深度｜中国恒大清盘背后“博弈”局

封面图片来源：视觉中国

在清盘呈请聆讯延期7次后，中国恒大（以下简称，恒大）迎来了2024年首次，也是最为关键的一次清盘呈请聆讯。

与前几次不同的是，这一次即便恒大有意延期，也没有了相应的谈判“筹码”。因为对于恒大而言，唯一能避免清盘的理由就是，其能提出一个重组方案能被法庭接纳，债权人或才愿意延期清盘。

最终，恒大清盘的命运未被改写。2024年1月29日上午，香港高等法院举行中国恒大清盘聆讯。最终，法官现场裁定中国恒大清盘。

恒大集团执行总裁肖恩回应21世纪经济报道时称，“接下来，集团将直面困难和问题，采取一切合法合规的措施，在保障境内外债权人合法权益的前提下，稳步推进集团业务正常经营，同时也将积极与清盘人沟通，依法配合清盘人履行相关程序，根据国际惯例、市场规则推进债务化解等工作。将稳步推进保交楼等重点工作。”

据多位恒大内部人士与蓝鲸财经交流的情况来看，从境外债务重组遇阻到恒大汽车出售股权失败，其早已认为清盘不可避免。

或失去经营与财产处置权

一旦清盘，对恒大最为直接的影响便是或将无法再展开独立经营活动及失去财产处置权。

协纵策略管理集团联合创始人黄立冲称，当前恒大已提不出有说服力的方案，所以清盘已在意料之中。其指出，法院一旦信纳已符合《公司清盘条例》第 177(1)条所载其中一项要求（包括公司无力偿还债务），便可对该公司发出清盘令。

“法院会考虑债权人的意愿以及公平公正原则。在强制清盘期间，所有针对公司的诉讼程序及债权人的行动都会自动中止，除非法院批准此类程序开始或继续。”黄立冲称。

黄立冲还表示，发出清盘令后，董事的权力将会被暂停 ，而受法院监督的清盘人将负责收回及变现公司资产、调查公司事务、裁定债权人的申索，以及从清盘产业中分配给债权人。一旦公司完成清盘 ，清盘人将向法院申请免除清盘人的责任及解散公司。

“公司如果被确认清盘的话，该公司所有的资产就不是由恒大的股东所拥有，而是由法庭提名的清盘公司所拥有，该公司所涉及的恒大股份将被拍卖掉，因此恒大一旦被清盘，就会涉及到处置国内公司资产的问题。”黄立冲称。

黄立冲进一步指出，在被确认清盘后，恒大在上市公司层面进行重组的可能性基本就没有了。

广东丹柱律师事务所律师张秋云表示，于恒大而言，债权人申请清盘，香港高等法院裁定受理、发出清盘令后，法院通常会委派清盘人组成清盘组进行清盘，清盘过程中将不再开展经营活动。

“一旦公司进入清盘程序，意味着公司的经营业务将会暂停，一般会对公司产生一定影响。”张秋云称。

恒大在2023年6月的公告中坦言，倘公司最终因该呈请而清盘，公司于开始清盘之日开始后就公司直接拥有的财产作出的任何产权处置、公司的任何股份转让或公司股东地位的任何变更将属无效，惟获高等法院授出认可令则作别论。

关键节点“自救”失败

回顾恒大出险以来一系列动作，其在两次关键性节点上的表现，或最终都暗示了其如今的结局。

众所周知，恒大要想恢复正常运营，最为关键的一步就是解决其境内、境外债务问题。从过往披露的信息看，其境内债务虽然有过多次调整境内债本息的动作，但最终都顺利通过，包括“20恒大01”、“20恒大02”、“20恒大03”、“20恒大04”、“21恒大01”等。

与境内债相比，227亿美元境外债的展期则难度更大。为此，恒大也付出了较大的努力，期间虽然多次“爽约”，但是最终还是在2023年3月22日披露了境外债务重组方案。方案中多数恒大境外债持有人，与其达成了具有约束力的协议。在这份具有约束力协议中，最为关键的信息是，协议中涉及的债券总金额合计191.485亿美元，折合人民币达1300多亿元，约占恒大整体227亿美元境外债的84%。

从具体重组方案来看，恒大采取的是一套组合拳，组合拳围绕发行新票据，及质押并出售旗下恒大物业、恒大汽车部分股份展开。原本按照正常流程，出于一旦公司被迫清算，债权人只能获得较低回收率考虑，上述境外重组方案有望顺利推进。

不过，在恒大原计划于2023年9月25日和9月26日与债权人召开有关建议重组的相关协议安排会议的关键时刻，9月28日晚，中国恒大在香港联交所发布公告，“公司接到有关部门通知，公司执行董事及董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。”

由于董事会主席许家印被依法采取强制措施，使得恒大境外债务重组遭遇搁浅。

在许家印被依法采取强制措施前的2023年9月24日晚间，恒大也突然公告宣布，“鉴于附属公司恒大地产正在被立案调查，恒大集团目前的情况无法满足新票据的发行资格。”

