李迅雷：流动性拐点已现，加息可能性不大

中新经纬客户端2月3日电 题：《李迅雷：流动性拐点已现，加息可能性不大》

作者 李迅雷(中泰证券首席经济学家)

近期由于股市出现了调整，而央行又在节前采取了不同寻常的举动：回笼货币而非投放货币。于是市场都在担心货币政策会否转向的问题，我们认为，货币政策回归常态化是既成事实，稳健仍是总基调，但中国的存量货币规模已经非常庞大，边际收紧对存量的影响不大，换言之，对资本市场的影响也有限。比较中美之间的货币宽松模式，发现差异巨大，尽管美联储天量扩表，但其创造的货币规模却远不如中国。

流动性拐点已现——社融减速符合预期

对流动性边际收紧或社融、信贷的增速拐点出现等方面，已经没有什么好争议的。降准降息都发生在2020年上半年，2020年7月份以后，债券价格开始下跌，紧信用早已成为事实。而2020年12月份的金融数据明显低于预期，就预示着2021年的信贷增速、社融增速乃至M2增速都将比2020年下降。

从2021年1月份的央行公开市场操作情况看，边际收紧趋势更加明显，尤其是上周央行没有如预期地去释放流动性，往年都会通过14天逆回购，或者通过MLF等方式来释放流动性。因为每逢春节前都是大家要用钱的时候，再加上缴税因素使得流动性收紧。

央行如此操作，其中一个因素是因为2020年12月份银行间的流动性过于宽松。另一原因则可能是想调整市场的预期。因为，1月下旬以前，不仅股市大幅上涨，而且部分城市如上海楼市也大幅上涨，大量热钱去抢购楼盘。这种背景之下，通过货币的回笼来表明央行的态度。

稳健的货币政策没有变化，这肯定是对的，但市场理解的货币政策松紧往往是相对或边际概念，即相对于2020年上半年降准降息的举措，2021年则完全不同。这与疫情得以控制，整体流动性相对宽松，或预期2021年一季度经济增速同比大幅增长有关。

故2021年的货币政策和财政政策都会有所转向，而且这种转向在2020年的年末已经形成一致预期。如2021年的信贷或社融增速肯定要比2020年有所回落。2021年估计M2增速会回落到9%左右，但这一增速还是属于不低的增速。

因此，货币边际收紧合乎逻辑，不过选择当下这一时间窗口上，更多是为了提示人们对楼市和股市的强烈上涨预期要降温，并且已经取得了非常明显的效果。如多个城市实际上已经上调了房贷利率。一线城市银行，均暂缓按揭贷款，严控购房贷款，像上海、深圳都出现了相应的政策，在LPR不变的情况下，进行结构性的加息，效果还是比较明显的，全国楼市也非常及时地降温了。

货币政策保持稳健——加息可能性不大

2021年的货币政策将保持稳健，因为货币政策比财政政策更加灵活和具有时效性，它往往采取相机抉择的方式。刚刚公布的1月份PMI数据显示，制造业和服务业的指数双双回落，供给端和需求端指数也均回落，说明疫情原因导致往年的春节效应大打折扣。若经济不及预期，则货币政策还是要做出宽松反应，所以对货币政策的边际调整不要担心，总体看都是以稳健作为总基调。

2021年通胀压力估计不大，从过往一些年份看，年初或者上一年的年末，市场人士都习惯于把通胀预期提得比较高，反映了大家对于货币持续超发的担忧。无论是欧洲、美国、日本还是中国，2020年的M2都大幅度上升，于是通胀都提升了。但历年的实际通胀都要比大家预期低，无论是CPI还是PPI。

如果2021年通胀压力不大，则加息的可能性并不大，尽管结构性加息如提高房贷利率可能会有，但也不排除2021年房地产投资增速的下降，商品房销售面积可能会出现负增长，这种背景下房贷利率还有可能再下调。

从过去两年看，不论股市还是楼市，上涨都是结构性的，2020年近一半股票甚至出现下跌，且大部分地区楼市的涨幅并不大，是局部性的过热，而不是全面过热。鉴于货币政策是总量政策，而楼市、股市上涨都是结构性的，对于这种结构性上涨采取总量收紧政策，显然是不明智的。因此就没有必要也不值得采取加息举措。

利率应维持稳定的另一个因素是人民币升值压力。货币政策应该把利率和汇率政策系统考虑，如果人民币还有升值压力，利率上调的难度会比较大。汇率上升的主要原因还是美元走弱，美元走弱有它自身周期的因素，即美国经济走下坡路了，再加上拜登上台还会继续执行量化宽松货币政策，故美元指数可能还会继续走弱。

