全年收入目标下调百亿，吃足“假洋牌”红利的健合集团钟爱高溢价海外并购

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在天价女总裁“撂挑子”不干后，收入增长缓慢且利润越赚越少的健合集团（H&H国际控股；01112.HK）也趋于冷静了，中国区收入目标也在200亿元的基础上减半，曾经吃到了“假洋牌”红利，如今跨界高溢价海外收购促使公司呈现多元化发展。但是婴幼儿营养与护理产品这一主阵地的沦陷也让高商誉、高负债的健合集团裹足难行，更何况新赛道仍旧难挑大梁。

天价女总裁“夸下海口”？全年期望收入下调百亿

7月17日，健合集团公布了2023年上半年未经审核运营数据，预计按呈报基准及同类比较基准计算，收入实现双位数增长。不过，就在一星期前，健合集团却讲中国区全年收入目标下调百亿。

7月10日，健合集团举办了2023合作伙伴年会暨高端营养健康发布会，其中国区CEO李凤婷指出，中国市场始终是健合全球板块最重要的一个“中心”。对于中国区业务的增长愿景，李凤婷提出2023年完成100亿目标，2025年冲刺120亿人民币。

有意思的是，健合集团去年刚离职的天价女总裁安玉婷，其曾在2019年上任后不久就为健合集团画了一张“巨饼”，2023年中国区业务目标收入超过200亿。现如今安玉婷仅离职半年多，健合集团就将中国区收入目标下调百亿，这是否意味着公司发展遇瓶颈难以实现曾经“夸下海口”的目标？这是投资者最为关注的事情。

2019年3月，罗飞宣布辞任健合集团行政总裁一职，继续出任执行董事及董事会主席。公司执行董事兼首席战略官安玉婷接替罗飞出任公司行政总裁，其初步任期由2019年3月19日起为期5年。

资料显示，安玉婷（Laetitia Garnier）于2010年7月加入健合集团，担任国际合作总监；此后其曾获晋升至集团多个职位，包括Swisse中国区执行总裁、集团战略与国际业务部总经理，以及获委任为公司多间附属公司的董事。2018年3月，安玉婷曾获委任为执行董事，除此之外，其还担任集团的首席战略官，以及集团国际营运和业务发展的管理工作。

从安玉婷在健合集团的任职经历可以看出，其并非“空降”到健合集团，对集团的整体发展并不陌生。然而拿着超3000万元远胜国内众多乳业高管收入的安玉婷，其总裁之位也仅仅是“胜任”了三年多，未满5年任期。2022年9月，安玉婷因个人原因将不再担任公司行政总裁。

而在安玉婷离职前发布的中期报中，2022年上半年，健合集团中国区收入仅有43.94亿元，截至其离职，2023年增长超200亿元的宏伟目标也仅完成四分之一。或许此情此景，也是天价女总裁“撂挑子”不干的原因之一。

实际上，早在2018年，创始人罗飞也曾提出一个短期目标，2020年营业收入实现20亿美元（约140亿元人民币）。不过，彼时健合集团发展势头良好。2018年时，健合集团收入同比增长25.2%达101.3亿元；而安玉婷任职总裁当年，2019年健合集团营收109.44亿元，同比增长7.93%；一年后也就是2020年，健合集团的收入也才111.94亿元，同比增长2.44%。不难看出，健合集团的收入再无2018年两位数的增长态势。

吃尽“假洋牌”红利？BNC业务营收疲软

在健合集团2023合作伙伴年会暨高端营养健康发布会上，除了中国区收入目标改变外，另一个改变则来自于集团整体发展步调。健合集团董事会主席罗飞表示，健合秉承自身的长期主义：深耕中国，布局全球；聚焦营养，健康未来；价值共创，持续发展。

从前几年跃进式发展，到现如今的长期主义，哪怕安玉婷曾提出过“不接地气”的发展目标，或许归根结底还是健合集团自身出了问题。

从2016年开始，健合集团的营收连续3年保持两位数的增长速度，由2016年的65.09亿元上升至2018年的101.41亿元，首次突破百亿。但是2019年后，其收入增速却逐渐放缓，每年仅保持个位数增速，直到2022年才达到128.25亿元。

收入未能保持高速增长的同时，健合集团的净利润更是不比往昔。2020年，健合集团的净利润达到了历史最高，为11.37亿元，可惜再此之后的2021年、2022年健合集团的净利润分别只有5.08亿元、6.12亿元。事实上，这一时期的净利润甚至不如健合集团在2011年时，彼时其净利润已有5.27亿元。时隔10年后，健合集团在营收突破百亿后，其净利润却原地踏步。

