央行政策利率体系逐步完善，倚重价格型工具

央行2月19日公告称，春节后现金逐步回笼，当日人民银行以利率招标方式开展了7天200亿元逆回购操作，维护银行体系流动性合理充裕。当日流动性到期量为1000亿，央行净回笼流动性800亿。

此前的2月18日，央行净回笼流动性2600亿。但因为7天逆回购利率保持在2.2%不变，一些市场人士认为，这体现出货币政策稳字当头、不左不右的态度。

央行下属媒体《金融时报》报道称，当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。

这也是央行近期多次强调的内容，要关注货币政策工具的操作利率，而非操作量。实际上，这背后有深刻的背景：一是货币政策调控框架逐步向价格型转变，二是央行政策利率逐步完善。

“当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，因此以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强。”华创证券首席固收分析师周冠南表示。

为什么要看价格而非数量？

稍早前，央行在2020年货币政策执行报告中即指出，判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。

央行指出，公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化。

根据货币银行学的理论，货币政策工具主要包含价格型、数量型两种。价格型工具是指调节各种货币政策工具利率的方式，前述7天期逆回购操作利率即为价格型工具。数量型工具则是指直接调节数量或规模的措施，包括存款准备金率的调整等，前述公开市场操作数量即为数量型工具。

“在一个完全市场化的环境中，量价高度相关，所以价格型工具和数量型工具理论上会产生相近的效果：量少了，价自然高；量多了，价自然低。因此，关注量，理论上也是可行的。” 国信证券(002736,股吧)金融行业首席分析师王剑表示，“但问题是，量是很难全面看清的，而价是最为实时反映松紧的指标。所以，看价才是更可取的方法。”

在当前的市场环境中，银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金意愿等因素影响。

“公开市场操作只是诸多影响因素中的一个，如果仅仅据此来判断货币政策的取向，免不了会出现以偏概全的错误。”光大证券(601788,股吧)首席固收分析师张旭表示，“利用操作量（以及其对应的净投放/回收量）所推断出的结果时常与事实相反。”

例如，2月19日央行开展200亿7天期逆回购操作，操作利率维持2.2%不变，当日到期量为1000亿，央行净回收流动性800亿。如果按照操作量为净投放来推测，当日市场资金应趋紧，但实际上当日DR007报价在2%左右，相比上日下行23BP，资金面趋松。

再如2月9日，央行净投放流动性500亿，但当日DR0007报价为2.47%，高出7天逆回购利率22BP，显示银行间资金趋紧。

张旭认为，公开市场操作的一个重要作用是对银行体系流动性进行“削峰填谷”，例如当银行间流动性充裕时，央行会加大公开市场操作投放量以“削峰”。由于央行通常不会完全削平波峰、填满波谷，因此就会出现“央行净回笼时资金宽裕、净投放时资金趋紧”的局面。“不是净回笼导致的资金宽裕，而是资金宽裕引发了净回笼。”

政策利率体系逐步完善

记者采访了解到，央行提出要关注货币政策工具的操作利率，而非操作量。其背景是货币政策调控框架逐步向价格型转变，且政策利率体系逐步完善，政策利率的作用更加强化。

回溯来看，早在2015年时任央行行长的周小川提出，“选择和培育中央银行政策利率体系”是金融体制改革的内容之一。2017年时任央行金融研究所所长的孙国峰对于政策利率体系进行了较为清晰的论述：国内政策利率包括利率走廊、短期政策利率和中期政策利率，并且明确中期政策利率是用于调节银行资产负债表和预期，以调控贷款利率。

此后随着逆回购和MLF的常态化操作，央行在2019年一季度货币政策执行报告中明确公开市场操作利率作为政策利率，并强化公开市场操作利率对短端利率的有效调节。当前7天逆回购利率是市场较为关注的公开市场操作利率指标，其利率水平为2.2%。

2019年8月LPR改革后，MLF利率同时对货币市场、债券市场、贷款市场利率均会产生影响。央行在2020年二季度货币政策执行报告中首度提出，作为中期政策利率，MLF是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。其中，一年期MLF利率最为重要，目前其利率水平为2.95%.

人民银行行长易纲去年11月在《建设现代中央银行制度》一文中表示，建立完善以公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率的央行政策利率体系，健全利率走廊机制，引导市场利率围绕央行政策利率为中枢波动。

“当前央行正在逐步加强价格型调控工具的使用，因此以政策利率为代表的价格型工具的信号意义也越来越强。”周冠南表示，“短期政策利率对短期市场利率的引导明确，央行为此明确提高逆回购操作频率，但合理波动区间的范围并未明确。”

央行在2020年四季度货币政策执行报告中称，在观察市场利率时重点看市场主要利率指标(DR007)的加权平均利率水平，以及DR007 在一段时期的平均值，而不是个别机构的成交利率或受短期因素扰动的时点值。

Wind数据显示，2月2日至春节前的8个交易日，DR007平均利率为2.29%；春节后的两个交易日DR007平均值为2.13%，维持在7天逆回购利率附近。《金融时报》称，这体现了央行在公开市场操作中更加注重利率目标，主要盯住DR007等货币市场短期基准利率开展操作，而具体的操作数量和期限品种则会根据现金、财政收支、市场需求等情况灵活调整。

中期政策利率方面，2020年四季度货币政策执行报告称，MLF利率作为中期政策利率，对市场中长期利率的引导效果显现，2020年12月份同业存单利率、国债收益率均有所下行，并向MLF利率靠拢。周冠南表示，若央行明确将10年期国债收益率作为市场基准利率之一，MLF对长端定价的预期引导作用或将提高，后续仍待观察。

（作者：杨志锦 编辑：包芳鸣）

（张洋 HN080）