全球经济疫后重启的六个变数

? 由于疫后恢复的异步性，直接导致已恢复、在恢复和待恢复三类经济体的经济运行产生出不同的外溢性影响，并且这些外溢性影响交织在一起，对全球市场产生更为复杂的影响。

? 在疫后效应（低基数）下，2021年经济运行数据可能还会很靓丽，尤其是同比数据在去年低基数效应下，会明显改善，但数据背后映射出的经济运行状况却更为复杂难辨，例如与同比数据相比，今年的环比数据会面临更多不确定性。

? 疫情引发的本次全球经济衰退，则直接以社会危机为导火索，而且经济衰退及政策对冲还进一步引发社会矛盾的变化，相应过去依靠稳定金融来渡过危机的经济范式失效，而如何摆脱社会危机引发经济衰退的经济新范式尚在探索中。

? 财政部门直接向货币当局融资的模式一旦固化为常态的话，那么无论是宏观意义上的非生产性债务，还是微观层面的“僵尸融资”都会越来越多，后果一定是全球经济运行效率持续恶化。目前对冲疫情的政策机制安排不仅有悖于财经预算原则，也给经济运行的埋下了隐患。

? 中美乃至中西关系很难按照美国一厢情愿的方向发展，但由此带来的全球经济政治格局深刻变化已经发生，并已成为最重要的慢变量，不出意外其对全球的影响，将持续几十年。

—— 张涛中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员、中国建设银行(601939,股吧)金融市场部研究人员

路思远 中国建设银行金融市场部研究人员

全球经济疫后重启的六个变数

全球已被疫情困扰一年有余，全球感染新冠病毒的人数已经超过了1亿，相当于全球每76个人中就有一人被感染，累计病死人数高达216万人，以此推算全球新冠的病死率目前依然高于2%，而且每日新增感染人数还有60万左右，可见，疫情尚难言乐观。不过，伴随疫苗已取得重大进展，加之各国陆续启动全民疫苗的接种，尤其是各国对疫情防控认识和措施效果的提高，因此2021年全球经济运行的主线十分清晰——疫后返途，但返途的2个特别之处和途中的6个因素值得关注。疫后返途中的两个特别之处

一是有别于历次内生因素触发的经济衰退，本次疫情因素更多体现为外生性，尤其是病毒对各国人群的伤害是无差别的，因此，在疫情冲击下，各国衰退的同步性极强。

世界银行统计显示，全球范围内93%的经济体同步陷入衰退，不仅高于2008年全球金融危机的61%，也高于上世纪30年代大萧条时的84%，19世纪70年代至今的150年间，全球经济衰退同步性的均值为54%。

然而，鉴于不同的社情和机制，各国在抗疫的措施和力度方面差异性很大，导致各国的疫后恢复进程异步性也很高，例如，中国经济已基本恢复至疫情前的运行状态（GDP同比增速已于2020年四季度回升至6.5%，全年2.3%增长），而欧美等国虽也正在恢复中，但经济运行仍远不及正常状态。

二是由于疫后恢复的异步性，直接导致已恢复、在恢复和待恢复三类经济体的经济运行产生出不同的外溢性影响，并且这些外溢性影响交织在一起，对全球市场产生更为复杂的影响。

例如，自2020年8月下旬开始，全球商品价格持续上涨，目前CRB综合指数同比增幅已由负值回升至12%，其中经济复苏下中国需求的拉动和全球供应增长仍受限于疫情困扰两因素共振是商品价格上涨的重要因素，然而伴随疫后恢复异步性的进一步提高，此两因素共振的力度和持续性均会发生变化，但究竟会对商品价格产生何种影响则更为复杂。

因此，疫后返途的第二个特别之处就是，在疫后效应（低基数）下，2021年经济运行数据可能还会很靓丽，尤其是同比数据在去年低基数效应下，会明显改善，但数据背后映射出的经济运行状况却更为复杂难辨，例如与同比数据相比，今年的环比数据会面临更多不确定性。

全球经济疫后重启中的6个变数

对全球而言，2020年先后经历了“大流行”、“大封锁”和“大衰退”，各国相继实施了“大救助”，2021年在防疫和疫苗共同作用下，全球经济运行核心任务已转向“大重启”，但期间有6个因素始终还会对全球市场预期和情绪产生影响。

一、疫情催化全球经济运行范式变化

自“大萧条”以来的100余年间，除战争之外，触发全球经济出现深度衰退的主因均是金融的不稳定，为此除了战后重建之外，率先恢复金融稳态也就成为了历次危机后经济复苏的核心内容，相应宏观调控机制的完善也是围绕金融稳定开展的，作为结果全球金融一体化和各国金融化程度均在持续提高。

不过此经济运行模式也始终被学界质疑，例如，明斯基就提出了金融不稳定假说，尤其是2008年全球金融危机之后，各国逐渐也认识到金融支持实体经济的重要性和过度金融化的危害性。但疫情引发的本次全球经济衰退，则直接以社会危机为导火索，而且经济衰退及政策对冲还进一步引发社会矛盾的变化，相应过去依靠稳定金融来渡过危机的经济范式失效，而如何摆脱社会危机引发经济衰退的经济新范式尚在探索中。

