今年以来，海内外超预期事件频发，让A股呈现结构分化、波动加大的特点。
“4月底以来，我们的核心判断是，行业上高端制造一枝独秀，风格上小盘成长占优。”
在8月23日广发基金联合招商银行举办的“晓喻新生•洞见成长——2022年年中策略会”中，广发基金宏观策略部总经理武幼辉表达了上述看法。
武幼辉认为，投资本质上是对不同大类资产做一个定价，而资产价格表现是经济周期和政策的映射。
以前中国的宏观政策是周期性很明显的总量政策，但2019年以来，宏观调控思路出现了变化，不再聚焦于总量，更多偏向结构，最大的变化是地产和非地产部门的调控思路出现了分层。
结构性分层导致货币政策在大部分时间都是结构性宽松，从而使得股市出现结构性慢牛的机会在增加。
行业方面，市场机会主要集中在政策支持且符合产业升级转型的方向，主要包括高技术制造业和绿色能源。风格方面，小盘成长的表现占优，本质上也和政策的变化有关。过去几年政策对于中小微企业、专精特新、新能源+的大力支持，让很多中小市值公司在这个过程中受益。
总量刺激政策的退出意味着增长和利率中枢将会下移，在此背景下，成长风格也许会更加受益。
今年以来，在经济增长面临压力时，市场对于国内的经济政策是否回归总量刺激是有分歧的，但最终以经济转型、创新驱动为主的政策思路得到确认和延续，资产价格的表现逻辑又回到了上述框架。
没有核心资产的时代，只有时代的核心资产。受政策鼓励支持、符合产业升级的高端制造业，将是未来核心的投资主线。
本次策略会的第二位嘉宾，广发证券首席策略分析师戴康表示，自5月开始，从“慎思笃行”转向“不卑不亢”“此消彼长”，中美金融经济周期错位成为了中期的核心矛盾。
接下来大概率会演绎为，美国衰退得快，中国复苏得慢，而A股是贴现率下行驱动的结构性行情，成长股占优。
在行业配置上建议拥抱政策暖风下的中国优势资产，戴康提出了三大主线。
第一条主线是疫后修复。
制造业供应链修复，包括光伏产业链(一体化组件、储能、光伏设备)、汽车及零部件、新能源汽车(汽车电子、动力电器)。消费方面关注居民补偿性消费，包括家电尤其是商贸零售。
第二条主线是宏观杠杆率的提升。
如信用风险很小而供给侧未来有望改善的地产龙头股。
央企国企传统行业低碳转型，比如建筑里的装配式建筑、公用事业里的绿电、钢铁里的特钢、化工里的煤化工和有色里的有色小金属相对会受益。
新兴产业中产能有望扩张的，比如新能源车链条的上游锂矿、电池化学品和光伏产业链里的光伏设备、电池化学品以及专用设备、医疗器械。
第三条主线是局部通胀受益链条。
建议关注上游及资源材料中供需稳态、ROE还能维持在高位、产能滞后投放受益的，比如煤炭。主题投资主要关注能源安全，比如煤化工、油气设备、光伏组件、风电零部件领域。
本次策略会的第三位嘉宾是广发基金成长投资部基金经理郑澄然，他是一名成长风格基金经理。
郑澄然本科专业是微电子，硕士期间转学金融，2015年毕业加入广发基金，负责电力设备与新能源行业的研究。
2020年5月，郑澄然开始担任广发鑫享基金经理，从个人所擅长的制造业入手，果断重仓中游制造板块。
截至今年8月24日，郑澄然在广发鑫享的任职总回报为146.80%，年化回报达到48.99%。
以下是广发鑫享在2022年二季报披露的重仓股情况，可以看出，持仓仍以制造业与新能源为主。
