三元生物(301206)自2007年成立以来，一直专注于赤藓糖醇产品的生产研发，是国内较早批量生产赤藓糖醇的头部企业，2021年获得工信部“专精特新小巨人”企业认定。多年来，三元生物通过钻研菌种选育、配方优化、发酵控制、结晶提取等多个工艺环节，掌握多项专利，公司持续扩产，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场份额第一的龙头企业(占全球产量份额33%)，同时积极推动新型甜味剂的研发，推出罗汉果复配糖、甜菊糖复配糖、三氯蔗糖复配糖等新产品。受益于消费者减糖意识提升和下游无糖食品饮料行业快速成长，公司近5年维持高速增长趋势，公司营业收入2017-2020年复合增速达86.4%，扣非归母净利润2017-2020年复合增速达133.1%。
饮食健康化消费升级，天然甜味剂快速发展。居民糖分摄入过多引起健康问题，食品饮料健康化高端化消费升级大势所趋，政策引导消费者减糖饮食。多年来，代糖产品持续迭代发展，发展出了人工代糖甜味剂、天然提取高倍甜味剂和糖醇类天然甜味剂三大类产品。代糖产品经过多年发展，不健康产品逐步淘汰。赤藓糖醇综合优势明显，有望成为各类代糖中的赢家。
赤藓糖醇行业景气度高涨，需求快速扩容。赤藓糖醇是一种四碳糖醇，自然界广泛存在，是天然甜味剂。与其他糖醇类产品相比，赤藓糖醇具有无热量、不升糖、适用广、甜味纯正、安全天然等诸多优势，是低倍甜味剂最优选之一，与高倍甜味剂复配时质量占比99.5%以上。根据Frost&Sullivan的数据，2015-2019年全球赤藓糖醇产量复合增速达29.7%，领先各类代糖品类。未来赤藓糖醇需求量将持续快速扩容，预计2021-2025年全球复合增速可达31.4%、国内复合增速可达47.4%。行业竞争格局优异，全球CR5占比95%，上游原材料供给稳定，成本保持相对平稳，头部企业快速成长，布局扩产迎接旺盛需求。
三元生物具有成本低、产能高、产品精、客户多等竞争优势。技术上，公司拥有领先工艺，重研发创新。公司产能规模领先全球，还有5万吨赤藓糖醇产能在建，建成后市场份额有望进一步提升。成本上，区位优势采购价低，转化率高降本增效，公司优化后的配方赤藓糖醇转化率最高可达61.2%，而传统配方赤藓糖醇转化率通常为44.4%-46.3%。产品上，聚焦赤藓糖醇，以品质为核心，产品规格丰富，满足客户多元需求。渠道上，主营业务赤藓糖醇销售采用“经销为主、直销为辅”模式，直销与经销模式共同发力;大客户认可度高，拥有全球多家头部客户如莎罗雅、元气森林、可口可乐、百事可乐、农夫山泉等。此外，阿洛酮糖应用前景佳,公司积极进行储备。
国泰君安表示，公司聚焦赤藓糖醇，随着零糖零卡食品饮料赛道爆发，下游需求高增长，公司扩产速度较快且具有成本优势，业绩有望持续高增长。预计公司2021-2023年EPS分别为3.86元、5.72元、7.34元，同比增长124%、48%、28%，参考可比公司给予2022年28倍PE估值，目标价157.9元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
开源证券表示，三元生物作为天然代糖赤藓糖醇行业全球龙头，受益于下游食品饮料消费升级趋势。行业短期内供需仍处于偏紧状态，公司上市募资布局产能扩张，为未来增长保驾护航。预计公司2021-2023年收入分别为16.69亿元、23.59亿元、28.54亿元，同比增长113.1%、41.4%、21.0%;EPS分别为3.94元、5.66元、6.74元，首次覆盖给予“增持”评级。
东北证券表示，依靠多个环节的技术优势，公司生产成本远低于行业水平，这是公司核心竞争力之所在。通过设立研发子公司，有助于进一步强化技术优势。预计公司2021-2023年净利润分别为5.29亿元、8.79亿元、10.97亿元，对应EPS分别为5.23元、6.52元、8.14元，维持预测目标价195.45元/股，重申买入评级。记者
刘希玮
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