广发基金李巍：明心见性 方能笃守价值

作者：我是拾贝，来源：拾贝者的微光

在公募基金行业，有一种“520”，被基民所热望：基金经理管理产品超过5年，年化回报率超过20%。

投资如逆旅，但岁月流淌间，若得“520”长相厮守，便别有一番滋味上心头。这种滋味，是幸福。而有这么一位基金经理，带给基民的“520”，竟是双份！！

他的名字是李巍，来自广发基金。

担纲广发基金策略投资部总经理的李巍，执掌广发制造业精选，十年略余，收益率617.9%，折合年化回报21.2%；打理广发新兴产业精选，约六年，收益率已达243.8%，折合年化回报23.32%。（以上数据源自Wind，截至12月17日）

笃守价值投资理念、专注创造基金价值的李巍，会在不经意间，笑称自己为一名“佛系”基金经理。

而禅语有曰：一念心清净，处处莲花开。

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时钟回拨至16年前。

2005年5月，李巍走出北大校门，步入广发证券，正式踏足A股。次月，沪指探底至著名的998.23点。此后，历时近四年、堪称A股最经典的一次“牛熊”，若一幅跌宕起伏的山水画，在他眼前徐徐展开。

惊涛骇浪拍打初出茅庐，最能洗炼认知，铭心刻骨。此后经年，无论是打理券商自营，亦或执掌公募基金，李巍都会时时刻刻提醒自己：

Ø 敬畏市场！

这四个字，若洪钟大吕，又内有乾坤。

基于此，在李巍的投资理念中，企业“价值”被视为核心灵魂，因其可以穿越市场的不可莫测。基于此，他强调，投资要为可能的风险留出冗余，因为个人认知有限，而市场风险，却常从未知处骤然奔袭。

以“敬畏”淬炼投资，明心见性，可得大智慧。因此，岁月悠悠间，李巍的通达与厚积便逐渐演化为无法藏匿的峥嵘：以业绩论，十年维度，公募基金业中，可与其比肩者不过寥寥数人；以能力论，圈内同行的点评则极为筋道：

Ø 在公募基金行业，论对上市公司的覆盖广度、对投资本质的洞察深度，李巍都是少有的高手。

所以，得知李巍挂帅即将发行的广发睿升混合型基金时，拾贝的眼瞳里，闪烁着期待。

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在查理·芒格的众多荐书中，李巍钟情于《深奥的简洁》。从书中，他总结了一个道理：

Ø 要对资本市场、上市公司的发展心怀敬畏，要对未来的不确定性有充分的认知。

这句话，看似简朴，但若愿意细品，却会发现，其中深意，妙处甚多。

第一个妙处，穿透了投资的本质。

16年投研的淬炼，让李巍明白，投资成败的核心，其实取决于投资人对世界的认知，而这种认知，从本质而言，源于投资人自身所拥有知识的厚度与广度。

“要想把投资做好，很重要的一个修炼，其实要落在不断拓展涉猎的知识、提升思维的深度等层面。譬如说，重视心理学、人文科学的学习等。”李巍说，“而随着这种修炼的深入，我们会更加深刻地明白，相较于广袤的天地，我们每个人的认知都是非常有限的。”

而对这个观点的进一步引申，便让我们看到了李巍“投资四原则”中的第一条：

Ø 尊重市场，要承认自己的无知和局限性；心怀敬畏，不要轻易预测市场，保持弱者心态。

第二个妙处，洞察了投资的规律。

几经“牛熊”洗礼，坐观个股沉浮，李巍深刻地感悟到，一如人类社会的变迁，在A股市场中，周期的力量同样无处不在——它的脉动，左右着投资成败。

“入行不久的人，常会信心满满，觉得只需要足够的努力，自己就可以找到Alpha战胜市场。但当挫败随时间累加时，他们就会发现，许多错误发生的根源，只因自己不够敬畏市场，不能感应周期，不懂顺势而为。”李巍说。

