朱启兵：欧央行按兵不动，宽松金融环境下的扩表放缓

中新经纬客户端1月22日电 题：《朱启兵：欧央行按兵不动，宽松金融环境下的扩表放缓》

作者 朱启兵(中银国际证券首席宏观分析师)

欧央行1月会议按兵不动。北京时间1月21日晚上，欧央行发布了1月的货币政策决议以及行长拉加德关于议息会议的介绍性陈述。1月欧央行保持货币宽松，会议主要内容有4点：1.重新阐述保持关键利率不变，即主要再融资操作利率维持在0%、边际借贷便利利率维持0.25%水平和存款便利利率保持-0.5%不变；2.继续推进总量为1.85万亿欧元的PEPP(大流行资产购买紧急计划)，资产净购买周期至少延续至2022年3月，本息再投资时间至少持续到2023年底，若未来金融状况转好，PEPP的购债额度并不需要用尽；3.继续以再融资操作提供充足流动性，用TLTRO III(定向长期再融资三期)向银行提供有吸引力的资金；4. APP(资产购买计划)将以每月200亿欧元的速度推进，并保持本息再投资直到开始加息后一段时间。这里的APP指的主要是EAPP(拓展资产购买计划)，包括PSPP(公共部门采购计划)和CSPP(企业部门采购计划)，顾名思义，它们分别购买公共部门和企业部门的债券。

在介绍性陈述中，拉加德提到疫情的重新兴起(变异病毒和封锁等)对经济的负面影响，2020年第四季度GDP很可能萎缩。同时，疫情对制造业和服务业的冲击并不对称，服务业受打击更大，低收入的就业损失更多(大部分为服务业岗位)。因此，拉加德认为有必要保持季度宽松的货币政策以营造良好的金融环境和促进中期价格目标的达成，最后拉加德亦强调了除货币刺激外，财政支出的重要性，并敦促各国尽快落实欧洲复兴基金计划。在发布会中，拉加德提到了正密切关注欧元汇率走强对通胀水平的影响，在另一个提问中其强调了PEPP操作的“对称性”，即若金融环境保持良好，PEPP额度没必要用尽，若金融环境需要进一步改善，不排除加大购债力度和额度的可能。

观察欧央行资产购买进度及其资产负债表可知，近期其购债进度明显放缓，PPEP持仓从之前每月约600亿欧元速度增加放缓至近期的每月300亿欧元，甚至在1月1日当周PPEP持仓出现了负增长。同时，欧央行近期最后一次TLTRO操作为2020年12月17日，因此可以看到其扩表速度在最近一个月停滞明显。但假如我们将ECB扩表速度与美联储作对比会发现，虽然目前美联储资产负债表规模同比增速仍高于欧央行，但两者之差自6月份以来已经快速收敛，即使最近欧央行扩表放缓，收敛速度仍没有减慢，这也形成了近期美元反弹的潜在动能之一，尽管当前美元指数的主要矛盾并非货币政策而是财政赤字。

拉加德在会议陈述和发布会中均多次提到货币宽松的实施很大一部分取决于金融条件。欧元区四季度的信贷调查表示，由于经济基本面恶化导致借款人信用条件恶化，银行对企业与家庭的信贷标准均有所收紧。但欧央行统计的综合借款成本指标显示，截至2020年11月，家庭借款成本降至疫情以来最低，企业借款成本降至6月份以来最低，私人部门金融条件仍不断改善。在国家层面，在之前的报告中我们提到QE的传导路径主要是“投资组合再平衡”和“提供流动性”。投资组合再平衡”指的是央行通过资产购买熨平资产的风险溢价，从而使投资者寻找受益更高的资产。我们以德债收益率代表欧元区信用良好国家利率，意大利国债收益率代表信用较差国家利率，可以看到当前10年期德债收益率基本稳定在-0.55%附近，意债收益率稳定在0.6%附近，因此大概从2020年12月开始，德意利差便稳定在115BP左右。同时，德债期限利差(10年-1年)当前稳定在10-15BP，意债期限利差(10年-3年)则稳定在90-95BP。因此，无论从国债收益率绝对值、主权利差还是期限利差观察，ECB实际上都在实施隐性的YCC，而低位且稳定的利差/利率均保证了良好的金融环境，这或许也是2020年12月以来欧央行扩表速度大幅减缓的原因之一。

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（李显杰 ）