微创医疗“借新还旧”引发暴跌，资金流动性问题再度引发关注

蓝鲸财经 屠俊

无论是新发有息可转换债券以置换此前零息可转债“借新还旧”，还是将旗下6家公司送入资本市场“补血”，都暴露出“分拆王”微创医疗的资金流动性问题。

12月5日和12月6日，微创医疗发布公告，拟发行本金总额为2.2亿美元、债券年利率5.75%可转债去偿还其部分2021年发行原本到2026年到期的零息可转债。

以年利率5.75%换零息可转债，将多出约0.635亿美元的利息，微创医疗此番操作引发市场大跌下跌，12月6日，微创医疗下跌超24%，近三日下跌约30%。事实上，从2021年6月触及72.85港元/股的历史高价后，微创医疗股价便开始掉头向下，截至今日收盘报8.02港元/股，较最高点股价跌幅超80%，市值蒸发超千亿港元，目前市值不到150亿港元。

相距于微创医疗创始人常兆华曾公开表示的：“微创是一家有万亿市值基因的公司”、“其初心是将微创医疗打造成为一家能够对标美敦力的中国医疗器械公司”，微创医疗似乎正在离这个目标越来越远。

“拆分”行家并未给公司拆出未来

今年5月，微创医疗公告，建议分拆微创心律管理有限公司（以下简称：微创心率）的股份于港交所主板独立上市，若其成功如愿上市，将成为微创医疗旗下第7家独立上市的公司。

而此前，“微创系”中包括微创医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学已经登陆港股；心脉医疗、微电生理登陆科创板，除了成功将母公司微创医疗在内的6家公司送入资本市场，微创医疗此前明确对外表示，拆分12家公司独立上市是公司的长期战略，由此，被业内称为“分拆大王”。

2019年，常兆华提出“分拆上市”策略，即微创医疗采用“生产上市公司”的模式，一边拓展新业务、成立子公司，一边引进各路投资者，一起将公司“养”大，再进行拆分上市。

有业内人士向蓝鲸财经表示，如果子公司分拆上市能持续盈利，放大其内在优势和灵活性，投资人以此获得应有的投资回报，或许能让分拆上市形成正循环，不过，对于微创医疗来说，其旗下子公司除了心脉医疗和微创脑科学处于盈利状态，还有子公司依然未能摆脱亏损的问题，其中一半跌破发行价，被市场戏称为“七个小矮人”。

以微创机器人为例，2022财年其全年归母亏损11.40亿元，亏损同比扩大95.53%；心通医疗2022年亏损4.4亿至4.7亿，亏损同比扩大140%以上。而正在谋求上市的微创心律2020年至2022年收入为1.8亿美元、2.204亿美元以及2.052亿美元。同期净亏损5430万美元、8810万美元及1.069亿美元，亏额持续增长。

对于“微创系”来说，母公司微创医疗似乎一直承担着孵化器的角色。而其自身似乎造血能力并不强。其近年来净利润也一直为负值。2020年至2022年，营收分别为6.85亿美元、8.36亿美元、8.84亿美元，对应增速-15.75%、21.90%、5.75%；归母净利-1.91亿美元、-2.76亿美元、-4.37亿美元，对应增速-513.24%、-44.57%、-57.88%。

虽然近三年其净利润皆为负数，但其研发及开发成本、分销成本、行政开支、其他经营成本却均在逐年走高，2021年和2022年，分别累计达到8.62亿美元、10.45亿美元，均超过同期公司营收。

有市场观点认为，微创医疗多数管线已经纳入集采，在此背景下更应该降本增效，但近5年来其“销售、市场营销费用”却始终维持在高位，因此挤压其利润空间。

以近两年为例，2021年，其销售费用2.98亿美元，同比上涨17%，占营收38%；2022年，其销售费用3.28亿美元，同比上涨10%，占营收39%。

此外，作为国内头部医疗器械集团，微创医疗旗下业务包括心血管介入业务、骨科医疗器械业务、心律管理业务、大动脉及外周血管介入业务、神经介入业务、心脏瓣膜业务、手术机器人业务和外科医疗器械业务。截至2023上半年，业务覆盖12个细分赛道（产业集群），拥有50多家子公司。

2022年，微创医疗研发成本高达4.2亿美元（约29.24亿元），占比总营收高达50%。

有业内人士向蓝鲸财经表示，摊子铺得太大，新拓展业务需要持续投入导致成本增加，而其自身盈利能力无法反哺众多业务管线，在此背景下，分拆上市补血，让子公司自己养活自己就不难理解了。

微创医疗管理层此前曾向媒体表示，其对于费用控制已做了调整，预计2023年研发占比将降到35%左右。

不过，对于其多次拆分子公司助推其上市的策略，有投资者认为，不仅多家微创系分拆子公司上市后破发，即便是盈利资产，其分拆对于母公司的投资价值也形成减弱，微创医疗作为母公司有逐步被“掏空”呈现空心化的风险。

资金面收紧导致“借新还旧”的可转债

而对于此次“借新还旧”的可转债，事实上，是其资金面收紧的另外一个缩影。

2023年中报数据显示，截至2023年6月30日，微创医疗账上现金约为8.43亿美元，如果直接还掉7亿美元，对于资金流吃紧的微创医疗无疑是雪上加霜。

至于为何在2021年，微创医疗可以以零息发行7亿美元可转股债券？

有市场人士分析，所谓可转债，即可以转化为公司股份的债券，之所以可以做到0利率，也正是因为公司给予了债券持有人按照约定价格将债券转化为股票的权利。

以微创医疗这笔7亿美元的可转债为例，其约定的转股价格为92.82港元/股，而当时微创医疗的二级市场股价约为70港元/股，也就是说，只要微创医疗的股价继续上涨直至超过92.82港元/股，可转债的持有人就可以通过将债券转化为股票而获利。

可惜的是，微创医疗的股价在触及72.85元的历史高点之后，便飞流直下不回头，目前仅有8.02港元，距离约定的92.82港元的转股价有天壤之别。

此次微创医疗决定赎回该笔7亿美元的可转债，大概率是债券持有人眼见转股无望，而美元利息又处于高位，因此要求微创医疗按照条款提前还债。

12月8日，截至收盘，微创医疗再度下跌超6%，收报8.02港元/股。