护童科技的核心募投项目“画饼”之惑

浙江护童人体工学科技股份有限公司(以下简称“护童科技”)，正在谋求创业板上市，此次IPO拟募资5.70亿元，分别投向年产35万套绿色智能家具生产线项目、研发体验中心及综合办公大楼项目和补充流动资金。

除了本报此前报道的报告期内稳居第三大供应商的企业与护童科技地址、固话曾完全相同，招股书对公司与大供应商关系可能存在“秘而不宣”情形之外，《大众证券报》明镜财经工作室记者还注意到， 护童科技核心募投项目、主要产品销售收入增速，乃至公司向控股股东资金拆借、稳居公司第一大供应商的企业，也都有惹人关注之处。

大手笔募资扩产带来难题

护童科技主营业务为易升降、多功能儿童学习桌椅等产品的研发、设计、生产及销售。其中，学习桌椅为公司最主要产品，而且桌椅成套销售为主，加上公司招股书显示的主要产品平均单价来看，学习桌为公司核心产品。

翻阅招股书发现，护童科技报告期内学习桌的产能利用率呈现逐年下滑态势，从2018年103.36%降至2020年的83.34%，去年上半年进一步下滑到72.46%(见图一)。学习桌的产销率在完整年度里也缓慢下降，2018年到2020年自99.24%降至96.75%。

图一：护童科技招股书学习桌椅产能产销情况截图

与此同时，公司学习桌的平均单价在报告期内也存在一定波动(见图二)：2018年为1339.26元、2019年为1370.41元、2020年为1344.74元，销量分别为17.08万件、21.30万件、21.44万件;2021年上半年，平均单价、销量分别为1400.74元、9.22万件。完整年度看，学习桌平均单价先升后降，销量在平均单价下降后第二年增长乏力。

图二：护童科技招股书主要产品销售情况截图

但是，护童科技的学习桌产能在报告期里肉眼可见明显增长——从2018年16.65万件猛增至2020年的26.59万件，两年增加了约10万件(见图一)。

而此次IPO，护童科技核心募投项目为新建产能的年产35万套绿色智能家居生产线项目，拟投入4.47亿元，接近全部拟募资金额80%。公司称，该募投项目建设期为2.5年，预计达产后将年产学习桌椅35万套，达产后年均收入72450.00万元。

也就是说，以2020年公司产能大幅提升后的学习桌产能26.69万件来看，核心募投项目2年建设完成并达产后的35万套产能，相当于2020年学习桌产能的1.3倍左右，更是同期学习椅产能的1.45倍左右。

对于募投扩产的必要性、合理性上，公司在招股书中表示：“公司产能利用充分，产销水平匹配，能够有效地消化新增产能。报告期内，公司学习桌产能利用率分别为103.36%、98.53%、83.34%和72.46%，产销率分别为99.24%、99.21%、96.75%和105.25%;学习椅产销率分别为103.36%、98.88%、98.88%和94.87%。截至报告期末，公司拥有333家经销商，共1389家经销门店，147家直营门店，生产与销售均具有一定规模。本次募集资金投资项目将显著提升公司产品产能，实现公司业务规模的稳步扩张，提升公司盈利能力和经营实力。”

值得注意的是，以公司最近几年学习桌销量增长情况来看，护童科技充分消化大幅新增产能的可能性，不免令人生忧。公司学习桌2018年销量为17.08万件，2019年明显增长后为21.30万件，2020年微增到21.44万件，2021年上半年为9.22万件、年化看可能低于2020年或与其相当。

从2018-2020年的完整年度看，护童科技学习桌销量的年均复合增长率还不到13%，假定公司2021年仍增长13%且之后继续保持13%的年均复合增长率，公司即便到2025年，学习桌销量也只有39.50万件，而公司学习桌现有产能加上新建产能高达61万件以上，届时的学习桌产能利用率也不及65%，比2021年上半年的72.46%还低得多。

事实上，护童科技2021年学习桌销量外界目前尚不得而知，2022年起的未来4年又能否继续每年同比增长13%，更是未知数。

扩产收益是“蓝图”还是“画饼”