图片来源：Wind， 截至2022年6月30日
在本次交流中，郑澄然分享了其对于光伏、半导体行业的观点，以及自己的投资理念和方法论。
与大多数成长投资风格的基金经理不同，郑澄然强调以周期的视角把握成长行业，从中观行业的维度出发去找供需格局有变化的板块。
郑澄然将把握成长行业的周期性落实在供给和需求这两个角度，通对行业的长期跟踪，总结行业规律，前瞻性地判断供需拐点。
以下，是郑澄然在本次策略会中的精彩观点与完整内容，分享给大家。
1.年初下跌的时候，大家都在谈美联储加息对A股会不会有影响，但现在大家谈得越来越少了，这也说明 A股的走势逐渐在和美联储加息脱敏。
2.光伏依然是一个长期成长性相对较好的赛道，景气度也非常高。但后面的发展会分化，某些环节、某些标的会有较好的机会。
3.光伏行业的风险点可能是在于海外市场的产业政策变化，有可能会对这个产业的出口产生一定的冲击。
4.一些成长行业进入供不应求的格局时，大概率会面临量利齐升的状况，进而带来龙头公司业绩的快速增长，市场给的估值也会提升。
5.做投资，最重要的是以平常心对待，尽可能规避情绪波动带来的非理性因素。
问 答 环 节
A股的走势逐渐和美联储加息脱敏
问 7月下旬美联储再次加息了75个bp，这次加息市场受到的影响与前面几次加息相比有什么样的变化?现在美联储加息的进程怎么样?
郑澄然 美国CPI一直在处于一个很高的位置，加息也是不得已而为之。
年初下跌的时候，大家都在谈美联储加息对A股会不会有影响，但现在大家谈得越来越少了，这也说明 A股的走势逐渐和美联储加息脱敏。
美国经济目前还处于一个相对较好的状态，我们宏观策略部的判断是，到明年，美国可能大概率会进入到衰退的区间。
也就是说我们现在离加息周期的尾声越来越近，所以它对A股的流动性制约会越来越弱。
我们现在也看到，尽管美国的 CPI还在比较高的位置，美国依然处在加息进程中，但和A股的走势越来越不相关。
光伏的景气度很高，但未来的表现可能会分化
问 从2020年开始，新能源产业就保持着高景气，已经上涨了两年多，你怎么看光伏未来的发展趋势?
郑澄然 其实不只是两年多，从2019年开始就在上涨，今年是第四个年头，行业中的成长股积累了比较大的涨幅，不过，这个赛道的基本面仍然非常强劲。
我认为往后的走势或将出现分化，因为有些标的是跟着这一阵风起来的，比如最近比较火的“跨界做光伏”，其实它们的基本面没有很强的支撑，只是趁着概念和主题往上走。
还有一些公司的基本面确实有很大的变化，不管是顺应产业趋势的发展，还是光伏行业本身有比较大的量的增长，它们的基本面在过去几年持续超预期，未来有可能还会持续超预期，这些公司可能会有不错的表现。
股票长期看是“称重机”，有些公司的股价上涨是由这阵风吹起来的，后面大概率会掉下来，有些基本面持续超预期的，仍然有表现的空间。
总结来说，光伏依然是一个长期成长性比较好的赛道，景气度也非常高。但后面的发展预计会分化，某些环节、某些标的仍然有非常好的机会。
有些标的因为基本面不能支撑如此高的估值，过去也积累了很大的涨幅，预计未来会面临回调压力。
预计未来半年，可能会看到硅料价格出现拐点
问 上游原材料价格在前期曾经是制约光伏发展的重要因素，目前来看，这个问题有没有改善?从供需格局来看，上游成本发展的趋势怎么样?