在全球经济经历这轮疫情之后，发达经济体先后都会进入负利率时代，这就注定了货币政策难有收紧的时间。

美元洪水滔天了吗——兼谈中美宽松模式差异

记得五年前，我和前同事王晓东深度探讨央行“稳健货币政策背后的中国式宽松”。王晓东发现，美国的QE是央行驱动，中国是信贷驱动。

美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力。此次美联储的宽松模式也不例外。受新冠肺炎疫情冲击影响，美国于2020年3月重回零利率，并重启了QE措施，尤其是此后实行了无限QE模式。从美联储资产负债表来看，2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表了3.2万亿美元，增幅高达76.8%。

而同期美国货币供应量(M2)仅增长了25.4%，增加了3.9万亿美元，尽管这一增幅创了历史新高；美国商业银行信贷仅增长9.0%，商业银行的现金资产竟增长了86.4%。可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。

与美国等发达经济体形成鲜明对照的是，中国稳健货币政策下的“中国式宽松”是信贷驱动。与海外央行大放水不同的是，中国央行扩表则比较收敛，2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，增速4.5%。那么，中国没有实行量化宽松吗？其实不然，中国宽松不是主要由央行驱动，而是由商业银行信贷驱动。当然央行也起到重要作用，如降准，表面看是央行缩表，实际上是向商业银行释放流动性。

信贷规模的大幅扩张，也带来了银行总资产的膨胀。2008年，中国银行(601988,股吧)业的总资产为62.4万亿元，2020年末，银行业金融机构总资产319.7万亿元，增长了整整4倍。

2020年中国M2较2019年增加了20万亿元，增速升至10.1%，远高于央行总资产的增速4.5%。而货币供应量的大幅上升，主要来自于商业银行的信贷投放，2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。

拉长时间看，中国央行的总资产规模从2008年8月末的20万亿元，扩张至2020年末的39万亿元，增长不足1倍。而同期的货币供应量(M2)却从45万亿元大举扩张至2020年末的218.7万亿元，增长3.9倍。

可见，美联储在经历了次贷危机之后虽然扩表，当经济好转之后，也采取了缩表举措。如今再次扩表，主要是为财政赤字买单，即财政赤字货币化(依据MMT，即现代货币理论)。并没有产生与此相对应的、非常强烈的货币乘数效应。

而中国名义上没有实施量化宽松，但商业银行在“窗口指导”下却在大量放贷，这主要是自2009年以来，一直坚定不移地实施稳增长政策，进行巨额投资；同时，作为土地财政重要源泉的房地产业持续繁荣，土地的不断增值也创造出巨量货币。

当前，全球主要经济体都先后进入了存量经济时代，存量博弈的结果就是分化，即所谓的K型经济。美联储的空前大扩表，实际上主要是支持美国财政举债补贴给居民部门和企业部门，尤其是大量补贴给居民部门。

在和平环境下全球货币泛滥，并没有导致高通胀，这是因为和平环境足以让全球产能大幅提升，但在收入分化背景下，中低收入群体存在有效需求不足，于是供给相对过剩。而高收入阶层的收入占比却大幅上升，他们消费倾向低而金融投资动力足，从而助推资产价格的上涨。在这种背景下，西方的财政赤字货币化被认为是唯一可行的选择。

对此，我们认为靠MMT来拯救经济或缩小收入差距属于异想天开。货币泛滥在大部分情况下都是对低收入者的掠夺，尽管短期可以缓解流动性压力，但解决经济结构扭曲和分化的难题，不能靠货币体量的不断扩张。

从过去10年看，我们的M2增速显然比2000-2010年的增速放缓，这是因为经济体量越来越大了。但过大的货币规模必然会导致资产泡沫，如今全球性的资产泡沫均已十分明显，但泡沫化的水平则存在差距，而这种差距，似乎与M2/GDP存在一定相关性。

如中国的M2/GDP已经从十年前的1.8倍，上升到现在的2.1倍，美国则从0.7倍上升到0.9倍，这似乎可以用来解释资产泡沫的持续上升的原因。而中国的住宅租售比估计只有美国的一半左右，即中国约2%，美国4%，是否说明货币的相对规模对资产定价也会带来一定影响？这或许意味着，只要稳健货币政策不变，系统性风险的底线能守住，则无论是权益资产还是房地产的估值水平很难下移。(中新经纬APP)

李迅雷

（ HN666）