目前，健合集团的三大核心产品分别是婴幼儿营养与护理（BNC）、成人营养与护理（ANC）和宠物营养与护理（PNC）。2022年，这三大产品占营收比重分别为52.3%、35.7%和12%。

今年上半年，健合集团收入实现双位数增长，主要还是归于集团成人营养及护理用品分部在中国内地以及澳洲及新西兰的强劲增长，以及宠物营养及护理用品分部的稳健增长。而健合集团婴幼儿营养及护理用品分部，其收入虽然按低单位数水平减少，但是昔日的拳头产品婴幼儿配方奶粉销售额按年取得双位数降幅。

不过，近年来健合集团BNC业务似乎拖了后腿。2019年-2022年，BNC贡献的收入分别为69.38亿元、73.01亿元、66.12亿元、66.87亿元，同比变动幅度分别为17.8%、5.3%、-9.4%、1.1%。其中，2021年、2022年的收入不是下降就是微增长。

需要指出的是，健合集团的BNC产品包括婴幼儿配方奶粉、益生菌补充品、其他婴幼儿产品三部分，核心是婴幼儿配方奶粉，2022年为51.8亿元，同比仅增长0.7%，占公司营业收入的比重40.53%。益生菌业务增幅达12.8%，其他婴幼儿产品收入同比下滑16.3%。

健合集团旗下拥有合生元可贝思羊奶粉、派星奶粉等婴儿奶粉品牌，以及婴童益生菌合生元等明星产品。不过，健合集团在2007年才开始布局规划启动婴幼儿奶粉项目，彼时市场早已经被伊利、三鹿、惠氏等国内乳企的封锁，于是其选择了高端化的错位竞争路线。

早期健合集团吃尽了“原装进口”高端奶粉的光环，在现如今已是国产奶粉为领头羊的时代，再加上国内出生率下降等因素导致的需求受限和新国标实施前国内的市场竞争加剧等，健合集团的日子并不好过。

跨界收购能否解局？高溢价海外并购

公开资料显示，健合集团原名为合生元集团，1999年由创始人罗飞、罗云两兄弟在广州成立。2002年，公司与法国拉曼公司达成战略合作伙伴关系，在中国以“合生元”品牌经营益生菌产品。2008年，罗云在法国注册合生元奶粉品牌，进入奶粉领域。2010年12月17日于港交所主板上市。

直至2013年因为奶粉售价畸高，健合集团被国家发改委展开反垄断调查被罚1.63亿元人民币，其才被媒体扒皮是假洋牌。为了走出假洋奶粉风波，合生元开始布局国际业务，同时开启多元化业务。

2013年，健合集团斥资2000万欧元投资入股法国著名乳企Isigny Sainte Mère（ISM），持有其20%的股份。2015年、2016年，健合集团先后两次耗资102亿元收购澳大利亚保健品品牌Swisse。同时，美国有机婴幼儿食品品牌Health Times以及法国母婴护理用品品牌Dodie也被纳入健合集团旗下。2018年，健合集团又收购了法国有机婴幼儿食品品牌Good Got。

近年来，健合集团还切入宠物营养赛道。2020年，以1.63亿美元收购了宠物营养品牌Solid Gold，随后2021年又以6.1亿美元将美国线上宠物营养品品牌Zesty Paws拿下。

不断地“买买买”也给健合集团带来了债务压力。截至2022年年底，健合集团资产负债率达70.7%，依然处于高位。与此同时，其负债合计148.21亿元，为历史最高。需要指出的是，健合集团的负债以长期借款为主，并呈上升趋势，由2016年的22.43亿元一路上升至2022年的66.95亿元，而2015年，健合集团的长期借款还是0。

健合集团豪掷千金切入的新赛道，究竟为其带来了多少惊喜？

2019年-2022年，ANC产品收入分别为39.91亿元、38.68亿元、42.09亿元和45.59亿元，同比变动幅度为-6%、-3.1%、8.8%、12.5%，表现并不亮眼。2020-2022年，PNC产品收入分别为2620万元、7.26亿元、15.29亿元，同比变动幅度为2668.1%、20.9%，显然，“它经济”成为健合集团业绩增长的主力军。

值得注意的是，频繁的并购也使得健合集团商誉一路高涨。2014年，其商誉仅为0.76亿元，到了2015年，健合集团的商誉已经达到49.56亿元。截止2022年年末，健合集团的商誉高达76.84亿元。

虽然ANC和PNC促进了健合集团业务多元化发展，但要想将这两大板块发展为BNC同体量的级别，对于健合集团来说似乎仍旧充满了挑战。（蓝鲸财经 王晓楠 wangxiaonan@lanjinger.com）