张明：A股市场近日为何大幅调整？

中新经纬客户端2月26日电 题：《张明：A股市场近日为何大幅调整？》

作者 张明(中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任)

在2021年春节之前，A股市场以连续大涨几日收市。在2021年春节之后，A股以连续大跌几日开局。很多市场分析人士与媒体评论也犹如过山车，在很短时间内就从极度乐观转为极度悲观。其实，在正确厘清近日股市大幅调整的原因之后，我们在当前不必对A股市场过分悲观。

近日A股市场大幅调整的原因之一，是外生冲击下北上资金由流入转为流出，并带动了国内投资者情绪变动，使得北上资金青睐的蓝筹龙头股股价发生显著调整。而北上资金流出的原因，从美国来看，是由于疫情的好转加上大规模财政刺激计划可能出台的预期，导致通胀预期显著增强。在通胀预期推动下，2月25日晚美国10年期国债收益率一度快速上升至1.6%以上；从香港来看，则是香港联交所提高了股票交易印花税，导致港股出现显著调整。

近日A股市场大幅调整的原因之二，是春节之前部分板块、部分股票价格上涨的确太快、太过显著。不容否认的是，基金抱团的确在其中扮演了一定的作用。但大量缺乏经验的新散户的涌入，并一次性大量购入特定股票，也是推高股价的重要原因。这一现象，与此前华尔街散户与机构大战的情况有点类似，但不同的是，春节前是散户与机构共同推高了特定板块与特定股票。

近日A股市场大幅调整的原因之三，是投资者对股市过快上涨的可持续性存在怀疑。因此，在各种不同负面消息(有的消息甚至仅仅是传闻)的冲击下，部分已经盈利丰厚的机构投资者开始减仓，这种行为一旦导致股价显著调整，就可能引起其他投资者的跟进。

换言之，原因二与原因三形成了某种程度的因果关系或镜像关系，如果春节前几日股市的快速上涨是原因，那么春节后几日股市的快速下跌就是结果。

为什么当前不必对A股市场过分悲观呢？

首先，总体而言，北上资金对A股市场的影响有限。即使北上资金持续流出，只要不引发国内机构投资者的跟风行为，对蓝筹龙头股的影响是非常有限的。

其次，北上资金在未来未必会持续流出。

原因之一，美国10年期国债收益率短期内继续显著上行的空间有限。笔者是国内较早预测2021年美国国债收益率将会显著上升、至少超过1.5%的经济学者之一。但我的确没想到，10年期国债收益率破1.5%会在2月底发生。但考虑到迄今为止美国经济复苏前景并不非常明朗，2021年美国政府将会发行大规模国债来为财政刺激方案融资，以及目前美国政府债务存量已经非常高，因此，我认为美联储不会放任国债收益率持续快速上涨。

原因之二，即使美国10年期国债收益率显著上升，对美国股市的负面冲击也会显著超过对A股市场的负面冲击。试想，如果美股市场持续下挫，而A股市场在调整后稳中有升，那么A股市场对全球机构投资者的吸引力将会不降反升。

原因之三，中国货币政策短期内快速收紧的概率很低。笔者此前在一篇文章中指出，考虑到迄今为止中国经济的复苏并不均衡(消费增速与制造业投资增速依然疲弱)、国内物价依然存在通缩压力(核心CPI增速不断下降)、财政政策在2021年将会边际收紧、人民币兑美元汇率升值较快等因素，2021年中国货币政策操作与2020年相比将会更加审慎。考虑到2020年下半年已经进行过一波货币政策正常化进程，2021年的货币政策更可能在当前水平上微调，而非持续单边收紧。例如，10年期国债收益率更有可能在3.1-3.6%区间内波动，而非继续创出新高。

原因之四，中国房地产宏观调控政策已经成型，而且将会持续较长时间，存量资金将会继续由房市轮动到股市。从2018年年初以来，“房住不炒、因城施策、构建房地产调控长效机制”的房地产调控政策实施至今，并在中美经贸摩擦和新冠肺炎疫情暴发两次重大考验下均未发生变化。近期个别城市房价增速再度抬头之后，新的调控政策很快就再度出台。这意味着房地产投资从总体上而言不再具有重要配置价值。存量资金从房地产市场轮动到股票市场的概率很大。

原因之五，短期内中国居民与企业到境外大规模开展证券投资的概率较低。尽管在近期，为了缓解人民币兑美元汇率过快升值压力，有关部门释放了可能会放松居民购汇限制，允许居民在一定额度内在海外开展证券投资，加快推进跨境理财通试点等一系列信号。但考虑到中国经济控制系统性金融风险的需求，对外投资的放开一定是一个相当渐进的过程，尤其是在美国长期利率上升将会加剧全球金融市场波动的前提下。

原因之六，与美国等发达国家股市相比，中国股市的估值依然具有吸引力，尤其是蓝筹龙头股。虽然前段时间一些股票价格持续上升，但总体而言中国蓝筹龙头股的估值依然合理。上证50的市盈率目前只有十多倍。万众瞩目的茅台(600519)的市盈率目前为60倍。但目前创业板的整体市盈率依然在60倍以上。换言之，与中小盘相比，大多数蓝筹龙头股的估值依然位于非常合理的区间。当然，我们要对前段时间上涨过快的电动汽车、太阳能(000591,股吧)、白酒等板块保持警惕。

原因之七，从政策层面来看，2021年是“十四五”规划与构建双循环新发展格局开局之年，相关部门的主观意愿当然是希望资产价格能够在合理范围内稳中有升，而非大起大落。这就意味着，如果金融市场发生过快上涨与过快下跌时，都可能引发相应政策的出台干预。而从制度建设而言，随着注册制与退市机制的推广，中国股市在制度上将会变得更加完善。

综上所述，我们不必对当前的A股市场过于悲观。在经历本次调整之后，A股市场将会再度迎来全球范围内相对更好的表现。当然，投资者尤其是个人投资者应该提高对股票的鉴别能力，提高对潜在风险的防范能力。基本面更加强劲、估值相对合理、市场占比较高的股票，在未来依然有着良好的上升空间。

张明

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（ HN666）