事实上，恒大公告中提及的被立案调查，指的是恒大地产因涉嫌信息披露违规，被证监会立案调查，而这一情况恒大地产在2023年8月16日已对外进行披露。而在披露上述被立案调查后的8月18日，恒大仍在推进境外重组事宜，其中包括中国恒大根据美国《破产法》第15章，在美国纽约曼哈顿法庭申请破产保护事宜。

随后，恒大也再未公布相关境外债务重组计划进展。彼时，恒大境外相关债权人也表示，“之前，参加重组的债都不能交易了，但今天收到通知已经可以恢复交易。”

与恒大境外债务重组在关键时刻遇到不可抗具因素而搁置相同，恒大旗下恒大汽车也想通过出售股权方式自救，但未能得偿所愿。

2023年8月14日，恒大汽车曾宣布，纽顿集团向其投资5亿美元，获得恒大汽车27.5%的股权，成为其大股东之一。但最终也随着恒大境外债务重组搁浅，使得战投方暂停履行此前认购协议中相关义务。

恒大汽车与纽顿集团的协议于2023年12月31日失效。恒大汽车在相关公告中强调，“尽管协议已经失效，但恒大汽车、纽顿集团以及其他相关方仍在就这些交易的关键条款进行磋商，显示双方仍可能达成新的协议或修改原有协议。”

不过，随着1月8日，恒大汽车执行董事刘永灼因涉嫌违法犯罪，被依法刑事拘留，使得恒大汽车的该笔交易无法再继续进行。

一位恒大内部人士也向蓝鲸财经表示，“刘永灼出事非常突然，未能预料，这对公司运营产生了较大影响。”

以下为协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对于企业清盘过程中，各利益相关方有关考虑的梳理，仅供参考。

A. 董事及高管 

黄立冲：对于陷入财务困境的公司的董事及高管，认识自己在破产情景下的义务非常重要，因为不履行这些义务可能导致民事甚至刑事责任。董事对公司负有的义务与公司偿债能力无关。这些责任包括，为整个公司的利益诚实地行事；尤其是，当一家公司接近破产时，该公司的整体利益将包含该公司债权人的利益。董事及高级管理人员也必须履行他们的信托责任。如董事或高管违反任何上述责任，其后获委任的清盘人可代表公司向他们提出诉讼。

香港法例现时并无有关破产交易的条文。换言之，即使公司随后进入清盘程序，没有足够的资产偿还所有债权人，董事也不会对公司在资不抵债时产生的债务承担个人责任。然而，如果公司以股本向股东赎回或回购股份，而公司在股本支付后一年内开始清盘，则就股本支付签署有偿债能力证明书的董事与收款股东可能个别及共同承担向公司赔偿资产的责任。

B. 股东 

黄立冲：在清盘的情况下，股东往往损失最大，他们的股票回报大多为零或极低。此外，股东可能面临需要退还清盘程序开始前一年内从公司收取的股本支付、公司已资不抵债时所派发的非法股利，以及通过进行逊值交易或欺诈性财产转让所得的任何其他利益或财产的回补风险。除非法院另有命令，否则一经提出清盘申请，其后任何转让公司股份或改变公司成员地位的行为均属无效。

C. 债权人

黄立冲：债权人在评估其针对无力偿债或可能无力偿债公司的选择时，包括申请公司清盘、执行其担保和/或重组公司债务，应了解与这些选择相关的风险及机会，以及在每种情况下可能获得的收回。

债权人在清盘情况下的有关考虑包括：

1. 债项偿付的优先级

一般而言，在香港清盘的公司债项偿付的优先次序如下

1 公司的成员；

2 有资产担保的有担保债权人（但如果公司的无担保资产不足以偿付《公司清盘条例》第265(1)条项下所列的优先付款，则公司的浮动押记资产须先清偿该等优先付款，然后才会支付给浮动押记持有人）；

3 清盘的开支（包括清盘人的薪酬）；

4《公司清盘条例》第 265(1)条所界定的优先付款，包括：

· 员工权益（有限额）

· 政府债务

5 无担保债权人（根据同等顺序摊还原则）；

6 债务利息（公司清盘后期间）；

7 次级债权人（例如以成员身份应收公司欠付其的债务）；

2、中止及延期偿付

黄立冲：在强制清盘中，针对公司的法庭程序及法律行动会被中止，有关程序及行动须得到法庭批准方可开始或继续进行。针对公司的无担保债权将被债权人在清盘中的应享权利（即向清盘人证明债权并从公司的产业中获派发摊还债款的权利）取代。

尽管如此，清盘程序不会妨碍有担保债权人执行担保。

3. 回补风险

黄立冲：一旦公司被提出清盘申请后，除非法院另有命令，否则对公司财产（包括无体所有权）的任何处置均属无效。

此外，从公司获得付款、担保（特别是浮动押记）及/或转移资产的债权人，如果该公司随后进入清盘程序，可能面临此类交易被撤消的风险。可撤消的交易主要有以下几个类别：不公平优待、逊值交易、敲诈性的信贷交易、欺诈营商、在清盘开始前的特定时间段内授予的浮动押记。