例如，针对疫情导致的全球性人道主义灾难，至今也未形成全球范围内统一的公共服务供给机制，而此机制的缺失无疑会对疫苗在全球范围的接种产生制约，进而影响最终战胜疫情的进程，实际上诸如此类的很多问题，都对新范式提出要求。

二、宏观政策更侧重当务之急

鉴于疫情仍在发酵，各国政府的当务之急依然还是在控制疫情、恢复经济的同时，持续为企业和居民纾困，尽力对冲疫情造成的伤害，因而在全球疫情整体平稳之前，各国的纾困政策难言退出。

由于经济因疫情已陷入深度衰退，各国纾困政策的结果更是体现为债务的过快增长，而且越来越依赖宽松货币环境，这样一来，一方面金融资产持有规模较多的阶层，能够享受更多的政策红利，结果就是进一步拉大收入分配差距，继续激化阶层间矛盾。例如，疫情以来，以华尔街为代表的美国富人阶层和以主街为主的美国工薪阶层间收入差距的扩大，令美国社会内部的裂痕已激化为严重的社会冲突。另一方面债务快速增长的代价就是代际之间福利的严重失衡，当代人对后人的福利严重透支。

上述两方面持续时间越长，对经济运行长期均衡的负面影响就越大。换而言之，各国在当务之急政策抉择的代价实际就是经济长期均衡的牺牲。

三、现代货币理论的实践需要更高

对仍受疫情困扰的多数国家而言，当前面临的困境是经济低于潜在增长水平的同时，政府支出压力还在持续上升，结果令各国政府收支缺口越来越依靠货币当局的直接支持，即现代货币理论在多国早已进入实践——财政缺口通过货币当局印钞来解决。

例如，1月16日的《华尔街日报(博客,微博)》就将耶伦当选美国财长评论文章的标题直接写作“财政部和美联储将结成紧密联盟”（‘TreasuryandFedSetforCloseAlliance’）。然而，财政部门直接向货币当局融资的模式一旦固化为常态的话，那么无论是宏观意义上的非生产性债务，还是微观层面的“僵尸融资”都会越来越多，后果一定是全球经济运行效率持续恶化。换而言之，目前对冲疫情的政策机制安排不仅有悖于财经预算原则，也给经济运行的埋下了隐患。

四、“再通胀”交易主题的兑现

自2020年8月中旬以来，全球商品价格持续上涨，且涨幅可观，相应也带动“再通胀”成为了2021年全球金融市场最重要的交易主题，例如10年期美国国债利率已由去年0.5%的历史低位回升至1.15%。本轮商品价格上涨背后的推手之一就是中国经济恢复下的需求回暖，其中除了中国自经济身恢复推动需求回暖之外，还有两个阶段性因素：（1）海外对医疗物资需求上升下的中国出口替代效应，即海外很多医疗物资依赖于中国的供给；（2）防疫封锁导致部分海外产能被迫阶段性移至中国。

然而，此两个因素阶段性变化，恰恰反映出了当前经济的两难：如果此两个因素开始弱化，意味着全球疫情在向好的方向发展，但同时不利于中国出口；如果此两个因素继续得到延续和强化，虽有利于中国出口，但同时一定意味着全球疫情并未好转。因此，“再通涨”交易主题在兑现过程中，实际上面临着很多不确定，相应市场也面临预期突变后的调整风险。

五、中国稳杠杆政策的外溢性影响

2020年中国经济增长实现了超预期增长，实际GDP增长2.3%，名义GDP增长3%，但宏观杠杆率则在短短一年内骤升了30个百分点，由245%升至275%，之前中国宏观杠杆率由215%升至245%，对应的时间轴是2014年至2019年，即宏观杠杆率同等的30个百分点的升幅，耗时是6年，可见宏观杠杆率升速太快了，而在经济上升趋势确立之前，宏观杠杆率的过快上升必然导致脆弱性的上升，因此去年底中央经济工作会议在宏观政策安排上强调了“稳杠杆”。

因此，毋庸置疑今年的货币金融政策已经没有进一步宽松的诉求，由此势必会带来中国融资环境的变化，连带对宏观和微观经济运行也会产生影响，而在中国作为全球经济贡献持续上升的阶段，中国经济运行和政策环境的变化均会对全球经济和市场产生较大外溢性影响。

六是中美关系走向

拜登已如期入主白宫，民主党也如愿重新掌控参众两院，令市场憧憬特朗普单边主义下中美紧张关系有了潜在调整机会。但从拜登本人及其内阁成员近期集中释放出的信号来看，中美战略竞争的趋势不仅未得到缓解，反而在美国长期利益最大化的推动下，竞争趋势得到强化。

战略方面，与特朗普单边主义下的“美国优先”战略不同，拜登更侧重孤立主义下的“美国领先”战略；策略方面，有别于特朗普时期双边直接紧张状态，拜登更倾向美国主导下的中西脱钩。

不过，在拜登任期内，无论是疫情防控全球机制的构建，还是应对气候变换的绿色经济转变，美国都需要与中国开展深度合作，需要与中国深度重新挂钩。

综合而言，中美乃至中西关系很难按照美国一厢情愿的方向发展，但由此带来的全球经济政治格局深刻变化已经发生，并已成为最重要的慢变量，不出意外其对全球的影响，将持续几十年。

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来源：中国金融四十人论坛

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（张洋 HN080）