4G 风口以及国产替代的双重利好共同造就了卓胜微的资本神话。如何在 5G 时代打赢“城市攻坚战”，将是“国产射频芯片第一股”重返荣耀的关键。
李平 | 作者
平凡 | 编辑
时来天地皆同力，运去英雄不自由。
在半导体下行周期之下，继韦尔股份之后，又一家国内芯片巨头 2022 年财报暴出了业绩雷。
1 月 18 日晚间，国内射频前端龙头公司卓胜微发布公告称，预计 2022 年度，公司实现营业收入 36.8 亿元，较去年同期下降 20.59%，实际净利润 9.13 亿-11.26 亿元，同比下降 47.26%-57.23%。
此前的三季报显示，2022 年 1-9 月，卓胜微实现净利润 9.85 亿元，同比下滑 35.5%。由此计算，公司第四季度净利润区间为-0.72 亿元至 1.41 亿元，存在单季度亏损的可能。
根据同花顺机构一致预期，多家券商预测 2022 年度卓胜微净利润将在 13 亿元左右，卓胜微业绩大幅低于市场预期。
目前看，营收结构的单一问题仍是卓胜微经营业绩大幅波动的核心问题。从营收构成上看，卓胜微主营业务共分为射频分立器件以及射频模组两部分，二者均应用于智能手机领域。因此，公司业绩表现与手机终端的销售密切相关。
2022 年以来，在新冠疫情等因素的影响下，全球手机终端需求持续低迷。市场调研机构 Canalys 最新报告显示，2022 年全球智能手机出货量下降 11% 至 12 亿部以下，成为近十年最差年份。
其中，中国市场智能手机销量或仅约 2.55 亿部，同比下降 19%，各季度销量同比均呈现负增长。因此，下游智能手机市场的疲软，不可避免地对卓胜微的业绩造成冲击。
此外，在市场竞争不断加剧的背景下，卓胜微毛利率出现了下滑，这也是其经营业绩不及预期的一个主要原因。
半年报显示，2022 年上半年，卓胜微分立器件实现营收 15.16 亿元，同比下滑 9%，毛利率为 53.51%，同比下滑 1.4 个百分点；射频模组营收约为 6.88 亿元，同比微增 4%，毛利率为 51.21%，同比下滑 13.92 个百分点。不难看出，卓胜微两大产品系列毛利率均出现了同比下滑。
此外，半导体产业周期下行这一行业共性问题也对卓胜微的存货造成了冲击。2021 年以来，受到供应不足的困扰，全球“缺芯”问题愈演愈烈。此外，随着华为、中兴事件的发生，国产芯片受到了国内手机厂商的格外重视。在供需错配叠加自主可控的现实需求下，国产芯片价格一路上涨，很多企业因此大幅备货甚至囤货，进一步刺激了芯片生产企业的生产热情。
伴随着半导体行业周期的逆转，芯片企业的存货瞬间就变为“资产包袱”。从韦尔股份、卓胜微等上市公司财报来看，半导体企业均面临到严峻的资产减值压力。
数据显示，自 2021 年以来，卓胜微存货金额便持续攀升。截至 2022 年 9 月末，公司存货余额已经达到 18.24 亿元，较 2020 年同期增长了 4.5 倍。
不过，二级市场对于卓胜微业绩的下滑似乎并不太介意。1 月 19 日，也就是业绩预减公告发布次日，卓胜微股价低开后迅速反弹。截至当日收盘，卓胜微股价报收于 138 元，全天涨幅为 3.49%，总市值约为 737 亿元。
作为国内射频前端芯片的领军企业，卓胜微曾是二级市场上广为人知的科技股“股王”，更是上演过两年 25 倍的资本神话，最高市值曾突破 1700 亿元。因此，不少投资者仍然对卓胜微股价当年的犀利上涨记忆犹新，因此产生了“抄底”的念头。
另外，半导体行业的周期反转也是投资者热议的话题。根据以往数据，一个完整的半导体周期大约需要 4-5 年，其中上行周期是 2-3 年，下行周期 1-2 年。如果将 2022 年上半年做为这一轮周期的顶点，最快到 2023 年或达到本轮周期的谷底。
因此，自 2022 年 10 月以来，在“利空出尽”、周期反转等逻辑下，卓胜微股价持续反弹，目前涨幅已经接近 80%。但距离历史高点仍有 60% 的距离。那么，作为曾经的“国产射频芯片第一股”，卓胜微能否重回巅峰？
公开资料显示，卓胜微成立于 2006 年，是由硅谷留学人员许志翰在上海浦东张江高科技园区所创办。
