（图片来源：视觉中国）
靴子落地，公募基金费率改革行至第二阶段。近日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定（征求意见稿）》（下称《规定》），新一轮公募费改引发热议。
《规定》将给券商业绩带来多大的影响？卖方研究是否步入黄昏？这是公募降佣降费后证券业最为关注的话题。综合来看，若以2022年数据测算，公募基金股票交易佣金总额将由188.68亿元下降至126.36亿元，降幅为33.03%。每年为投资者节省62.32亿元的投资成本。从券商收入占比来看，2022年券商总营收3905亿元对比，减少额大致相当于行业营收的2%。
需关注的是，有分析师团队指出，券商研究所营收短期内或受到冲击，“此次佣金调整可能使研究所人均创收回到2019年以前水平，因此对研究所业绩带来短期压力。”长期会促进卖方研究专注提升研究深度和服务质量。
为此，行业普遍认为新规对券商整体业绩影响有限，但降佣和交易低迷会带来总佣金收缩，券商研究所及券商渠道端在公募基金的佣金分配上可能有新的利益调整，基金代销业务将从“销量为王”向买方投顾转型，券结模式有望驶入“快车道”发展。
对证券业总营收影响有限
相较于第一阶段针对公募管理费用的改革，第二阶段主要聚焦在交易费用方面，如合理调降公募基金的证券交易佣金费率、持续完善证券交易佣金分配制度等。
此次公募基金费率改革具体举措主要体现在四个方面：一是在降低公募基金证券交易佣金费率；二是降低证券交易佣金分配比例上限；三是强化内部制度约束和外部监督制约；四是进一步优化信息披露内容和要求。
在降低证券交易佣金分配比例上限方面，《规定》提出，将权益类基金的佣金分配比例上限由30%调降至15%。若以这一标准实施，多家研究团队测算结果显示，此次降费对券商整体营收影响较小，预计降佣和交易低迷会带来总佣金收缩。
譬如，中信证券研究团队测算，目前A股市场毛佣金率为万分之二点六四（净佣金率按2023年1~6月数据测算，经手费与证管费按8月调降后最新水平计算）。在仅考虑佣金率调整的情况下，预计A股市场席位租赁佣金规模可能从2022年的188.7亿元下降至126.4亿元，降幅为33%。2023年上半年，席位租赁佣金占行业总收入比重为4.3%，预计此次降费影响证券行业收入1.4%。
“本次降佣33%对44家上市券商调整后营收影响约-1.1%，影响较小。今年上半年公募基金分仓总佣金为97亿元，同比增长3%，预计降佣和交易低迷带来总佣金收缩，公募、渠道、卖方研究、软件等业务链上细分行业马太效应或加剧。”开源证券非银金融行业首席分析师高超分析道。
在业内看来，《规定》实施后，投资者承担的综合费率将进一步降低，有助于券商提升机构投资者服务能力，提供更加优质的证券交易、研究服务等。
佣金分配更趋市场化
《规定》提出，“基金公司应健全券商选择机制，选择财务、经营、交易能力、研究实力较强的券商参与交易。”业内认为，此项内容或对行业内佣金分配产生影响。
有业内人士指出，该内容利好综合实力靠前机构，同时或将加剧行业内部马太效应；另有观点认为，此次交易佣金新规并没有对提供研究服务的券商规模进行限定，不会挤占小券商生存空间，且会倒推券商开展专业化、特色化、差异化的研究服务。
未来综合实力强的头部券商竞争优势将更强，排名靠后、实力较弱的券商将较难以从基金公司获得交易佣金，行业佣金集中度有望进一步提升。
中信建投证券非银金融行业首席分析师赵然认为，交易新规并不会挤占小券商生存空间，反而会推动券商开展专业化、特色化、差异化的研究服务。
赵然指出，基金销售能力较强的券商，可通过做大公募基金销售保有规模，通过正当方式获得尾随佣金分成。此次变革让研究业务、基金销售业务回归本源，有利于促进形成良好的行业发展生态。“此次交易佣金新规并没有对提供研究服务的券商规模进行限定。同时，交易新规将研究服务与基金销售进行有效切分，并鼓励券商着重考核销售保有、投资者长期收益。这将有助于推动券商根据自身发展定位专注提升机构投资者服务能力。”
基金代销业务将从“销量为王”向买方投顾转型
公募基金的分仓佣金收入一直是支撑券商研究支出的重要来源之一。
