人民币汇率的变与不变

作者： 骆振心

[ 通过对比近年来支撑人民币贬值和升值的支撑因子，可以看出，新冠肺炎疫情引发了一系列支撑因子的转变，未来仍然是决定汇率变动最重要最直接的因素。由于病毒变异等新情况，在较长的一段时期内对汇率的影响还将持续存在，总的判断，2021年人民币汇率将延续升值的走势，但上升空间将进一步收窄。 ]

中国是全球第一贸易大国，资源和产品“大进大出”，出口企业数量众多，外汇市场和人民币汇率变化时刻牵动着企业的神经。2020年人民币对美元汇率在年中触底后强力反弹，走出了“先抑后扬、前低后高”的走势，全年人民币大幅上涨6.9%，今年继续上扬，一度突破了6.5，各方面对于人民币的走势都比较关注。

人民币汇率市场每天都在变化，但是从长期看，人民币汇率变化呈现出明显的阶段性和趋势性特征。2018年3月份以后，人民币对美元汇率持续贬值，在2019年8月破7后，持续在高位震荡，到2020年5月底曾跌破7.17，为近十年来最低，这一阶段虽然人民币汇率大起大落，但总体上处于贬值通道。

2020年6月份以后，人民币对美元汇率持续走高，呈现稳步上升的趋势，截至目前累计升幅超过10％，这一阶段总体上处于升值区间。对比人民币升值与贬值两个阶段，人民币汇率之所以出现了趋势性转变，主要是经济格局变化而导致一些支撑因素出现了变化，换句话说，外汇市场的供求关系发生了逆转，导致人民币汇率由贬值掉头转向升值。

首先，美国经济基本面出现了反转。2018年美国基本延续危机后经济强劲复苏的势头，经济增速、就业、通胀等各项经济指标表现良好，虽然制造业和房地产数据有所放缓，但美国经济复苏的态势没有改变。良好的基本面推动美元指数不断走强，支撑了美元的升值和人民币的贬值。

而美国持续复苏的势头因去年的新冠肺炎疫情大流行戛然而止，经济陷入了严重衰退，IMF（国际货币基金组织）预计2020年增速为-4.3%，基本面的恶化导致了美元疲弱，美元指数由2019年底的96.7左右下降到2020年底的89.6，下跌幅度超过了7%。美元指数由强转弱是人民币汇率由降转升的重要因素。

其次，美联储货币政策紧急转向。2015年以后美联储开始对零利率政策进行调整，并启动了加息进程，加息的频率不断提高，2018年的加息力度最大，加息达4次之多，当年累计提高幅度高达1个百分点，随着美联储加息不断推进，利率中枢趋于上升，而我国货币政策总体上保持了稳健中性，中美利差总体上在不断收窄，人民币资产吸引力下降，导致人民币贬值。

而疫情发生后，美国货币政策不得不紧急转弯，再次将联邦基金目标利率降低到零，并重新启动无限量QE（量化宽松）。这样，中美利率由收敛迅速转向扩大，2020年10年期国债利差扩大了100个基点以上，人民币资产相对回报率大大提高，导致了人民币升值。

再次，世界经济格局出现了重大变化。中美经贸摩擦后，美国利用其技术优势从产业链上对中国进行打压，一些中国企业面临着进口受阻与出口萎缩的双重困境，对中国企业发展的预期不断下调，市场情绪总体偏于悲观，2018年下半年是贸易争端比较尖锐的时期，也是人民币汇率贬值幅度最大的时期。

疫情发生后，由于中国的强大制度优势，疫情防控有力有效，经济社会秩序基本恢复，世界需要中国的生产能力，中国企业在全球产业链上的作用短期内无可替代，去年我国笔记本电脑、家用电器、医疗仪器及器械以及包括口罩在内的纺织品出口增速都超过了20%，而欧美国家由于疫情一大批中小企业破产或处于破产边缘。在世界经济大幅萎缩的情况下，中国成为世界唯一经济正增长的国家，也是唯一实现货物贸易正增长的主要经济体，对中国企业的前景预期上升也推动了人民币升值。

最后，对外资证券投资的限制不断放松。随着A股先后被纳入MSCI、富时罗素等国际重要指数，对中国股票和债券的投资需求不断增大。之前由于受到限制，外资总体流入规模不大，2019年9月取消了QFII与RQFII的投资额度限制，当年外资流入A股资金达到峰值3517亿元。去年全球股市剧烈震荡，中国股市表现相对稳健，外资流入超过2000亿元，外资的持续大规模流入，推动了人民币升值。

通过对比近年来支撑人民币贬值和升值的支撑因子，可以看出，新冠肺炎疫情引发了一系列支撑因子的转变，未来仍然是决定汇率变动最重要最直接的因素。由于病毒变异等新情况，在较长的一段时期内对汇率的影响还将持续存在，总的判断，2021年人民币汇率将延续升值的走势，但上升空间将进一步收窄，收窄的幅度主要取决于全球尤其是欧美国家的疫苗接种效果和经济刺激政策效果。全球经济在2021年重回正常轨道是大概率事件，人民币缺乏长期持续升值的基础和环境。

在构建以国内大循环为主体、国际国内双循环的新格局中，汇率是一个重要变量，也是连接内循环与外循环的关键环节。“十四五”规划建议提出，稳慎推动人民币国际化，这是构建双循环的重要举措。

应当抓住人民币升值的有利时机，加大力度推进人民币跨境贸易结算，加大境外人民币债券发行力度，加快人民币国际化的步伐。要提高金融服务的能力和水平，指导企业及时结售汇，合理运用各类外汇市场工具进行套期保值，把人民币升值对实体经济尤其是制造业的不利影响降到最低，防止汇率风险过度积累。

（作者单位：湖南省委财经办）

（张洋 HN080）