在发展早期，卓胜微主要从事地面电视和手机电视芯片业务。2010 年开始，由于广电政策的变化，手机电视芯片业务需求逐渐萎缩。此后，许志翰决定变更赛道，进而投身到射频前段芯片的研发领域。
射频（Radio Frenquency）芯片指的就是将无线电信号通信转换成一定的无线电信号波形，并通过天线谐振发送出去的一个电子元器件，通常我们所用的手机的射频又被称为射频前端。
在手机信号的传输过程中，射频前段主要负责信号的模拟 / 数字转换工作，同时负责信号的放大和过滤工作，属于手机中的核心器件之一。目前，部分装有麒麟 9000 的华为手机之所以在拥有 5G 芯片的情况下无法接受 5G 网络，核心问题就是无法采购到 5G 射频芯片。
一般来说，射频前段包含功率放大器（PA）、滤波器（Filter）、射频开关（Switch）以及低噪声放大器（LNA）器件。
从功能上看，滤波器负责接收特定频段信号并过滤干扰信号，PA 可以把手机信号放大并发射出去，LNA 用于接收微弱信号并降低噪声干扰，开关主要用来选择信号通路，这其中，滤波器和功率放大器技术难度最高，市场容量也最大。
由于手机电视芯片业务的快速萎缩，卓胜微在转型时已经面临到生存压力，企业一度发不出工资。因此，在研发方向上，卓胜微选择了避难就易的策略，将射频开关和低噪声放大器作为突破的重点。
好在是天无绝人之路，由于赶上了移动通信制式由 3G 向 4G 升级的时代，卓胜微成功地在 2014 年打入到三星手机供应链，为其提供了 GPS LNA 芯片，在业内一举成名。
此后，卓胜微先后进入到小米、OPPO、vivo 等厂家供应链。2019 年 9 月，卓胜微成功打入华为手机供应链。
事实证明，卓胜微这一“农村包围城市”的战略选择是非常务实也是正确的。随着国产手机的快速崛起，卓胜微经营业绩取得了快速的增长。数据显示，2015 年-2019 年，卓胜微营业收入由 1.11 亿元增长至 15.12 亿元，净利润由 0.11 亿元飙升至 4.97 亿元。
2019 年 6 月，卓胜微在创业板成功上市，并募集资金 8.82 亿元。在华为概念股等一系列荣光之下，卓胜微上市仅三个月股价便飙升十倍。
值得一提的是，5G 时代射频前端的模组化也成为拉动卓胜微业绩增长的关键因素。数据显示，2020 年-2021 年，卓胜微射频模组实现营业收入分别为 2.78 亿元、12.01 亿元，同比增幅达到 360%。2022 年上半年，卓胜微射频模组产品占比已经达到 30.76%。
所谓射频前端模组，是指将射频开关、低噪声放大器、滤波器、双工器、功率放大器等两种或者两种以上射频器件集成为一颗模组，从而提高集成度与性能并使体积小型化。
4G 手机射频前端芯片主要采用的是分立器件，但由于射频器件数量成倍增长，而 PCB 板面积有限，5G 手机通常需要使用模组化产品。此外，随着 5G 工作频率的增加，为提升信号接收质量，减少信号相互干扰，还需增加大量的分集接收模组。
上市之后，在射频模组的带动下，卓胜微的业绩增长势头依旧不减。2019 年-2021 年，卓胜微实现营收收入分别为 15.12 亿元、27.92 亿元、46.34 亿元，对应同比增速分别为 169.98%、84.62%、65.95%；实现净利润为 4.94 亿元、10.71 亿元、21.35 亿元，对应同比增速分别为 208.31%、116.50% 和 99.41%。
凭借良好的业绩表现，卓胜微在二级市场上继续受到资金追捧。2021 年 6 月 30 日，卓胜微总市值涨至 1793 亿元，较发行价翻了 25 倍，成为二级市场知名的科技股“股王”。
不难看出，二级市场投资者对卓胜微的追捧并非全是炒作。2015 年-2021 年期间，卓胜微净利润由 1.11 亿元增长至 21.35 亿元，6 年期间净利润增幅超过 19 倍，充分展示出高科技成功股的业绩爆发力。
不过，万物皆有周期，尤其是卓胜微所处的半导体行业。自 2022 年 7 月开始，卓胜微股价开始掉头向下。截至 2022 年 10 月 12 日，公司总市值跌至 424 亿元，总市值距离巅峰时期缩水近 80%。
