拥有百胜中国、麦当劳、星巴克、瑞幸咖啡等客户的浙江德馨食品科技股份有限公司(以下简称“德馨食品”)日前更新招股说明书，此次IPO,其拟深交所主板上市，募资9亿元，投向年产3.8万吨饮品配料生产基地、饮品配料和烘焙产品生产线、植物基饮料生产线、研发中心等项目建设，同时补充流动资金。
《大众证券报》明镜财经工作室记者注意到，德馨食品除了携带可恢复对赌协议之外，报告期内还进行了一系列的关联收购，然而同期的不同关联收购却采用了不同定价依据标准，关联收购价格的公允性问题颇引人瞩目。
携“可恢复”对赌条款闯关
德馨食品的主要产品是饮品浓浆、风味糖浆、饮品小料等。目前客户群体已拓展至百胜中国、麦当劳、星巴克、瑞幸咖啡、7分甜、蜜雪冰城、奈雪的茶、书亦烧仙草、呷哺呷哺、宜家、华莱士、阿华田、乐乐茶、海底捞、永和大王、三只松鼠等知名企业。根据招股书，2019年至2022年上半年，公司营业收入分别为3.94亿元、3.57亿元、5.29亿元和2.39亿元，整体呈现稳步增长态势。
早在2021年7月，德馨食品就开启了上市辅导之路，而这之前不久的2021年5月13日，经公司2021年第一次临时股东大会决议通过，金仑投资、昇远合伙、瞪羚三号及上海岁越按照每股51.31元的价格分别出资25000.00万元、2600.00万元、1000.00万元及1000.00
万元，认缴注册资本487.25万元、50.67万元、19.49万元及19.49万元，增资入股公司。
实际上，此时增资入股的不少股东是将眼光瞄向了德馨食品的上市进程。其中，金仑投资等就和公司及全体股东签署了“对赌”协议——2021年4月，金仑投资与公司，以及当时全体股东德馨实业、林志勇及史文超共同签署了《增资协议》及《股份回售协议》，约定金仑投资享有反稀释权、优先清算权、回售权、一票否决权、优先认购权等特殊权利。
而同时增资的瞪羚三号，与公司及当时之全体股东德馨实业、林志勇及史文超也共同签署了《增资协议》及《增资协议之补充协议》，以德馨实业、林志勇及史文超为当事人就转让股份限制及对瞪羚三号的股份回购义务作出约定;不过，德馨食品未作为前述特殊权利条款的协议方。
可就在上述两个对赌协议签署后的当年，即2021年12月，上述各方又签署了终止协议，公司作为当事人的特殊权利条款，自该终止协议签署之日起终止且自始无效;公司不作为当事人的特殊权利条款，包括金仑投资委派董事的一票否决权、优先认购权、共同出售权，以德馨实业、林志勇及史文超作为当事人的回售权、优先清算权等特殊权利条款，自公司递交辅导验收申请文件之日起终止，与瞪羚三号签署协议的各方也同样签署了终止协议，终止相关“对赌”条约。
但是，终止协议又规定若公司主动撤回上市申请，或上市申请失效、被否决、被退回，或公司出现明确不符合合格上市条件的情形的，与金仑投资签署的该等条款自前述事项发生之日起恢复生效。与瞪羚三号签署的协议自前述事项发生之日起恢复生效。
众所周知，对赌协议一直是发审委关注的审核重点。德馨食品在公司IPO前夜引入新股东，同时与其中部分股东签署了对赌协议，又在协议签署后仅仅几个月即终止该协议，而且终止协议却为附条件终止，带有可恢复条款，虽然公司认为截至招股书签署日，上述协议均处于终止状态，公司作为当事人的特殊权利条款均已终止且自始无效，不存在可能导致公司控制权变化的约定，不与市值挂钩，也不存在严重影响公司持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。但上述种种操作，还是忍不住让人发问，IPO前清理对赌协议，是真清理，还是仅仅为了应对监管要求?
