博实乐退市在即，“教育+地产”终成幻影？

图源：东方IC

1994年广东碧桂园学校成立，这是博实乐的前身。伴随着碧桂园在全国开枝散叶，博实乐的学校数量持续增加，运营园校超百所。

可在美股，博实乐的故事从2018年开始，就越来越讲不下去。

今年3月，博实乐收到纽交所信函，称公司美国存托股票的交易价格低于合规标准，面临退市风险。4月博实乐收到私有化要约，目前成立特别委员会评估。

地产+教育，真的成为幻影了？

“白菜价”

博实乐一直是引领“教育+地产”模式的明星机构。

从广东碧桂园学校开始，地产公司纷纷入局，海亮地产、恒隆地产、万科等众多地产商先后在1995-1996年前后涉足教育。2017年，博实乐登陆纽交所。时至今日，仍是中概股中为数不多的，拥有地产背景的教育机构。

在上市初，博实乐深受资本市场看好。到2017年10月，其股价触及26.53美元，较发行价翻番。在资本市场波动巨大的2018年，博实乐股价也出现了下滑，但基本能维持在发行价10.5美元左右。最初的博实乐，在教育中概股里与新东方、好未来共同形成了“BET”三足鼎立的格局。

博实乐的业绩也配得上资本市场的期待。其上市后首份年报，营收达到13.28亿元，运营利润2.15亿元，同比增长1074.3%。彼时，博实乐CFO李冬梅对蓝鲸教育表示，博实乐自上市以来业绩爆发式的增长，是由过往二十余年的积淀所促成。

实际上，博实乐的经营始终没有出现大幅波动。2021财年，博实乐“终止经营业务”实现的收入为23.03亿元，同比上涨21.86%。即便只统计“继续经营业务”，在2021财年依然实现了14.02亿元的营收。根据官网，目前博实乐在全球运营及服务超百所园校，学生数量超过5.8万人。除了国内K12，还包含海外K12教育、校外辅助教育（素质教育、升学服务、职业教育）三大板块。

按照目前博实乐在美股的价格，其市值只有7788.02万美元，甚至不如其一年的营收高。投行穆迪将博实乐评级下调至“B2”，展望维持“负面”；惠誉下调博实乐评级至“B”，维持在负面评级观察名单。

可以说在资本眼里，博实乐基本不具备投资价值，私有化并不是个意外的结局。

为何资本对博实乐的评价如此负面，是“教育+地产”模式的问题吗？

看不到积极信号

博实乐不被市场看好，并不是单方面的。

面对民促法等相关政策，博实乐的确面临合规难题。去年5月《民促法》实施条例颁布后，飞奔的博实乐踩了一脚急刹车。其中，条例第五条明确规定：在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校。第十三条提到，任何社会组织和个人不得通过兼并收购、协议控制等方式控制实施义务教育的民办学校、实施学前教育的非营利性民办学校。第四十五条提到，实施义务教育的民办学校不得与利益关联方进行交易。

在此背景下，博实乐将2021年8月31日失去控制权的学校和幼儿园名单归类为终止经营。这部分业务是营收的绝对主力，2021财年占到了总营收的62%，这无疑是巨大的冲击。

穆迪助理副总裁兼分析师Shawn Xiong在评级时就表示：“评级下调反映了博实乐的幼儿园和学校运营中止速度快于预期，公司不断发展的业务模式存在高度不确定性，由此导致业务状况削弱，规模缩小。”惠誉也表示，评级被下调的原因是博实乐教育的规模缩小，业务状况和剩余业务产生的现金流较弱。

但值得注意的是，博实乐股价的下滑并不是从《民促法》实施条例颁布后才开始。早在2019年，其他教育中概股股价回升之时，博实乐就已经处于下降通道。

一方面，合规问题早在2017年就已是悬在博实乐头上的剑。另一方面，或许还与“教育+地产”中“地产”这一环的问题有关。2016年年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后“房住不炒”基本定调，地产不具备爆发式增长的基础。

与此同时，博实乐背靠的碧桂园在2018年出现了“质量门”的问题。通常情况下，地产与教育可以相互依托与扶持。但当地产这一环出了问题，也会波及教育那一环。因此，博实乐在长达三年间始终处于下行通道。

从上市初政策的不确定性，加之随后地产业务拖累教育业务的估值；到如今民促法落地，博实乐规模持续收缩。接连的打击，最终导致这家民办教育巨头始终处于业绩增长与估值下降的矛盾之中。

那么，博实乐所引领的“教育+地产”还有未来吗？

时过境迁

从商业的角度，“教育+地产”依然有其市场。

教育是商圈配套中不可或缺的重要板块。国际学校、双语教育、优秀师资都是楼盘配套设施的吸引之处，对于业主这是不可或缺的要素。华润置地有关人士曾对外表示，教育是非常重要的创新战略业务，可以说是补全了城市综合运营商能力的下一块拼图。中原地产相关人士也曾分析，在国内很大程度上买房就是买教育。因为买房看地段，而地段匹配的是教育资源。开发商自己做教育不仅能提升项目附加值，做好了也会变成一个稳定的现金流资产。

但在当前政策大背景下，“教育+地产”的模式不能只看商业效应，更要看社会责任。

自2016年以来，6次中央经济工作会议中，有5次提及“房住不炒”。地产行业或许会触底反弹，但已不会像过去20年一样快速扩张。在教育方面，集中教育资源服务单一群体并不符合发展方向。去年《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要（草案）》中提到“坚持教育公益性原则”；《民促法》实施条例第四条明确提到，“坚持教育公益性”。

有报告显示，“双减”政策后，各试点城市分别实施大学区招生制度、教师跨区域流动制度。提升学校教育质量、促进老师跨校/跨学区流动的举措，将影响住房与优质教育资源的绑定关系，从而逐步打破传统学区/学位概念。而旨在推动教育资源均衡、教育公平的有效举措，也将间接撼动学区房的教育资源溢价。

民办教育资本化与教育发展的大方向并不契合，已不具备快速增长的条件。

在剥离相关业务后，博实乐的转型动作更加多元。其曾表示，将继续在海外市场和补充教育服务中寻找机会。“我们的目标可能涵盖广泛的教育，包括独立学校、寄宿学校、艺术学院、大学预科教育服务提供商、语言培训中心和其他与教育相关的服务提供商。”

但无论如何转型，在资本市场，博实乐都很难得到匹配业绩的估值。私有化或许代表着一种选择，“教育+地产”或将进入闷声发大财的阶段。