老娘舅挂牌新三板基础层，对赌协议压身，曲线转战北交所

图片来源：图虫创意

蓝鲸财经记者 张静伦

2月23日晚间，老娘舅发布公告称，于2月6日与中信证券签订北交所上市辅导协议，并已报送辅导备案材料。

就在前几日老娘舅刚刚在新三板挂牌，此举一度被解读为意图曲线转战北交所，随后老娘舅的公告证实了这一点。

2月21日，据全国中小企业股转系统公告显示，老娘舅餐饮股份有限公司（下称“老娘舅”）的挂牌申请获得批准，并于2月22日起挂牌，所属层级为基础层。

据悉，老娘舅本次挂牌股份总量为3.4亿股，主办券商为中信证券，专项法律顾问为北京市竞天公诚律师事务所，财务审计为普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）。

而老娘舅之所以对IPO如此执着，除了自身经营需要也离不开对赌协议的压迫。

“衣食住”行业IPO收紧下的对赌协议

公开资料显示，老娘舅成立于2000年5月，以经营标准化新中式连锁快餐为主营业务，拥有品牌“老娘舅”，主要产品包括套餐、主菜、汤羹饮品、米面主食、小食配菜等。

此前，老娘舅曾冲刺上交所主板。然而在2023年11月，因保荐机构中信证券申请撤销保荐，上交所终止了对老娘舅首次公开发行股票并在主板上市的审核。

老娘舅转而通过“绿色通道”递交了新三板挂牌申请，并向媒体表示，公司此次申报新三板挂牌系基于公司发展现状、整体发展战略及市场环境综合审慎考虑的结果。

外界普遍猜想，老娘舅寄希望于新三板挂牌后再冲刺北交所。盘古智库高级研究员江瀚对蓝鲸财经记者称，对于一些尚未达到A股上市标准的企业来说，新三板是一个较为合适的跳板。通过在新三板挂牌，企业可以逐步规范运作，积累一定的市场认可度和投资者基础，为未来在更高层次的资本市场上市做好准备。

而随着老娘舅《关于申请公开发行股票并在北交所上市辅导备案及其进展公告》的发布，这一猜想得到了证实。公告显示，老娘舅于 2024 年 2 月 6 日与中信证券签署了关于向不特定合格投资者公开发行股票并在北京证券交易所上市之辅导协议。同日，公司向中国证券监督管理委员会浙江监管局提交了向不特定合格投资者公开发行股票并在北交所上市辅导备案申请材料，辅导机构为中信证券。

据悉，老娘舅目前为基础层挂牌公司，须进入创新层后方可申报公开发行股票并在北交所上市。此外，目前北交所还未开放直接挂牌申请的机制，因此企业需要按照原有规则，先进入新三板挂牌一年，才能申请进入北交所。

而从北交所近期的动态来看，一方面，随着920代码新号段仿真测试的开启，不少业内人士预计，股票从新三板升入创业板、科创板或主板的转板指引，已经有了实质性进展。此外，虽然北交所直接IPO制度安排尚未落地，但新三板、北交所既有的“挂牌满12个月”上市路径中，符合直联审核机制的申报企业，已陆续进入上会发行密集期。

不过，老娘舅即使转战新三板，在北交所上市难度依然存在。老娘舅在公告中表示，公司尚未披露最近1年年度报告，最近2年的财务数据可能存在不满足公开发行股票并在北交所上市条件的风险。

“北交所对企业的要求相对较高，包括企业的盈利能力、业务模式、市场前景等多个方面。因此，老娘舅需要在挂牌新三板后，积极提升自身实力，规范运作，为未来的上市之路做好充分准备。”江瀚称。

事实上，IPO阶段性收紧之后，被视为“红灯行业”的“吃穿住”行业公司，开始扎堆撤单。除了老娘舅，还有龙江和牛、德州扒鸡、鲜美来、沃隆食品、老乡鸡等多家食品企业撤回IPO申请。在老娘舅终止IPO项目后，沪深A股IPO排队的企业已没有了餐饮类企业的身影。

值得一提的是，2020年9月至10月期间，老娘舅曾两次通过增资扩股，引进机构投资者，筹集了约2亿元的资金，老娘舅创始人杨国民则跟各个投资方签署了包含对赌条款的增资协议，如果老娘舅未能在2025年底前完成IPO上市，投资方有权要求对赌义务人回购其股权。

对此，老娘舅表示，上述条款仅限于股东之间，虽不涉及公司利益，但如投资机构的股份回购条款恢复后触发，实际控制人将需回购该等投资机构所持股份，从而导致公司现有股东持股比例发生变化。