同期两次关联收购定价基础不一
除了部分新增股东增资入股，在德馨食品接受上市辅导前后，还进行了一系列的关联收购。
根据招股书，经天健会计师审计，浙江馨芝味2021年底净资产10277.01万元。2021年2月27日，浙江馨芝味股东会决议通过，新加坡德馨将其持有的浙江馨芝味48.88%股权按实缴出资作价178.00万美元转让给新加坡馨芝味。
2021年，人民币对美元平均汇率中间价为6.4515，人民币对美元平均汇率中间价最低点是2021年3月31日的6.5713，2月份平均汇率中间价为6.4602。2月平均汇率中间价计算，48.88%股权转让价格约合人民币1175万元左右。
企查查显示，新加坡馨芝味系公司2020年12月17日成立的全资子公司。而新加坡德馨为公司实控人林志勇控制的企业，招股书显示，其2019年、2020年均为公司前五大供应商，其中2019年，其为公司的第二大供应商，公司向其采购1583.87万元，采购占比为7%;2020年，公司向其采购928.63万元，采购占比为5.02%，系公司当年第五大供应商(见图一)。
图一：公司主要供应商情况招股书截图
记者还注意到，为减少关联交易和避免同业竞争，实际上新加坡德馨自2020年末已停止开展业务，2022年4月注销(见图二)。
图二：新加坡德馨2022年4月被注销
另外，2021年4月12日，经淘果饮料股东会决议通过，林志勇将其持有的淘果饮料53.70%股权按净资产作价69.91万元转让给德馨食品;杭惠贤将其持有的淘果饮料46.30%股权按净资产作价60.27万元转让给德馨食品。同日，股权转让各方签订了相应的《股权转让协议》。2021年5月24日，淘果饮料办理了相应的工商变更登记手续。
这意味着，淘果饮料100%股权关联交易价格为130.18万元。
此外，企查查显示，淘果饮料在2014年7月出现股东变更登记，杭惠贤、林珍宝受让100%股权，后者持股53.7%为控股股东;2021年3月30日再次发生股东变更登记，林志勇受让林珍宝全部持股;2021年5月24日又发生股东变更登记，公司受让林志勇、杭惠贤全部持股。公司招股书显示，吕怡，系林志勇一致行动人，史文超(德馨食品重要股东、副董事长、总经理)的配偶，其曾持有德馨实业(德馨食品控股股东)46.30%股权并担任其经理，吕怡母亲为杭惠贤。而公司招股书显示，林志勇配偶胡子霞持有的上海海移50.10%股权系由林珍宝代持。
而上海海移系公司实控人关系密切的家庭成员曾经控制、共同控制、施加重大影响或者担任董事、高级管理人员的企业，2020年8月注销(见图三)。
图三：上海海移2020年8月被注销
招股书披露，经天健会计师审计，淘果饮料2021年底净资产-48.47万元，净利润41.64万元。
同样是2021年的关联收购，受让淘果饮料100%股权定价基础为净资产，而受让浙江馨芝味48.88%股权定价基础则是实缴出资，定价基础为何不一致，采用何种定价基础是否是按照有利于实控人进行?浙江馨芝味以48.88%股权转让价格对比当年底净资产的资产评估法，或者对比当年净利润的收益评估法来看，公司向实控人控制企业购买浙江馨芝味48.88%股权的关联交易，对比淘果饮料100%股权关联收购价格130.18万元，是否存在向实际控制人输送利益的行为?同时，林珍宝与实控人林志勇是否存在亲属或其他关系，其是否存在替林志勇或胡子霞代持?杭惠贤又是否存在替吕怡代持?
收购前夕一原股东“神秘”退出
德馨食品招股书还显示，2021年5月27日，经潍坊新联恒食品科技有限公司(以下简称“新联恒”)股东会决议通过，李强将其持有的新联恒80.00%股权作价
600.00万元转让给德馨食品;高起将其持有的新联恒20.00%股权作价150.00万元转让给德馨食品。同日，德馨食品与李强、高起签订了相应的《股权转让协议》。
收购新联恒股权的定价依据上，参照坤元资产评估有限公司出具的《浙江德馨食品科技股份有限公司拟收购股权涉及的潍坊新联恒食品科技有限公司股东全部权益价值评估项目资产评估报告》(坤元评报[2021]847
号)，确定的新联恒股东全部权益价值为751.00万元，经当事人协商一致，最终确定收购新联恒100.00%股权交易作价为750.00万元。2021年6月7日，新联恒办理了相应的工商变更登记手续。
有意思的是，企查查显示，新联恒原股东李磊曾持股20%，在公司收购新联恒的前一个月，于2021年5月19日退出该企业股东。而李磊目前仍在新联恒担任经理一职(见图四)。
图四：李磊退出新联恒股东后仍在企业任职
德馨食品招股书还披露，截至2021年末，德馨食品商誉为1455.96万元，占报告期末归属于母公司股东权益的比例为
3.17%，主要系2021年6月公司收购新联恒形成。
在企业被收购前一个月，原股东“神秘”退出股东序列却仍在该企业任高级管理人员，如此操作让人难以捉摸，其退出的原因是什么?是否存在代持?另外，收购新联恒股权耗资750万元，但形成1455.96万元商誉的主要来源，代表其间存在明显甚至可能接近1455.96万元的溢价收购，公司相关的定价和评估为何语焉不详?
就上述问题，《大众证券报》记者曾致函德馨食品，截至发稿时未收到回复。
记者 尹珏
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