千亿“炼化茅”解局：恒力石化“分拆+借壳”推康辉新材上市

近年来，“分拆+借壳”模式成为了“A吃A”新路径，虽然目前已有多家国企试水，但民企尚无案例，而这一局面将被恒力石化分拆子公司康辉新材借壳大连热电上市打破。

不过从股价来看，本次分拆上市并未对恒力石化的股价激起太大水花。

A股民企首例“分拆+借壳”

一直以来，央企及地方国企成为了“A拆A”模式的重要参与者，鲜少民企有成功的案例。特别是今年以来，已有多家上市公司发布筹划子公司分拆上市的相关公告，其中包括宗申动力、神火股份、天合光能、晶盛机电以及郑煤机等。直到近日千亿“炼化茅”恒力石化再次重启分拆康辉新材上市事项，这或将成为A股首例由民企上市公司主导的“分拆+借壳”案例。

7月4日晚，恒力石化公布了分拆控股子公司康辉新材重组上市的预案。恒力石化拟分拆子公司康辉新材，并通过与大连热电重组的方式实现上市。

根据预案，此次大连热电拟通过向康辉新材全体股东发行股份购买其合计持有的康辉新材100%股权，进而实现恒力石化分拆康辉新材重组上市。本次交易完成后，大连热电将成为康辉新材的控股股东，恒力石化将成为大连热电的控股股东，恒力石化将成为康辉新材的间接控股股东。

具体来看，大连热电拟向大连洁净能源集团有限公司或其指定的第三方出售其截至评估基准日的全部资产及负债，拟出售资产交易对方以现金方式支付对价；同时，拟向恒力石化、恒力化纤发行股份购买其合计持有的康辉新材100%股权；以及拟向不超过35名特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金。

本次交易完成后，A股新材料领域将又迎来一重磅玩家。

资料显示，康辉新材主营业务为功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料产品的研发、生产及销售业务，是全球为数不多同时拥有BOPET功能膜和锂电隔膜研制能力的制造商，覆盖从上游原料到中游薄膜、塑料再到下游涂覆、改性等深加工环节的业务全流程。

虽然恒力石化力推康辉新材上市，也把后者作为公司开辟的第二增长曲线，但是近三年康辉新材的业绩并不稳定，甚至去年净利润还出现了“卡壳”。2020-2022年，康辉新材营收分别为38.89亿元、68.55亿元、66.91亿元，净利润分别5.07亿元、11.18亿元、1.7亿元。不难看出，尽管康辉新材2022年营收基本与2021年维持在同期水平，但其净利润却比2021年大幅下降84.79%，甚至远不比如2020年。

与此同时，康辉新材的总负债也是年年攀升，分别为38.54亿元、63.91亿元和93.75亿元。显然，快速发展的康辉新材对资金的需求是迫切的，再加上其所处的行业在资本市场中的关注度也颇高，分拆上市后或许对急需资金的康辉新材，以及本身经营压力较高的恒力石化和大连热电都是一剂良药。

千亿市值“炼化茅”的烦恼

作为一家能为上市公司带来上亿元利润的子公司，恒力石化为何要分拆康辉新材独立上市？这里就不得不提“家大业大”千亿市值恒力石化的“烦恼”。

公开资料显示，恒力集团产业覆盖炼油、石化、聚酯新材料等，拥有全球产能最大PTA工厂之一、全球最大的功能性纤维生产基地和织造企业之一。2022年《财富》世界500强榜单中，恒力集团世界排名第75位，年营收超千亿美元，是中国第三大民营企业，仅次于阿里巴巴和京东。恒力集团旗下拥有上市公司恒力石化、松发股份，以及新三板公司同里旅游。

值得一提的是，在去年福布斯实时富豪榜上，恒力集团掌舵人范红卫家族以151亿美元财富位列全球富豪第118位，超过杨惠妍家族以及龙湖集团的吴亚军，范红卫也成为新的“中国女首富”。