此次《规定》严格限制交易佣金利益交换及转移支付，强化了制度要求，多条“严禁”政策力度强硬超预期。针对基金管理人，《规定》严禁将券商选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩，严禁以任何形式向券商承诺基金证券交易量及佣金或利用交易佣金与券商进行利益交换，严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用。同时新增整体佣金费率水平和分配情况的披露要求；严禁将基金证券交易量、交易佣金直接或间接作为券商销售部门、分支机构、基金销售人员的考核指标。严禁使用交易佣金向第三方转移支付费用，包括但不限于使用外部专家咨询、金融终端、研报平台、数据库等产生的费用。
其中，“严禁将证券公司选择、交易单元租用、交易佣金分配等与基金销售规模、保有规模挂钩”规则，从券商内部而言，意味着代销业务或将面临重大调整，促进券商业务转向买方投顾型。
有业内人士指出，近几年，券商内部业务对卖方研究的需求增长迅速，一些券商研究部门早已从单纯的卖方研究，向卖方“研究+内部业务支持”转型，《新规》将起到进一步助推作用。
研究分佣占比的提升或能较大程度上对冲佣金总量的下降，对研究佣金盘子影响或较小。此次政策明确提出禁止渠道返佣和转移支付，且表述严格。在严格约束渠道和转移支付情况下，券商渠道端或调整渠道费结构、加快基金投顾业务发展。部分渠道及转移支付成本或内化至基金公司，一定程度上或增加基金公司的成本支出。
华泰证券金融首席分析师沈娟认为，“未来与基金销售、数据库、外部专家咨询等相关的软性服务将进一步规范，基金代销业务将从‘以销量为王’向买方投顾转型，并促进卖方研究专注提升研究深度和服务质量。”
同时，《规定》还降低参控股基金公司向母公司的利益输送。据中金公司研究部梳理，部分券商旗下关联基金对基金分仓佣金贡献明显。以2023年上半年数据为例，有9家上市券商的子公司基金分仓佣金贡献较高，关联基金佣金贡献比例超15%。其中，中信证券关联的华夏基金与资管部门合计贡献的佣金达1.5亿元，占中信证券总分仓佣金的22%；东方证券关联基金的佣金贡献也达到1亿元，贡献比例在业内靠前。
开源证券研究报告以53家券商系公募基金样本数据测算，2022年以来，25家基金公司支付给券商大股东佣金超过15%，超出部分佣金合计4.8亿，占25家基金公司总佣金8%，占全市场总佣金3%。同时预测该部分佣金或向行业分流。
“从上半年的数据来看，多家券商单一基金佣金占比超过15%。如，中信证券占华夏基金佣金的比例为28.51%、东方证券占东证资管佣金的比例为27%、广发证券占广发基金佣金的比例为16%、申万宏源占申万菱信佣金的比例为28%等。”国元证券分析师刘雨辰预计，《规定》对分仓佣金占比高的券商影响大，对券商的总营收影响有限。
新规或推进券结模式发展
业内普遍认为新规将推进券结模式驶入“快车道”发展。
自2019年试点转常规以来，券结基金规模增长逾10倍，发展迅猛。此次新规中对于券结业务多有提及，目前公募基金场内交易资金采用两种结算模式，分别为托管人结算模式、券结模式（全称“券商结算模式”）。券结模式下，基金公司将基金产品委托券商,作为经纪商为其完成资金的结算交收。
事实上，券结模式有三方面优势：一是与券商深度绑定；二是异常交易监控更加精准；三是降低资金占用成本。
券商可通过持续提升综合服务能力，带动更多权益类产品选择券结模式（即基金公司将基金产品委托券商，作为经纪商为其完成资金的结算交收），弥补分配比例上限带来的影响。
浙商证券非银团队指出，短期来看，若新规落实，交易佣金不能用于支付销售服务，短期内市场上研究佣金的总规模或将小幅上升。长期来看，基金公司或将青睐券结模式。
但对于利用券结产品开展利益输送的情况，将受到监管部门和公司内部严格监控和审查。
中信建投认为新规延续了券商交易结算基金较为灵活的佣金分配空间，券结基金未来或成为基金和券商展开深度合作的重要抓手，券商将加速对内协同，通过协助交易、研究、产品成立、两融、做市、结算等多方面与基金深度绑定。
对于中小卖方研究机构而言，佣金分配集中度的下降有利于其在大中型基金公司中争取更高的市场份额。对于大型卖方研究机构而言，推进券结业务发展，稳固自身市场份额，有望成为后续转型的主要选择。
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