郑澄然 目前来看，硅料价格仍然在一个很高的位置上。
光伏的产业链比较长，从最上游的工业硅到多晶硅料，然后拉棒、贴片，变成单晶硅片，硅片做成电池片，电池片做成组件，最终运用到终端电站。
产业链的上游其实就是多晶硅，多晶硅的价格目前仍然还处于一个非常高的位置，它的盈利非常好，ROE非常高。
但随着高ROE、高投资回报率持续一段时间以后，会吸引一批蜂拥而入的资本，进而导致这一块的供给也在快速扩张。
那么，伴随着供给快速扩张的过程，我们预期上游的成本会在未来出现快速回落。
回顾历史，2020年的时候，多晶硅的成本可能在4万，售价在5万多，现在涨到30万，两年多的时间涨了五六倍。
那么大家可以算出它的利润率非常高，在高投资回报率的驱使下，新增供给非常大。
再往后看，我觉得从年底到明年上半年，硅料的价格上涨可能大概率会看到大的拐点，这对光伏的中下游来说，是一个非常有利的局面。
不同国家的政策可能会对光伏产业带来冲击
问 光伏还存在什么样的风险点?
郑澄然 光伏上游的原材料价格目前已经处在一个历史的顶部区域，这一点并不算是一个风险点。
可能的风险点是在于海外市场的产业政策变化，可能会对这个产业的出口产生一定的冲击。
我们都知道，光伏70%的需求是在中国以外的地区，特别是今年的欧洲，因为俄乌冲突，所以对光伏行业的需求极其旺盛。
需求端70%在海外，但是供给端是95%都在国内，也就是说中国的光伏产能是全球共享。
因此，海外国家的产业政策若出现变化，可能会对行业的出口造成一些影响，这是光伏行业可能存在的风险点。
半导体板块也在分化
问 从4月低点以来，芯片指数累计涨幅接近50%，背后推动的原因是什么?
郑澄然 从年初开始，1-4月份，新能源、半导体、军工这些赛道股出现了快速下跌。
当时我们说了几点因素，一个是美股在加息，另外一个就是上游原材料的涨价，以及疫情反复、俄乌冲突等因素导致了成长股回调。
4月以后，市场出现了快速反弹，特别是以光伏、新能源车为代表的成长股，背后的逻辑有两个，一是疫情的修复，二是大家对经济复苏的预期。
4月以来成长赛道有一个比较大幅的反弹，新能源汽车的反弹幅度是最大的，半导体也属于一个比较典型成长方向，所以它也有一定的反弹。
问 最近中报业绩陆续披露，半导体领域的整体情况是怎么样的?
郑澄然 从一些已披露的海内外上市公司来看，出现了一个比较大的分化。
偏向于手机、消费电子这一类的，可能受到安卓手机销量的影响，相对来说表现差一些。
一些半导体设备材料，以及半导体设计公司，表现的仍然不错的，甚至有一些超预期的情况。
从业绩的角度来看，我觉得半导体不同板块也在分化。
问 刚才你提到海外和A股半导体公司可能有一些区别，如果与部分海外半导体企业相比，国内公司又有什么发展和机遇?
郑澄然 提到半导体就会提到“卡脖子”，核心“卡脖子”的就是光刻机，以及一些核心的设备。
这些设备都是半导生产制造端的，比如28纳米、14纳米、7纳米，对设备材料的要求越来越高。同时，制造引申出来所需要的一些设备、高端材料、光刻胶等等。
我们发展比较好的半导体测试、封装、模拟，以及数字逻辑芯片设计，这些相对没有那么复杂的设计，我们虽然不能说是全球领先水平，但至少能够处于靠前的位置。
从中观维度出发，寻找供需有变化的板块
问 你强调的是以周期的视角来投资成长，可以跟大家解释一下其中的逻辑吗?