回望16年投研的风雨，李巍觉得，投资中最可怕的事情，莫过于“在周期顶部时，还认为它会永远好下去，在周期底部时，却认为它会永远差下去”。

所以，他确立了“投资四原则”中的第二条：

Ø 感受周期。万物皆周期，周期是难以预测的，但可以感受，不要对抗，顺势而为。

第三个妙处，指出了投资的底线。

对未来不确定性的充分认知，让李巍明白了一个事实：在漫长的投资生涯中，防守与进攻同样重要。因此，投资人必须要给自己划一条“底线”：一旦触及，无论如何都要有所行动的底线。

“这就像足球比赛，进攻确实赏心悦目，但若想走的更远，防守能力是否强大反而成为关键因素。”李巍说，“许多时候，防守的底线未必设在球门，早在禁区，甚至禁区之外，针对不可莫测的风险的防守，就得开始了。”

李巍构建了一个风控体系，“底线”清晰。他很清楚，守住底线，才能抵御最坏的不确定性，即便偶有风险未暴露的情况，这种防守也不可偏废，因为，本质上，它也是收益的源泉。

于是，李巍“投资四原则”中的第三条，跃入眼帘：

Ø 牢记市盈率，一定要在便宜的时候买，为“可能的风险”留出“冗余”。

第四个妙处，直击价值的本源。

正是基于对未来不确定性的充分认知，李巍眼中的“价值”，很是独到：在充分防守不确定性风险的前提下，求索而得的确定性机会。

“基金业绩的好坏，取决于基金经理所选个股的优劣。而确定性，在基金经理的选股中起到决定性作用，它折射出的，不仅是能力，还有智慧。”李巍说，“企业发展中，不确定性变量很多，但内在价值的确定性，是可以探知的。”

在李巍的选股体系里，针对“确定性”的定价，引入了一系列的衡量维度，定性与定量并存。他强调，要坚持以企业内在价值为主要判断依据，注重基本面研究，关注长期价值。

求索“确定性”不是一条坦途，唯有笃守者，方能收获“价值”。因此，在“投资四原则”中的第四条，李巍明确：

Ø 与优秀的公司为伍，通过长期持有优秀的公司获得超额收益。

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在李巍的眼里，何为优秀的公司？

答案，须从李巍的投资理念中探寻。遍读李巍的公开资料后，拾贝发现，他的投资理念可以浓缩成一句话：

Ø 坚持以企业价值为基础，构建风险收益相匹配的组合。

李巍不止一次地强调，企业价值是他的选股核心，他所有的投资决策，均以对企业内在价值的判断作为依据。也就是说，在李巍的眼里，一家公司是否优秀，取决于它是否具有企业内在价值。

那么，何为企业的内在价值？

在定义上，李巍的归纳直击本源：从股票投资的角度，企业价值体现在未来所能提供的现金分红，因此，其估值一般会以可预测的“未来现金流贴现”计算。

在判断上，为了最大程度地认知企业的基本面，从中探寻真正的企业价值，李巍构建了特色鲜明的四位一体分析框架，设立了四个维度的研判对象，分别是：

Ø 盈利能力、盈利质量、成长性、确定性。

在盈利能力的维度上，李巍重在观察企业自身创造价值的能力，核心评判指标包括ROE和ROIC。为此，他需要持续跟踪企业的品牌力、产品力、技术壁垒、商业模式、成本控制能力等各种运营要素。

在盈利质量的维度上，李巍的关注点，落在为股东提供回报的能力。具体评判指标，既包括现金流与利润的匹配程度，也包括经营现金流和自由现金流的匹配程度。在李巍眼里，良好的经营现金流和自由现金流，是企业长期价值所在。

在成长性的维度上，李巍强调，成长只是一个结果，本质上，它是企业为了未来的盈利能力和盈利质量，通过当期投入来实现未来的收入、利润、现金流的增长。他指出，这其中，有可能需要牺牲当期盈利能力和盈利质量。