目前，恒力石化是恒力集团旗下核心上市公司，公司通过借壳大橡塑，于2016年登陆上交所主板，市值超千亿元。其业务涵盖了石油炼化、石化、芳烃、PTA、民用涤纶长丝、工业用涤纶长丝、工程塑料、聚酯薄膜和热电等产业领域，有着“炼化茅”之称。

去年，原油等主要原材料价格快速上行，恒力石化用煤、电、气等成本增加，同时叠加市场需求不振，其与诸多化工行业企业一样，面临着高运行成本和低行业需求的双重经营挤压，即便公司不断延伸新材料产业链，但是经营业绩却依然显著下滑。

2022年，恒力石化营收2223.24亿元，同比增长12.3%；实现归母净利润23.18亿元，同比下滑85.07%。今年一季度，恒力石化营收小幅增长5.15%至561.4亿元，归母净利润大降75.85%至10.2亿元。

其实恒力石化营收增长的原因之一是不断增加的参股公司。2017年也就是公司登陆资本市场第二年，其参股公司共计12家；但到了2022年这一数据已经变成了80家。不断扩大的公司规模，也为恒力石化带来了压力。2022年末，公司担保总额为1748.38亿元，全部是对子公司的担保额，其担保总额占净资产的比例高达330.38%。

而恒力石化自身的负债压力，也是不容小觑。2023年一季度，恒力石化资产负债率为77.41%，短期借款高达603.14亿元，应付票据及应付账款高达322.94亿元，一年内到期的非流动负债为90.98亿元，而货币资金仅为270.25亿元，无法覆盖短债。

显然，由于产业链条长，业务繁杂，恒力石化的经营也出现了乏力，其降低多元化经营负面影响的想法变得迫切。而经营出现乏力这一情况，同样也出现在借壳对象大连热电。

风险解除后再度牵手

资料显示，大连热电所属行业为电力、热力的生产和供应行业，主要承担向城市居民、企事业单位提供汽（暖）产品和向电业部门提供电力产品。大连热电主要产品有电力和热力两大类，共有电力、工业蒸汽、高温水和居民供暖四个品种。

由于安全生产、环保多重压力下，各大煤矿生产受到影响，对大连热电经营产生较大影响。2020-2022年及2023年一季度，大连热电营业收入分别为6.74亿元、6.59亿元、8.06亿元及3.75亿元，归母净利润分别为965.84万元、-1.43亿元、-1.56亿元及-5031.73万元，盈利能力较弱且呈现逐年下滑趋势。

尽管大连热电近年来通过优化生产、改进管理等方式降本增效，但主营业务调整尚未取得预期的效果。实际上，早在去年大连热电就有了“卖壳”的心，但是因自身“顽疾”一度错失良机。

2022年4月，恒力石化与大连热电就曾同步公告前述重组意向事宜，其不论在交易结构、配套融资计划等方面都与本次如出一辙。但不过仅仅两周之后，这一重组计划便胎死腹中。恒力石化表示，大连热电方存在2021年度资金被控股股东占用问题，其导致重组存在较大不确定性，因此鉴于审慎原则终止该笔交易。

需要指出的是，2021年，大连热电控股股东热电集团非经营性占用公司资金累计发生额4.91亿元，期末余额1.98亿元，占公司净资产比例分别为82.2%、33.2%。正因为上述问题，中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）出具了否定意见的《2021年度内部控制审计报告》，与此同时，大连热电股票将被实施其他风险警示，其股票简称也由“大连热电”变为“ST热电”。

此后经过整改，2023年3月，中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）对大连热电2022年年度财务报告及内控情况进行审计后，出具了标准无保留意见的财务审计报告和标准无保留意见的内部控制审计报告。这也为恒力石化重启分拆上市事项提供了重要保障。

虽未能一蹴而就，但恒力石化助推康辉新材上市的意愿并未松动。也或许是因为双方比较熟悉，再加上大连热电的资金占用问题已经妥善处理，在时隔一年多后，恒力石化仍旧选择与之牵手。（蓝鲸财经 王晓楠 wangxiaonan@lanjinger.com）