郑澄然 提起成长，很多人将其理解为找到优质的企业，伴随优质企业成长。
但对我来说，我更多是从中观行业维度出发，去找一些供需有变化的板块。
这跟我个人的经历有关，我入行以来一直在覆盖制造业，从最基础的物料、加工费、人工，到产品的供给和需求，这必然会面临供需带来的周期变化。
特别是在A股市场，一些成长行业进入供不应求的过程时，一定会面临量利齐升的阶段，而量利齐升将会带来龙头公司业绩的快速增长，大家给的估值也会提升。
本质上，这是盈利增长和估值抬升出现戴维斯双击的过程，这种赚钱效率比较高。结合近几年的市场来看，这种板块性的机会，比较典型的是新能源，这个产业面临向上周期时，龙头公司的业绩会持续爆发。
如果是钢铁煤炭这种传统行业，它的业绩阶段性出现较高增长，市场可能并没有很强的反应。原因就在于，市场将光伏理解为成长性天花板很高的行业，一旦业绩持续爆发，大家的关注度一定会提升，估值也可能会往上提。
所以，它会累积一个非常丰厚的投资回报，但这种对板块性机会的把握，对胜率的要求会比较高。
从供给和需求两个角度去做研究
问 你一般是如何在成长行业中把握它们的周期特性?
郑澄然 一个行业有没有成长性，看它的需求就很好判断，比如每年下游的需求都有10%、20%、30%的增长，这就是成长行业。
周期属性体现在什么地方?
假设一个行业连续成长了三年，每年都有复合30%的增长，它到第四年的时候，一定会有一大堆的供给冲进这个行业。
直白地说，你在一个地方做生意，结果客人越来越多，每年都有很大的增长，那么一定会有很多人会冲到这个地方去做生意。
那么，在这第四年的时候，它的需求可能还是30%，但供给一定就不是30%了，有可能翻一倍。
第五年有可能就是明显的供过于求，生意变得相对惨淡，这也就是一个周期向下的过程。
那怎么去把握这种周期属性呢?
还是从供给和需求两个角度去做研究，需求端相对来说难预测一些，因为新兴行业的需求受外部政策环境的影响比较大，要清晰地去预测有一定的困难。
但对于A股来说它容易形成一致预期，比如说现在哪些需求好，大家都很清楚，新能源、电动车、军工这些需求都比较好。
需求端形成一致预期以后，供给端的研究其实就是对这个行业提供给的这些企业的研究，这是体现研究水平的，需要长时间积累，对这个行业长期跟踪，对企业变化保持持续跟踪，才能定期回顾行业信息，总结行业规律。
只有对行业有比较长期的跟踪，对供给端有一定把握，对规律有很清晰的认知，再结合需求假设，才有可能前瞻性地判断供需拐点。
比如假设每年都有30%的增长，你要预判哪一年它的供给可能会达到100%的增长，这就需要你对行业有比较长期的跟踪。
问 能不能给大家回顾一下，过去两年你对于这些行情的把握?
郑澄然 2020年上半年，我们重仓了光伏板块，当时的逻辑就是在成长性行业赚周期的钱。
那个时候，国内的疫情刚刚开始缓解，海外疫情开始加剧，大家对光伏也是非常悲观，股票跌到了估值较低的区域，因为大家觉得需求不行。
但光伏行业有一个规律，它有一定的投资属性，疫情的时候需求差，主要是因为人员流动的原因，只要稍微放开一下，它的需求又会回来，这一点大家没有太多的分歧。
当时最大的分歧其实在供给端，因为大家觉得产能过去两年上了很多，这个时候需求又不行，产品价格也在跌。
当时，我们刚经历了一季度的影响，我们预测可能有些小企业会扛不住，也就说，这个行业会发生一轮因为疫情导致的行业出清。
别的行业大家可能觉得没那么快，但光伏行业的周期波动很大。
最后，行业的发展也验证了我们的判断，行业供给有了很大的出清。
在这样一个情况下，随着需求逐步起来，2020年三四季度迎来了一个大的拐点，供给在减少，需求在快速扩张。
价格开始往上涨的时候，光伏企业的业绩开始兑现，涨了一倍以后，市场关注度开始起来，对新能源未来的空间也变得乐观。
叠加碳中和等中长期的利好因素，后面开始提估值。
对行业供需趋势的判断要更精准
问 如果说前几年可以称作结构性牛市，那么今年市场环境更加复杂，有了更多不确定性因素，您在投资上有什么进化或变化吗?