而在确定性的维度上，李巍表示，自己针对确定性的定价引入了一系列衡量维度，包括行业空间、行业发展趋势、竞争格局、企业核心竞争优势、管理层战略与执行力、企业文化等。

需要指出的是，在李巍的心里，这四个维度的分量，各有不同。

“盈利能力、盈利质量、成长性都可以用财务指标量化，它是结果的输出，三者之间辩证统一，或者说是互有取舍。”李巍对拾贝说。但他特别强调：

Ø 四个指标之中，最核心的是确定性。

而李巍对成长性维度的重视，则仅次于确定性。他指出，投资收益中，很大部分来自于企业价值增长带来的市值增长，而企业价值增长的本质，就是企业在成长过程中所带来的收入、利润和现金流的增长，进而提供了现金分红的增长。

进一步延伸可知，李巍强调的最核心的“确定性”，从实践角度出发，其实大部分是围绕成长性展开。

“因为成长是未来的事情，未来的事情总归是有不确定的，我们需要通过研究、分析，去判断、提升确定性，降低不确定性。”李巍说。

而也正是借力于这四个维度的研判，我们得以窥见李巍的选股流程：

Ø 首先，根据前三个维度进行财务数据的筛选，剔除掉商业模式不佳、盈利质量比较差的行业和公司。

Ø 然后，他会结合自己及团队对行业、对公司的理解和认知，判断其是否具备“确定性”。

Ø 最后，通过四个维度精选出优秀公司后，便静待合适的买点。

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捏的一手好牌，并不意味着必胜。出牌技巧，同样重要。

所以，当一批优秀的公司被筛选出后，李巍需要解决的另一个问题，就是以怎样的策略组合这些公司，最终实现风险收益的最大化。

为此，李巍首先设定了一个原则：组合中，行业和个股处于相对分散状态。

譬如，广发新兴产业精选A的2021年中报里，以中信一级行业分类计算，该基金持股所覆盖的行业数量达到25个，范围相当宽广，其中，前5大和前10大行业配置权重分别为57%、81%，集中度明显较低。

但分散，并不等同于散漫。李巍构建投资组合的实质，是“形散神不散”，主次泾渭分明：

Ø 对部分核心的、长期空间比较大、商业模式比较好的重点行业，予以长期重仓；对辅助性行业，在分散的同时，定期评估潜在的阶段性机会，捕捉行业轮动的超额收益。

“从中观角度来讲，可以说是维持一定的板块和行业配置比例，采取中枢仓位，有机会的情况下适度偏离。”李巍进一步解释说。

那么，哪些行业更容易成为李巍的长期重仓行业？

从中长期角度考虑，李巍对投资组合设立了“年复合收益率15%”的基础目标。也因此，在他的组合构建中，能在未来三五年时间里，有较大确定性实现“年复合收益率15%”的行业，就会被列为可重仓的重点行业。

此外，动态优化，是李巍构建投资组合的另一个特色。他会通过寻找高胜率的投资标的，通过行业轮动或个股持仓比例的动态调整，来不断优化组合，使整个组合达到赔率和胜率比较好的状态。

但必须要强调指出的是，李巍对投资组合的动态优化，并非“择时”。

事实上，李巍是一位淡化择时的基金经理。大多数时候，他执掌的权益基金都会秉承高仓位运作，除非较高的系统性风险威胁，否则，他极少去大幅调整自己的仓位。

李巍构建了一个模型，每月定期评估，主要是根据宏观经济、货币环境、监管政策、市场整体估值水平、投资者情绪来确定未来一段时间的仓位波动范围。

“这个模型的效用，主要是为了应对可能的极端情况。小的仓位波动会放弃，更关注大的仓位波动。”李巍对拾贝说。

而在券商分析师的眼里，李巍的投资组合，特色非常鲜明：

Ø 无论是“高权益仓位”还是“市值均衡、风格成长”，无不体现基金经理的“进攻”特性，这也使得他的产品在上涨市场中具备突出的向上弹性。但在“进攻”的同时，基金经理十分注重做好“防守”。

