深度｜创投资金如何退出？疏通一级市场“堰塞湖”

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蓝鲸新闻6月27日讯（记者 李丹萍 胡劼 王婉莹）完善的资金退出机制和通畅的退出渠道，已成为当前影响创投市场发展的关键因素之一。

“一级市场确实有些冷清，态度总体保守，观望为主，项目比钱多。股权投资市场，‘募投管退’，每个环节都很重要，但现在大家更关心‘退’的问题，如果退不出去，那就没有下一次的募集了”，某位一级市场投资人士向蓝鲸新闻记者如是感概。

一周前，“创投17条”落地，创投行业全链条迎来利好。6月26日，在国新办举行的国务院政策例行吹风会上，监管层再次就多元化退出机制释放积极信号，提及证监会已经在开展私募股权创投基金实物分配股票的试点；先后在北京、上海、广东、浙江、宁波、江苏、安徽等7个地方开展区域性股权市场开展私募基金的份额转让试点工作。

需关注的是，尽管新增投资金额在下降，但整个一级市场资金的存量规模仍然很大。截至今年一季度末，在中基协登记的私募股权创投基金管理人有1.25万家，管理基金5.5万只，管理基金规模约14万亿元，信息技术、半导体以及生物医药等重点科创领域在投项目共10.4万个，在投本金4.6万亿元。

该如何消解疏通一级市场的退出“堰塞湖”，解决暂时性的“消化不良”问题，让创投资金更好流动起来？

“化整为零”，实物分配股票

眼下，股权创投基金已经到了密集退出期，需要发行上市、并购、股权转让、企业回购、S基金（Secondary Fund）等多元化退出渠道。

“退”作为“募投管退”四个环节的“临门一脚”，关系到后续的募资进程，因此拓宽私募股权创投基金退出渠道尤其关键。

“一级市场股权投资和二级市场投资的逻辑是有本质的区别的，时间越长，对任何人、任何组织、任何资金都是挑战，这些风险包括市场、管理、法律等方面的潜在问题和不确定性，信息差也更大。当然，股权项目最好的退出路径是通过上市退出，也是现实中出资LP能够依赖的有效退出方式，收益倍数高。但显然，如今已经空间不大。”华北某投资人士告诉蓝鲸新闻记者。

为了完善私募股权创投基金非现金分配机制，拓宽退出渠道，促进“投资-退出-再投资”良性循环，2022年7月，证监会启动了私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作。昨日国新办的国务院政策例行吹风会上，在谈及优化多层次资本市场的功能和机制方面，证监会市场监管二司司长吴萌着重提及了相关试点工作。

（图片来源：蓝鲸新闻制图）

从操作上来看，简单理解，私募股权创投基金实物分配股票，即GP可以与LP约定，将私募股权创投基金持有的上市公司IPO前的股份，通过非交易过户方式向LP进行分配。

此前，限售股解禁后，主流的收益分配方式是GP集中减持股票后向LP进行现金分配。而现金分配方式受制于产品期限或资本分红率（DPI，Distributed to Paid in Capital）不得不在解禁期初始时间点集中抛售，一定程度上限制了退出方式和退出时间，还对二级市场形成冲击。

新模式下，对GP而言，实物分配股票，能够将股票“化整为零”，缩短了决策链条；对LP而言，增加了投资的灵活度。从境外市场看，私募基金在被投企业上市后向投资者实物分配股票是较为常见的制度安排。

“股权创投私募向投资者实物分配股权，本质上是为了维护市场稳定，减小股权投资基金的退出对市场的扰动造成利空。”上海猫投鹰信息科技有限公司宏观研究员张竹然向蓝鲸新闻记者指出。

据了解，在试点过程中，LP普遍面临着两个阶段选择。一是要不要参加试点，需要比较传统模式与新模式的持股成本、税收等方面的因素；二是在获得股票分配之后，风险和收益转移到LP身上，面临变现还是继续持有的问题。这在实际操作中，非常考验决策能力。

香颂资本董事沈萌认为，“市场好的时候，退出不会给行情造成太大压力，而市场不好时，就需要尽可能拖延持有仓位的抛售。非交易过户的节税方式，也能鼓励投资者减少抛售，解决基金到期清算的法律障碍。既丰富了退出的渠道，也有利于缓解对二级市场的冲击。”

退出“缓冲区”——S基金

企业IPO难、退出难、估值和市值倒挂，导致一级市场的投资面临着更大不确定性。LP退出需求，是当前驱动国内S基金发展的最核心因素。

S基金是母基金发展到一定阶段出现的产物，作为通过IPO退出的补充，S基金在接盘时要解决信息对称、估值定价等核心问题。

证监会先后在北京、上海、广东、浙江、宁波、江苏、安徽等七个地方，开展区域性股权市场开展私募基金的份额转让试点工作，目前已经完成私募份额转让232亿元。私募份额的质押融资316亿元。“这项试点工作也将会有利于支持二手份额转让基金，也就是我们所说的S基金的进一步发展。”在上述吹风会上，证监会市场监管二司司长吴萌表示。

区域性股权市场是服务未上市企业的重要力量，作为“地方批、地方管”的证券转让场所，多由地方国资控股，与产业基金联系紧密。随着这一服务体系不断完善，能够有效支持私募基金的投后管理、赋能等需求，更好对接政策和产业资源，能够根据企业股权融资阶段和私募基金投资管理需求，适时撮合私募基金份额和所投资企业的股权转让。

贝恩公司《2024年中国私募股权市场报告》指出，私募股权基金有大量资产亟待退出，而IPO退出通道受限。在这一背景下，S基金在中国市场的重要性正在提升，有望进一步活跃市场。

记者从业内了解到，S基金交易退出的优势是其所收购的基金份额经过一段较长时间的投资运营，退出条件已相对成熟，可大幅缩短变现周期，作为退出的“缓冲区”，为LP和GP提供了宝贵的时间。

也有市场观点认为，面对目前私募股权市场14万亿元的存续规模，以及大批将要进入退出期的基金，特别是市场中的二手份额交易还没有形成公允的定价机制，这些都是制约发展的核心痛点。因此，S基金能够解决的退出份额比较有限。

“核心还是在于资产质量，如果当年投资的项目质量不高，叠加眼下接存续资产的资金量有限，收购方数量也减少，这就使得退出市场中买方的议价权被抬高，交易量客观也会受到影响。另外，包括实际操作流程、估值和定价、沟通等环节，都有需要解决的问题。”一位资深投资人士分析道。

一级市场阵痛持续，加速重塑，但是寒冬中仍有正向信号释放。从国家层面到地方，越来越多新政策出台，包括引导“耐心资金”入场，优化多元化、多渠道退出方式，也为创投行业发展带来信心。（蓝鲸新闻 李丹萍 lidanping@lanjinger.com)