郑澄然
从2019年开始，整个成长板块有比较好的涨幅，我一直把这几年的成长股比做锦标赛，在2019年的时候是10选5，后面就变成5选3、3选2，现在是2选1，难度越来越大。
10选5的时候只要选偏成长的板块，比如新能源、半导体、军工，或者医药、白酒，在2019-2020年都表现的不错。
但从去年开始，选到白酒和医药表现相对较差，“新半军”还不错。
今年的结构分化更大，选择新能源还可以，选到半导体和军工就不太好。所以，选择的难度越来越大，过去可能是50%，现在只有10%。
回到我自己对投资的判断，还是要聚焦在供给端的研究，我们要求更大的确定性，对胜率的要求也更高，最重要的还是对行业供需趋势的判断要求精准度更高。
基于较高的胜率做板块性的配置
问 在组合构建过程中，你是如何把控风险，做好组合的回撤控制?
郑澄然 我是从中观行业的维度去配置的，因此，我首先要控制的一定是投资的胜率。如果说对一次、错一次，可能对组合就没有意义。
买某个板块的时候，一定要把供需格局想得很清楚，要有足够的安全边际，对估值、股票的位置都要综合考虑，要在很高的胜率下去做板块性的配置。
第二，选择板块以后还有一些个股的选择，怎么去选择个股?
我会把基本面确定性比较高的龙头个股配成重仓，对于有预期差、基本面持续性可能没那么强，阶段性贴合逻辑主线的品种，少量配置一点。
问 刚才你有提到你会去选择一些底仓，这些底仓通常都是什么样的行业?有什么样的特点呢?
郑澄然 相对来说，成长确定性比较强、会长期持有的行业。
比如在行业板块没有明确性机会的时候，可能会选择一些偏稳定的行业，估值相对合理、增长稳定的龙头。
例如，估值比较低、股息率比较高的偏价值类公司，相对来说是一个偏防御的操作。
基金定投是一种比较好的投资方式
问 今年以来市场面临一些调整的压力，有哪些可以给投资者的建议?
郑澄然
如果基金持仓被套，有两种处理方式：一是卖出止损。这种选择适用于亏损幅度已经超过你的承受范围，或者对你的生活、心理造成比较大的影响。如果出现这种情况，可以考虑止损。
另一种处理方式是定投，对看好的基金进行分批买入。有很多研究和数据表明，持有一只质地不错的基金，在比较长的时间维度大概率是能赚钱的。分批买入或者坚持定投，可以在一定程度上规避择时的风险，避免追涨杀跌。我觉得这是更合理的应对方式。
因为人总是很难克服追涨杀跌的情绪，定投可以帮助我们在一定程度上平抑市场波动，有助于更好地分享基金的上涨或者说资本市场的红利，规避自己自身情绪的影响。
以平常心对待风险
问 现在市场上还存在一些什么样的风险?
郑澄然 我觉得市场经过前八九个月的调整，已经回到了一个相对来说比较合理的估值水平。
一些极其热门的赛道，估值极其高的方向，可能会有短期波动的风险。
另外，疫情的反复会对市场产生一些扰动，但更多还是偏短期的影响因素。
问 如何去应对这些风险?
郑澄然 首先，做投资，最重要的是以平常心对待，尽量规避情绪波动带来的非理性操作。
第二，评估自己的风险承受能力和边界，找到适合自己风险偏好、持有久期的产品，这样持有基金的感受会好很多。
“市场有风险，投资需谨慎”，这不是一句口号，而是需要投资者警醒的原则。风险是不可能完全避免的，我们赚的就是风险的回报。要以平常心、以理性的角度思考一些问题，切忌被感性或者情绪左右心态，把自己沉浸在风险和没必要的情绪当中。
不仅是基民做投资，基金经理投资公司也一样，心态是非常重要的，以平常心去应对，事前、事中、事后尽可能把所有风险点想好。把这些情况都想得比较透彻之后，以比较理性的方式做出决策，这样的话投资的胜率可能会更高。
本文来源：聪明投资者
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