不过，淡化择时的李巍，近年来愈发“多看少动”，持股周期不断拉长，于是，换手率不断降低。譬如，他管理时间比较长的广发新兴产业精选和广发制造业精选，年度的双边换手率基本上是在 200%-250%之间，与行业平均水平相比，处在一个低位。

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专司基金研究的业内人士，给李巍执掌的基金产品的评价是：

Ø 持有体验感极佳

“极佳”二字，实至名归。以长期收益率和年化收益率指标衡量，李巍执掌的基金产品自然是行业内的翘楚。但“极佳”所描述的，除此之外，还有产品收益的稳定性。

譬如，广发新兴产业精选A自2019年以来，截至2021年12月10日，月度超额收益均值为2.6%，胜率接近70%。

这组数据意味着什么？如下图所示，投资人自2019年至今的任一时点买入广发新兴产业精选A，并持有1年，2年或3年，所得产品收益均大幅度超越同类基金水平。如此的持有体验感，怎能不冠以“极佳”？

图1 2019年以来任一时点买入广发新兴产业精选A并持有1-3年的收益情况（截至2021.12.10）

资料来源：Wind，海通证券研究所

注：同类基金为2018年9月30日前成立的灵活配置型基金

人们不禁要问，在数以千计的基金经理中，为何李巍能创造这种“极佳”？

前文所述的投资理念、四大原则、组合策略等等，自然是这种创造力的根本。但除此之外，还有一点不容忽视，那就是永不间断的“进化”。

李巍曾被问及一个非常有意思的话题：如果让您挑一个基金经理，您会重点看哪几个方面？

他的回答中，开宗明义的第一句，就直奔“进化”二字：

Ø 首先，要看有没有正确的价值观，以及稳定、成熟、可以不断进化的投资方法论。

李巍认为，投资是时代的映射，时代在不断前进中，投资也必然在不断进化中。因此，作为基金经理，就必须要有自我驱动、不断学习、不断成长的能力，在投资中不断自我反思、快速迭代、不断进化。

李巍自己的“进化”，就从未间断。譬如，在2018年，A股巨震导致基金业绩不佳时，李巍会不断反问自己：问题到底出在哪里？

“实在想不清楚的时候，我就去翻看中证800指数成分股的财务报表，一家一家地看，一年一年地往前翻。这个工作量非常浩大，但翻着翻着，我就看到了，不同企业之间那完全不同的资产结构、完全不同的商业模式，内涵丰富。这对我后面的投资‘进化’，帮助巨大。”李巍说。

事实上，2018年以后，李巍加大了风控的力度，并拉长了持股周期，降低了换手率，与此同时，行业配置和个股选择能力显著提高。而正是这种进化，令基金产品收益的稳定性更强，月胜率提升非常明显。

但李巍不间断的“进化”，不止于此，还有“扩圈”：

Ø 只有不断扩圈，不断看更多东西，才有可能守住自己的能力圈，才可能真正认识事物的真相。

李巍眼里的“扩圈”，是一种开放的心态，不断接受新事物，不断学习新事物。他认为，如果永远停留在自己的能力圈之内，实际上能力圈是在萎缩、坍塌的。但如果敢于听不同的声音，勇于学习新的事物，不断扩展自己的能力圈，就会有越来越多的新机会出现。

“这些年，通过不断‘扩圈’，就对更多的行业和个股有了更深的理解。也正因如此，我才能在投资组合中保持‘分散’，因为自己研究和敢投的行业及个股，在‘扩圈’后变得越来越多。”李巍说。

现在，他仍在与时俱进，既通过看书、看研究报告或实地调研等方式“扩圈”，也常利用B站、知乎等社交网站中去“扩圈”。在这里，他又发现了很多新生事物，触发了很多新的思考，得到了很多新的启发......

“其实不用着急，慢慢积累就好。”李巍笑着说。