张瑜：12月社融低于预期，之后怎么看？

中新经纬客户端1月13日电 题：《张瑜：12月社融低于预期，之后怎么看？》

作者 张瑜(华创证券首席宏观分析师)

央行数据显示，2020年12月新增社融1.72万亿元(前值2.13万亿元)，新增人民币贷款1.26万亿元(前值1.43万亿元)，社融存量同比增长13.3%(前值13.6%)，M2同比增长10.1%(前值10.7%)，M1同比增长8.6%(前值10%)。

一、金融数据缘何低于预期？

12月金融数据整体低于预期，但细看分项，不难发现12月数据调整背后更多是年末客观因素的扰动，而非主观融资需求出现大转向。年末扰动因素有三，一是信贷额度控制，二是非标压降目标，三是国企违约阴影。

信贷额度控制体现在居民新增长贷的小幅少增，以及票据融资对企业短贷的对冲。居民长贷12月小幅少增，而此前6-11月持续多增，这一转变与12月百强房企销售的高同比看似有差异，实际是地产销售持续火热，银行按揭额度有限，有意暂停放款。同时，12月银行再次贴票对冲企业短贷，在企业套利动机不强，短贷回落的背景下，银行以贴现票据的方式对冲，保证了全年新增贷款规模符合20万亿的目标，但表外未贴现承兑汇票也因此大幅收缩。

非标压降的目标则直接导致信托贷款12月收缩4600亿，创史上最大单月跌幅。监管要求2020年完成通道类信托业务规模同比压降35%，融资类信托规模同比压降20%。根据银保监，前一目标已经在11月基本完成，而后者此前由于完成不力，监管曾在11月底再次强调目标，甚至部分信托公司为了“交作业”，一度全面暂停融资类信托业务。

企业债券融资也仍然受到违约事件的影响。根据万得发行统计，信用债融资直到年后首周(2021.01.04-2021.01.10)方才实现净融资。包括城投债券净融资也受到影响，12月净融资规模不足300亿。

综上，三大扰动因素不仅直接导致社融低于预期，还使得M1同比快速回落。高基数不足以完全解释M1的下行，我们注意到12月M1当月新增为2008年来历史同期最低，根据M1三因子模型，非标融资的快速收缩以及城投债融资回落对企业活期存款造成了负面影响。

但相比社融的快速下行，我们认为实体融资需求并未快速收缩，依然较为强劲，企业长贷同比继续保持多增，信贷结构改善趋势并未改变。可以说，三大扰动因素夸大了信用收缩的程度。

二、开年数据展望：信贷“开门红”，社融增速继续下挫

我们预计在春节错位、财政后倾等因素下，1月社融增速将进一步回落至12.6%左右，一季度末社融增速则将压降至12%-12.4%左右。

首先，开年信贷“开门红”可期，实体融资需求实际并不差。2021年经济前高后低，实体融资需求也比较强劲，使得银行信贷前倾的意向非常明确。根据我们对银行的调研来看，当下项目储备十分充分。估计1月要实现新增信贷持平乃至小幅多增的难度并不大，一季度大概率新增信贷规模在7万亿以上。

但另几个关键分项或明显拖累一季度社融：1、财政发力后倾，专项债或在2月才开启发行，在1月开空窗。2、企业债券融资回暖需要时间，市场短期内可能难以完全走出违约阴影。3、非标融资继续收缩，但应该不至于再似12月集中压降。一季度大概率会是社融增速下挫最快的时期。

就全年来看，我们目前认为实现11.5%-12%的社融增速依然可期。除非表内银行信贷出现明显收缩压力，或是监管针对非标规模提出资管新规外的新目标，以及企业债券持续净融资为负，那么社融增速可能会明显回落到11%甚至更低。(中新经纬APP)

张瑜

（ HN666）