更值得注意的是，公司招股书对于中国儿童桌椅市场发展，引用了艾瑞咨询的研究数据：“根据艾瑞咨询数据，2019年中国儿童学习桌椅市场规模为67.10亿元，在未来数年内将继续保持较高增长速度，预计2024年市场规模突破200亿元”。因此公司称，“行业总规模的扩张为公司消化新增产能提供有力支撑。”

记者查阅发现，艾瑞咨询2020年3月发布的《2020年中国功能性儿童学习用品行业白皮书》确实显示，2019年中国儿童学习桌的市场规模为67.10亿元，在未来数年内将保持较快速度增长，2024年市场规模将突破200亿元。但是，艾瑞咨询在白皮书中还预计，2020年市场规模为97.80亿元、同比增长45.75%，并预计2021年市场规模130.40亿元、同比增长33.33%。实际上，护童科技招股书中也以图片形式引用了2019-2025年中国儿童学习桌椅市场规模情况(见图三)。

图三：护童科技招股书引用艾瑞咨询数据截图

而招股书显示，护童科技在2020年的学习桌椅合计销售收入4.53亿元，较2019年的4.64亿元下滑，2021年上半年合计销售收入2.03亿元、年化来看可能低于2020年或与相当(见图四)。护童科技2020年来儿童学习桌椅销售收入应当处于下滑通道，与艾瑞咨询给出的学习桌椅2020-2021年市场规模大幅增长33%-46%情况背道而驰。何况，艾瑞咨询的预测显示,儿童书桌椅市场规模增速在2020年起持续下滑，到2025年市场规模只增长10%出头。

图四：护童科技招股书学习桌椅销售收入截图

也就是说，虽然整个行业都面临疫情影响，护童科技2020年最主要产品学习桌椅的营收增速大幅低于艾瑞咨询预测的行业整体增长水平。即便以公司全部营收来看，2020年5.47亿元也率低于2019年的5.51亿元，2021年上半年营收2.46亿元、年化来看可能低于2020年或与其相当。

虽然公司在招股书中称“公司预计未来销售收入将继续保持增长，本项目新增产能主要将通过公司现有营销渠道来消化。”但以公司最近几个完整年度的销量增长情况以及2020-2201年增速明显低于行业整体增长水平来看，公司能否消化如此大规模的新增产能存疑。

还有，护童科技招股书中宣称核心募投项目100%达产后带来的新增年均销售收入72450万元，并以此测算出29.04%的税后内部收益率、13120.73万元的年均净利润(见图五)，究竟是难以企及的“画饼”，还是可以实现的“蓝图”，同样值得关注。

图五：护童科技招股书核心募投项目经济指标截图

上述种种情形引发诸多疑问有待护童科技解惑：

1、公司引用艾瑞咨询数据预测的中国儿童学习桌椅2020年市场规模同比增长45.75%，2021年同比增长33.33%，明显高于公司同期学习桌椅销售收入增速，公司学习桌椅销售收入为何大幅逊于市场整体增长水平?

2、在整个行业都受到疫情影响下，艾瑞咨询预测行业仍明显增长，公司2020年学习桌椅销售收入却逆势下滑，2021年可能也逆势下滑，原因何在?公司经营上或者其它方面的竞争力是否出现问题?

3、2020年至2021年公司最主要产品学习桌椅销售收入已逆势下滑或可能继续逆势下滑背景下，结合公司学习桌产能利用率持续滑坡，公司如何看待，是否是自身经营上存在问题而导致?

4、2020年至2021年公司最主要产品学习桌椅销售收入出现逆势下滑或可能继续逆势下滑背景下，结合公司学习桌产能利用率持续滑坡至72%出头，公司却欲拟用募资新建学习桌椅产能超过现有产能一倍以上，其合理性、必要性何在?

5、公司拟大手笔使用募资4.47亿元新建学习桌椅产能，而公司过去几年学习桌销量的年均复合增长率不到13%，即便公司继续保持该增速，2025年时学习桌销量也只不及现有加新建产能的65%，公司如何看待核心募投项目的资金使用效率、回报率?以此来看大幅扩产的合理性、必要性何在?

《大众证券报》明镜财经工作室记者此前就上述疑问一并致电并通过电邮发去新闻采访函，截至发稿时未收到回复。对于护童科技其它情形，本报将继续跟踪。

记者 尔东