业绩放缓成为卓胜微股价持续大跌的一个主要原因。从季度数据上看，自 2021 年 Q2 开始，卓胜微营收增速就已经逐渐放缓。2022 年 Q1，卓胜微营收增速降至 12.43%，此后的两个季度则出现负增长。
净利润方面，2022 年 Q1-Q3，卓胜微净利润同比增速分别为-6.7%、-43.93% 和-54.58%，连续三个季度出现了同比下滑。
目前看，卓胜微业绩增速的下滑主要受到两个因素的影响。除了智能手机终端需求低迷之外，公司的 SAW 滤波器等新业务的拓展也并不顺利。
前文已经提及，在射频前段分离器的研发上，卓胜微选择了技术门槛相对较低的射频开关 SW 和 LNA 产品作为突破口，暂时避开了射频 PA 以及滤波器领域。然而，PA 以及滤波器才是射频前段中价值量最高的两个领域。
从全球市场来看，滤波器在全球射频前端分立器件细分市场占比高达 53%，功率放大器占比为 33%，分别排名第一和第二，开关和低噪声放大器合计占比不足 14%。
由于 PA 已经是红海市场，卓胜微选择重点进攻滤波器领域。2021 年 2 月，卓胜微完成上市以来的首次定增，共募集资金 30.06 亿元，其中 14.1 亿元将投向高端射频滤波器芯片及模组研发和产业化项目，主要面对手机市场。
2021 年 4 月，卓胜微发布公告称，公司与江苏省无锡蠡园经济开发区管理委员签订合作协议，拟开展芯卓半导体产业化建设项目，实现射频 SAW 滤波器芯片和模组的产业化目标，项目总投资 35 亿元。
在自建生产线之前，卓胜微主要采用的是 Fabless（无晶圆厂）模式。在这一模式下，公司只负责设计，将制造外包给晶圆代工厂，固定资产投入较轻，企业经营相对灵活。
但相比欧美企业普遍采用的 IDM 模式（垂直整合制造模式），Fabless 模式在生产环节上要受制于人，产能无法保障。
此外，卓胜微一度计划与 Foundry 厂商共同投资建立晶圆生产专线。但由于公司产品使用的是特殊工艺，和标准的 Foundry 通常采用的工艺不太一致，如果与代工厂合作生产，在工艺研发期间会存在知识产权的归属问题。
选择自建生产线之后，卓胜微就要增加大量固定资产投入，由此产生的资金需求和固定资产折旧等都将拉低公司的利润，这也是公司 2022 年度业绩大幅下滑的一个重要原因。
根据实现方式的不同，射频滤波器主要分为声表面波（SAW）滤波器和体声波（BAW）两种。其中，SAW 滤波器主要用于中低频段，BAW 滤波器主要用于中高频段，具有损耗小工作效率高等优势，更加适合 5G 通信场景。
但由于技术壁垒极高，BAW 滤波器仍被 Skyworks、Qorvo 等国际大厂所垄断，卓胜微等国产厂家滤波器产品主要以接收类中低端 SAW 滤波器为主。
事实上，BAW 滤波器正是手机 5G 通信中最“卡脖子”的环节，也是华为 5G 手机量产的最大阻碍。因此，如何在 5G 高端滤波器市场实现突围，成为卓胜微进阶之路上的一道必答题。
功率放大器则是卓胜微前进道路上的又一瓶颈。很多年前卓胜微就已经开始布局手机 PA 的研发，但收效并不理想。目前，卓胜微选择从射频 PA 中难度较低的 WiFi FEM（WiFi 连接模组）入手，并未涉及手机 5G PA 这种高难度核心产品。
因此，尽管公司号称是国内唯一一家实现射频前端产品全覆盖且量产的射频企业，但卓胜微在 5G PA 领域的竞争力并不强。相对而言，国内企业中唯捷创芯、慧智微、锐石创芯以及昂瑞微等企业 5G PA 模组量产时间更早，竞争力也更为突出。
整体来看，4G 的风口以及国产替代的现实需求共同成就了卓胜微的辉煌过去，创造了其梦幻般的资本神话。如果说公司此前的“农村包围城市”战略取得了阶段性成果，卓胜微想要在 5G 时代站稳脚跟，就必须对滤波器以及功率放大器两个关键环节发起“城市攻坚”，而这一征程也将是公司能否巅峰的关键。
本文来自微信公众号：砺石商业评论 （ID：libusiness），作者：李平
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