中国央行的十字路口

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【正文】

一、央行很执着（一）频频向市场吹风

近期一系列市场信号表明，央行很执着，频频向市场吹风，并在公开市场操作和MLF的操作上展现自己的态度。

1、2020年4月下旬开始，央行和银保监会为遏制资金空转这一突出问题，采取了适当收紧的货币与监管政策，开启了政策方向由宽松到中性偏紧的过度局面，随后5月开始市场利率大幅上行，理财产品甚至纷纷跌破净值。

2、2020年6月18日的上海陆家嘴(600663,股吧)论坛上，易纲行长提出“总量要适度、提前考虑政策工具的适时退出”，郭树清主席则尖锐批评美国的无限QE和零利率政策所推动的金融市场泡沫。

3、2020年10月22日的北京金融街(000402,股吧)论坛上，易纲行长提出“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义GDP增速基本匹配……尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常、向上倾斜的收益率曲线……适当平滑宏观杠杆率波动”。

4、2021年1月15日的2020年金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长指出“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲，货币信贷合理增长，说明当前利率水平是合适的……目前的存款准备金率水平不高”。

5、2021年1月26日，央行货币政策委员会委员马骏指出“货币政策应适度转向”，直接导致当天的股债两市纷纷大跌。

可能有人对央行货币政策委员会的权威性提出了质疑，实际上这没有必要。根据《中国人民银行法》第十二条的规定，“货币政策委员会的职责、组成和工作程序，由国务院规定，报全国人民代表大会常务委员会备案。中国人民银行货币政策委员会应当在国家宏观调控、货币政策制定和调整中，发挥重要作用”。因此货币政策委员会的权威性较高，但由于货币政策委员会委员 代表较多，各委员之间对货币政策下一步方向的观点可能也会存在一定分歧。

（二）央行在公开市场操作上的态度也能说明问题，“钱紧”特征凸显

除频频吹风外，央行在公开市场操作和MLF操作上的态度也能说明问题。

1月8日至1月18日之间的七天时间里，仅给出20-50亿元不等的7天操作量（同期的公开市场到期量合计高达6150亿元），1月22日-26日的3天时间天每天均仅释放20亿元的量（同期的公开市场到期量达到160亿元、1月29日还将到期6140亿元），同时1月27日隔夜SHIBOR和DR001亦分别大幅跳升至2.97%和3.004%的高位水平，DR001罕见破“3%”，“钱紧”问题凸显。

二、央行亦很纠结

央行执着的同时，亦很纠结。

（一）中央经济会议有定调，货币政策委员会内部可能也有分歧

虽然央妈屡屡吹风，并在公开市场操作上执拗地展现自己的态度，但有一个基本的政策基调是不能违背的，即中央经济工作会议提出的“不急转弯”。“不急转弯”是一个解释弹性较大的表述，毕竟“何时转弯”以及“如何转弯”可以有很多说法，货币政策委员会不同成员之间的理解可能也存在不小差异。

货币政策委员会的构成较复杂，既有央行体系的党委书记、行长和3个副行长，亦包括财政体系、发改委体系的成员，考虑到收紧的货币政策将会推升政府债券和企业债券的成本，我想并不是非央行体系委员希望看到的方向。

（二）央行承担不起金融市场动荡的责任

货币政策一旦开始收紧势必会对金融市场造成巨大冲击，特别是如果货币政策委员会也认为目前的股票牛市是由宽松货币政策而非经济基本面改善所推动，那么转向紧缩后的货币政策势必会有可能终结这一轮牛市，并带来金融市场的巨大震荡，这不符合高层意愿和资本市场改革的导向，央行既负不起、亦没有勇气承担这一责任。所以马骏讲话之后易纲行长重申货币政策将继续支持实体经济，一定程度上缓解了市场的紧张情绪。

（三）地方政府和国有大行有强烈“不急转弯”的诉求

央行货币政策委员会委员马骏指出“一些地方政府和商业银行强烈要求要保持货币政策的连续性，或者要求转得非常慢，认为转得太快会认为导致项目停工、烂尾、坏账等问题”，这就是很现实的问题，现实的经济基本面和市场以及国内外大环境是否能够支撑央行转向还存在较大的不确定性。。

（四）货币转向可能会进一步推动人民币升值，有悖央行当前意愿

央行希望人民币汇率能够双向波动，避免其过快升值。目前中美利差已由250BP左右的高点收窄至200BP左右，一定程度缓解了人民币升值的压力。若在美国等经济体货币政策仍维持现状的情况下，一旦货币政策收紧则意味中美利差可能会扩大并进一步推动人民币汇率升值，有悖央行意愿。