报告期内持续盈利

从招股书看，老娘舅的经营总体呈现出较强的稳定性。2021年至2023年上半年，老娘舅分别实现营收15.25亿、14.24亿、8.00亿，实现归母净利润0.64亿、0.36亿、0.45亿。

不过，从营收规模来看，老娘舅与同赛道的乡村基、老乡鸡相比依然存在不小的差距。

乡村基和老乡鸡的年营收近两年来均在40亿元上下，比老娘舅高出20-30亿元。2020年至2023年6月末，老乡鸡的营业收入分别为34.54亿元、43.93亿元、45亿元及26亿元。而乡村基的招股书只更新到2022年，2021年至2022年，乡村基分别实现营收46.18亿元、47亿元。

老娘舅指出，2021年度和2022年度，尤其是2022年上半年，受上海、浙江及江苏地区疫情影响，公司营业收入、营业利润、净利润和毛利率均受到一定影响。

老娘舅的净利润受疫情影响明显，或也与其毛利率水平下滑有关。据招股书，2019年至2022年上半年间，老娘舅仅营业成本就一直占其总收入的八成以上，这也致使该公司毛利率一直不高，各报告期内分别为17.76%、14.58%、16.4%、12.32%。同比与老乡鸡、广州酒家、西安饮食等知名头部餐饮品牌，老娘舅历年毛利率表现均偏低，甚至普遍低于线下餐饮行业平均毛利率。

对此，老娘舅解释称，“公司主营业务为中式快餐，产品定价较为亲民，同时由于门店端的租金和薪酬等成本较高，所以毛利率低于同行业其他公司。”

但短期内，老娘舅压缩成本提升毛利的阻力也很大。无论是原材料成本、用工成本还是租金成本，想要找到压缩“三座大山”的空间，或仍需费一番心思。

收入依赖单一地区

老娘舅生于长三角，长于长三角，可惜也困在长三角。

截至2023年中期，老娘舅一共建立了402家“老娘舅”品牌连锁门店，其中直营门店379家、加盟门店23家，主要分布于浙江省、江苏省、上海市及安徽省，有着明显的地域性。

而老娘舅IPO本计划募资的8.32亿元，也将用近一半的资金建设新门店，同样也是主攻江浙沪区域。

老娘舅在招股书里也表示，公司96%以上收入来自江浙沪的直营门店餐饮经营收入，其中，来自浙江区域的收入占比最高，占各期餐饮门店经营收入的比例近一半以上。

但老娘舅的发展战略是未来将形成立足长三角，面向全国的经营格局。不过，该公司也坦言，目前公司距离实现发展战略尚存在一定距离，还需要资金、人力等各类资源的进一步投入，以支持公司的进一步对外拓展；同时，公司面向长三角以外地区经营拓展的能力，尚待进一步验证。

除此之外，由于老娘舅区域性特征过于明显，导致区域性疫情爆发对公司经营造成较大影响。自2022年3月以来，由于上海地区的疫情发展，老娘舅在招股书中坦言，“疫情致使公司在上海及浙江、江苏地区的正常经营受到较严重影响，若疫情在公司主要销售区域发生持续、大规模爆发，将对公司经营业绩产生较大不利影响，极端情况下或将发生发行当年经营业绩下降超过50%或亏损的风险”。

著名经济学家宋清辉表示，显而易见，老娘舅门店过于集中于长三角区域，此举或会对其未来发展带来诸多风险。例如，或会带来抗风险能力不足方面的问题。毕竟一个区域的整体市场环境、居民可支配收入、消费习惯、城市规划等因素变化，都会在一定程度上对其产生较大影响。

值得注意的是，老娘舅仅瞄准长三角区域的市场或是公司的必然选择。业内人士表示，“老娘舅仍瞄准长三角区域新建门店的做法，应该也是出于企业自身情况考虑，例如菜品及门店风格更适合于长三角地区，以及区域管理人才储备等等，但如果长三角出现区域性疫情爆发，则必然会影响公司业绩”。

“老娘舅也可以借鉴同行业上市公司的成功经验，加强自身的品牌建设、营销推广和资本运作能力。同时，关注行业发展趋势，紧跟市场变化，不断调整和优化自身的发展战略和业务模式。”江瀚认为，只要老娘舅能够充分发挥自身优势，积极应对市场挑战，其未来发展前景仍然值得期待。

兜兜转转多年，“中式餐饮第一股”的争夺仍在继续。乡村基仍在港股排队，而有报道称，老娘舅内部仍然在朝着“2025年完成上市”的目标努力。这不是一场轻松的“战斗”，中式快餐们需要花更大力气来证明自己，才能获得资本市场的青睐。