美庐生物科技股份有限公司（以下简称：美庐生物）长达14年的上市长跑暂时告一段落。
近日，深交所发布关于终止对美庐生物首次公开发行股票并在创业板上市审核的决定。
两年内，两次上市审核被终止，一次是因股权变动，一次是保荐机构撤回上市申请。美庐生物的背后究竟在隐藏什么？
接连终止审核
美庐生物三次上市，均以失败告终。
2022年7月1日，美庐生物保荐人东方证券承销保荐有限公司向深交所提交了《关于撤回美庐生物科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的申请》。根据《深圳证券交易所创业板股票发行上市审核规则》第六十七条的有关规定，深交所决定终止对美庐生物首次公开发行股票并在创业板上市的审核。
美庐生物的保荐人究竟为何单方面撤回上市申请，双方并未做出详细解释。
蓝鲸财经记者致电美庐生物董事会办公室，该公司工作人员向记者表示，“不清楚终止审核的相关情况，公司高层没有向公司公布。”
广科咨询首席策略师沈萌向记者表示，可能是保荐人发现企业存在严重的问题，导致其不符合上市的基本条件。
IPG中国首席经济学家柏文喜提出相同观点，“像这种保荐公司单方面撤回上市申请的情况可能会涉及重大违规、遗漏或者失实事项等‘硬伤’，否则完全可以在下一步的沟通中对交易所审核中所提出的问题提交补充说明与澄清。”
从美庐生物2008年表露出上市想法以来，已经接近14年。在这14年间，美庐生物一共尝试过3次上市，其中还有过海外上市的计划，但是均半路夭折。
美庐生物曾将海外上市作为首选。2008年，美庐生物为谋求海外上市并筹备搭建境外架构。仅仅1年以后，美庐生物便放弃境外上市计划，拆除境外架构。
2020年，美庐生物董事长陈林在公开场合表示，国内IPO计划已经启动。
8月，该公司披露招股书后，监管层对美庐生物的一份对赌协议、股权转让等问题产生质疑，其对赌协议包括签署对赌协议后业绩承诺、在一定期限内能否提交IPO材料等，使外界质疑美庐生物上市的“初心”。
美庐生物11月回复监管层的反馈意见。但是在2021年1月，美庐生物撤回上市申请，证监会终止上市审查。彼时该公司向记者表示，“终止是由于战略调整。”
2021年9月，美庐生物又计划登陆创业板。美庐生物在此次的招股书中披露，前次申报撤回原因是2016年引入外部投资机构时签署对赌协议，应于2020年底前完成合格上市，后来对赌协议解除，但是PE股东仍预计美庐生物在2020年能完成上市。
美庐生物称，部分股东由于时间、资金压力等问题，存在退出需求。因此，美庐生物撤回前次IPO申请，2021年3月完成相关股权调整，新增股东汇昌投资受让部分股东的股权转让并对美庐生物增资。
在此次上市的审核问询中，监管层仍然对美庐生物股权转让；对赌协议；是否存在代持；境外持股架构搭建、解除程序是否齐备，是否符合当时法律法规等问题存疑。
今年5月，美庐生物回复监管层的问询，7月该公司的保荐人就撤回上市申请，与前次撤回时间间隔接近，其中究竟又是哪个环节出现问题，不得而知。
值得一提的是，美庐生物此前在做境外上市准备时存在瑕疵。其中，陈林在境外架构设立过程中，通过境外特殊目的公司对美庐有限（美庐生物前身）进行返程投资未办理外汇登记，违反相关规定；陈林通过其控制的境外资产并购其及其配偶持有的美庐有限100%股权也未报商务部审批。
记者向该公司发送采访提纲了解再次撤回上市的原因，但是截至发稿并未收到回应。
压力与日俱增
美庐生物为何对上市如此执着？
数据显示，2019年至2021年，美庐生物实现营业收入3.56亿元、3.74亿元、3.85亿元，净利润分别为8265.38万元、8749.84万元、9557.81万元。
从体量上来看，美庐生物仍是一家中小奶粉企业。近年来，多有乳制品企业登陆资本市场，如区域型乳企一鸣食品、阳光乳业等，奶粉类型企业较少，红星美羚近期铩羽而归。美庐生物若能上市，或可借助资本市场的力量，使企业有进一步的突破。
有媒体报道称，陈林指出，“上市不是目的，更不是大股东财富变现，何况大股东上市也变不了现，美庐在银行没有一分钱的流动贷款，目前（2020年）账上就有3亿元的现金储备，日子过得很滋润，但为何还要上市？上市就会成为一家公众透明的公司，这首先也是无形的品牌广告宣传，同时上市了，可以运用资本的力量去撬动更大的市场。”
陈林所指的更大市场则包括进军特医食品领域。
2020年，美庐生物特医食品开始产生收入，逾600万元，2021年便增长至2800万元左右。该公司在招股书中强调，2021年营业收入以及营业利润增长原因之一就是特医食品的增长。
“特配粉是目前奶粉行业中较少被涉足的领域，有发展空间。特配粉目前存在一些急需解决的问题，特配粉从消费观念和意识上来说还不够清晰；特配粉的市场容量是有限的，因为特殊人群有限，针对不同的特殊人群，特配粉的生产规模有限，如何保障企业的收益；并且特配粉市场鱼龙混杂，需要进一步规范。”有奶粉企业高管指出。
在特医食品加持下，美庐生物收入也只是实现微弱增长，净利润也只有在2021年有明显增幅。具体来看，该公司的立足之本自产婴幼儿配方乳粉收入逐年下降，从2019年的2.86亿元下降至2021年的2.48亿元。
美庐生物坦言，自产婴幼儿配方乳粉整体呈下降趋势，主要受下游市场需求变动以及行业竞争加剧等因素导致。
美庐生物还将增长希望寄托于羊奶粉品牌“爱悠若特”，并提出要将该品牌做成“中国羊奶粉第二品牌”的目标。
资料显示，“爱悠若特”曾用名为“爱优诺”，曾是美庐生物的主力产品，为美庐生物提供三成以上的营收。美庐生物2017年将“爱优诺”作为商品名用于产品注册、外包装等领域。同年7月法国优诺公司对“爱优诺”商标提出商标异议，2021年双方虽达成和解，但是美庐生物不再对外生产、销售“爱优诺”品牌奶粉，“爱优诺”品牌主要用于美庐生物特医食品领域。
“爱优诺”改名为“爱悠若特”后，美庐生物为避免商标因素影响，加大对羊奶粉的促销力度，刺激销量。2020年，羊奶粉销售均价同比下降4.79%，当年销售数量同比增长25.44%，达848.61吨，在2021年销售数量又下降至789.23吨。
美庐生物做到了牛、羊奶粉双布局，但是这也意味着美庐生物面临着“双重压力”。
随着人口出生率下滑，奶粉行业竞争已经进入到存量竞争时期，牛奶粉作为主流产品，同质化现象严重，厮杀异常激烈。羊奶粉在近两年又成为奶粉企业的新宠，以伊利、蒙牛、飞鹤、君乐宝、达能、菲仕兰等为主的头部企业接连入局。
羊奶粉作为小众赛道，需求、容量有限，巨头的加入会逐渐使市场拥挤，中小企业面临竞争难题。
美庐生物亦指出。2021年新生儿数量下降导致市场需求减少，羊奶粉、有机牛奶粉、牛奶粉销售收入均略有下降。
上市没有着落，业务层面又遇行业难题，美庐生物将会如何破局？
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