三、抨击股票市场反与去杠杆主旨不符，央行应该少动多静、更安分些

整体上看，央行抨击股票市场、频繁释放货币政策转向信号与目前大力发展资本市场的整体战略导向不符，亦明显违背金融委所提及的“建制度、不干预、零容忍”的指导方针。我们甚至也可以指出，中国金融市场过去的每一次震荡几乎均有央行的身影，多是央行有意为之。

（一）市场会央行动作给予过多解读和反应，不利于目前良好态势

我想，央行纠结的原因在于，其2020年向市场投放了过多的货币，造成宏观杠杆率大幅抬升，带来了较大的债务压力，并导致股票市场泡沫明显。例如，2020年全年，新增社融和人民币贷款规模分别高达34.86万亿和19.63万亿，新增中长期贷款更是高达14.75万亿，均创历史新高，且远远超过2019年水平。

因此，从央行的角度来看，其总是希望市场在慢慢变好，对快速上行的金融市场和债务压力反而缺乏安全感。但是历史经验一再表明，宽松政策之后一旦开始转向，需要特别小心，因为此时的市场较为脆弱、敏感性较强，市场对央行不经意的动作可能均会给予过多解读和反应，反而有可能破坏目前的良好态势。

（二）去杠杆本身是一个痛苦的过程，央行也许只能稳、很难降

1、央行总是想着珍惜正常化货币政策的空间和之前去杠杆的成果，对杠杆率的抬升不置可否。但是去杠杆本身是一个痛苦的过程，因为杠杆率的下降往往意味着债务规模的净减少和风险的释放。

2、考虑到过去较长时期的去杠杆主要是通过压降表外融资规模来实现，那么后续去杠杆则仅能通过控制表内信贷来实现。这意味着央行的心思是要调降2021年的社融与M2增速，即2021年社融与M2增速相较2020年可能会下降2-3个百分点，这一点和我们的年度报告判断也是一致的。

3、实际上，央行现在特别需要吸取2017年激烈去杠杆给实体经济带来巨大震荡的教训，不要以一己之行为给来之不易的宏观经济基本面造成不必要的冲击，更不要让央行本身成为市场的最大扰动和不稳定因素。

（三）抨击既无根据、亦无意义，反而应好好呵护中国股市

1、中国的央行有明显的弊端，即不够安分，这点和美联储相比还是有一定差距。我们可以看到美联储的货币政策在单一方向或趋势上一般会维持三年以上，给市场的预期比较稳定，不会出现频繁操作、频繁转向的问题，更不会刻意去干扰金融市场的运行。因此当前最应该思考的是，央行在经济基本面和金融市场运行过程中究竟应该怎样正确认识并理清自身的定位。

2、股票市场和房地产市场一样，是天然的蓄水池。应该说股票市场的发展本身就带有降杠杆的内涵，毕竟其增加的是权益类融资。因此，抨击股票市场与央行本身主旨不符，对去杠杆不利。

3、某种程度上来说，央行对货币政策的取向不应建立在抨击股票市场的基础上，因为股票市场有其自身定价原则，讨论股票市场是否泡沫既没有理论支撑，亦缺乏现实意义。这里可以进一步思考，并反问央行：

（1）如果认为当前中国股票市场有泡沫，那股市处于什么位置算没有泡沫？

（2）对泡沫的判断是基于绝对水平，还是相对水平？如果是绝对水平，目前不到3600的点位显然不满足条件，那是不是针对股市的上扬速率？

（3）如果认为中国股票市场有泡沫，那么如何看待处于长期上扬通道中的美国股票市场和中国房地产市场？

4、特别是，股票市场本身起着价格发现的功能，在市场流动性相对充裕的环境下，股票市场的波动幅度加大有助于强化这一功能的实现，且有利于优质市场主体不断被挖掘。所以我们看到近两年优质资产、核心资产涨的比较多，低估值水平的资产涨的同样比较多，这在股票市场发展中本应是正常行为。

5、股票市场本身是一个永续市场，其估值本身没有固定的参考基准，谈估值高低大多是基于行业间的对比和历史对比，但没有和未来对比、也没有国外市场对比，因此这种情况下谈估值和泡沫的依据又在哪里呢？与其过去较长时期内羡慕美国股市长牛、默认中国房市长兴，不如好好在当前往前下呵护中国股市。

虽然我们认为央行对金融市场的干预超出了应有范畴，但央行有自己的执着和自负，大概率不会吸取过往的经验教训，其操行仍可能还会在2021年不断印证我们之前提出的一个结论，即“2021年将是一个不缺资产、但缺资金的年份”。

【完】

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（张洋 HN080）