撑，出现破发不足为奇。三是上市时间点处于市场低迷期。近期破发个股主要出现在10月下旬以来，市场赚钱效应在收缩，投资者更容易形成观望之势。”

记者统计发现，10月28日发行的华兰生物，其市盈率高达101.40，发行当天跌超10%，市盈率随即回落至28.62。同日上市的戎美股份，市盈率也高达49倍，据了解，戎美股份开盘价为30.00元/股，较发行价33.16元/股下跌9.5%。最终，戎美股份的股价收报13.18%至28.79元/股。

刘扬称，A股历史上出现果两次典型新股破发潮：一次是2004年6-8月，当时破发主要是个股业绩担忧叠加市场环境不佳所致，如公司未上市业绩就出现下滑，首日收盘价就较发行价暴跌8.27%；另外一次是2010-2012年，主要原因是市场环境不佳叠加新股发行市盈率较高。

但具体到本次新股破发，发行定价偏高背后还受9月以来询价新规影响。

9月18日，证监会为了应对部分询价机构为博入围而“抱团压价”，干扰发行秩序等问题，对《创业板首次公开发行证券发行与承销特别规定》进行适当的优化调整。

其中最明显的一条就是，“询价新规”将询价时最高报价剔除比例由旧规的“不低于10%”调整为“不超过3%”，而在实践中一般只是剔除1%的最高报价。

另外，针对高价剔除机制，突破“四孰低”定价与“延期”挂钩的安排，报价行为监管和处罚等方面做了相应的政策调整。政策调整之后，定价将成为新股上市最重要的一个环节。

在此之前，新股成为机构获取超额收益的重要手段，导致网下询价违规频出，机构抱团压价、串价。

8月13日，上交所针对科创板新股发行定价，出具了5份监管警示函，被监管警示的机构包括1家基金管理公司、1家保险公司和3家私募基金管理人。

刘扬表示，由于询价机构抱团压价，导致打新收益率非常可观，几乎从未出现破发情况。只要可以中签，就可以有不菲的收益，所以机构为了提高中签率而纷纷报低价。而现在高剔比例从10%降至1%，低剔比例明显扩大，机构为了提高中签率，则纷纷报高价，以为只要中签就可以稳赚不赔。

截止今年三季度末，公募基金共持有5.72万亿A股市值，再创新高。做为A股最大的机构投资者，公募基金对市场的话语权持续提升，也担负着稳定市场秩序、价值发现的重要责任。

北京德和衡（上海）律师事务所合伙人律师钟建表示，网下询价主要是利用机构投资者的定价能力，确保新股发行价格更加合理。这是注册制改革的重要标识，当机构不能给出公允、科学、审慎的定价也就意味着注册制改革的失败。

刘扬认为，注册制的实施对资本市场的金融机构专业能力提出更高的要求。在新制度规则下，发行价格由监管导向转为市场导向，投行从发行通道回归定价销售本源，机构的研究估值等定价能力将直接面临市场检验。

“未来，随着注册制市场化询价发行，新股首发市盈率上限突破，真正实现由市场供求决定价格，不同质地公司的估值开始加速分化，我们认为新股破发在未来将成为常态。这也对机构估值能力提出了更高要求，有长期投研积累的公募机构更容易脱颖而出。”