拐点将至

文 | 清和  智本社社长

一、通胀预期与流动性拐点

二、计划经济与不对称调节

三、交易控制与房地产泡沫

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通胀预期与流动性拐点

先简单将这次全球主要金融市场下跌的逻辑说一下：美国经济复苏预期增强→通胀预期增强→流动性紧缩预期增强→美元指数飙升→美债杀跌，美股下跌，黄金下跌→非美元货币下跌，亚太股市下跌。

这轮货币超级宽松源自2020年新冠疫情。最近几个月，随着疫苗快速大量地接种，美国新增患者数量迅速下滑，疫情迎来拐点，经济复苏预期增强。

从今年1月中旬开始，美国接种疫苗的速度明显加快，2月中旬每天接种数量已经提升到170万剂。根据美国疾病控制与预防中心（Centers for Disease Control and Prevention, CDC）的数据，截至2月23日，美国已注射了6500万剂新冠剂，目前有1988万人接种了全部两剂疫苗，接种规模覆盖13%的美国人，疫苗接种率领先于大多数国家。

疫苗普及推动新增患者人数大幅下降，2月25日7万多，较1月9日的32万下降了不少。

据彭博社估计，在今年3月底前美国将有1.3亿人接种疫苗（约占美国总人口3.32亿的39%），到4月30日将达到2亿。美国专家预计，群体免疫时间要早于拜登团队的预期。

疫苗的快速普及和隔离限制的减少，大大增强了人们对经济复苏的预期，以及对市场的投资信心。

美国2月25日周四，公布了一系列经济数据，显示美国经济正在复苏。其中，2021第四季实际GDP修正值录得4.1%，比初值4%有所改善；截至2月20日初次申请失业金人数录得73万人，大幅小于市场预期的83.8万人；美国1月耐用品订单月率录得3.4%，大幅高于市场预期的1.1%。

美国国会预算办公室（CBO）预计，2021年美国经济有望增长4.6%，并在今年中恢复至新冠疫情前水平。德意志银行将美国2021年GDP增长预期上调1.2个百分点至7.5%。世行行长马尔帕斯认为，美国经济看起来正在快速复苏。纽约联储行长预测，2021年美国GDP增速可能达到数十年来最高水平。

正是这一系列经济数据的公布，以及对美国经济复苏的乐观预期，重创了美国金融市场。

为什么？

经济复苏强化了通胀预期，通胀预期又强化了流动性紧缩的预期。大疫之年，美联储打开货币闸门，流动性泛滥，资产价格膨胀。美国政府已推出了2.8万亿财政计划，拜登再加码1.9万亿，刺激方案规模接近5万亿。

随着经济复苏，通胀增加，美联储定然会转入紧缩，适当回收部分货币。目前美国通胀率还偏低，2020年11月、12月均为1.2%，2021年1月和2月上升到1.4%。但是，通胀预期走到了前面。对未来10年平均通胀水平的预期则已升至近2.2%。另外，大宗商品，尤其是原油、铜等与通胀相关的商品价格已大幅上涨。经济复苏越快，通胀预期便越强，流动性拐点就越早到来。

债市对流动性的反应比股市更加敏捷，利率上涨预期强化，投资者抛售国债。受高于预期的经济数据冲击，25日美国十年国债收益率突然快速飙升，美债下挫，引发连锁反应，美股及亚太股市大跌，黄金及非美元货币下跌，美元走强。

那么，流动性紧缩什么时候到来？

美联储的态度永远是模棱两可。美联储主席鲍威尔在23日表示，美国经济正在复苏，但认为复苏前景充满不确定性。亚特兰大联储行长博斯蒂克认为，目前（美国）经济复苏处于“艰难阶段”，但就业前景并非完全黯淡。

美国纽约联邦储备银行行长威廉姆斯称，“我预计实际GDP今年将急剧反弹。得益于强大的联邦财政支持和持续的疫苗接种，今年GDP增速可能达到几十年来最强水平。由于美国和全球经济仍远未完全恢复，我预计潜在的通胀压力将在一段时间内保持低迷”。

流动性拐点的时间与疫苗的有效覆盖直接相关。

这里我们需要考虑两个方面：

一是疫苗的有效性。

以色列团队在《柳叶刀》上发表的一项新研究显示，美国辉瑞新冠疫苗在第一剂接种后15-28天能达到85%的有效性。一项针对英国1.9万名卫生人员的研究发现，接种一剂辉瑞疫苗可以降低大约70%的感染风险，接种两剂后保护率上升到了85%。

二是疫苗的全球覆盖率。

如果全球其它国家尤其是欧洲及亚太的疫苗接种速度缓慢，也会拖累美国经济的复苏。美联储会考虑经济复苏的脆弱性，以及紧缩政策给国际汇率市场带来的不确定性。

如果美国的疫苗能够按当前的速度接种，那么2021年下半年，辉瑞等美国公司便可向全球其它国家提供大量疫苗，全球将更快进入疫苗逐步覆盖的后疫情时代。

如果美国的疫苗普及率、疫苗的有效性和全球覆盖率都较高，接下来就看美联储对经济复苏及通胀的预判。通胀是美联储货币政策的三大目标之一，在货币政策转向时，可能是最为敏感的指标。关于这轮通胀，主要考虑两点：

一是通胀反弹要比上一个周期更快。

上一个周期受2008年金融危机冲击，大量中产家庭的资产负债表遭受破坏，修复速度缓慢，家庭收入增长缓慢，另外，美国政府及美联储的救市计划主要针对银行和大型企业。

但是，这次不同，新冠疫情犹如一场“大暴雪”，突然中断了美国强劲的经济，股市遭遇短暂崩盘，但家庭的资产负债表受到的冲击远不如上一次大。再加上，特朗普政府给家庭、失业者、中小企业提供了大量的现金援助，拜登政府接着给广大家庭发放福利。一旦经济快速复苏，隔离政策解除，家庭资产负债表迅速修复，大规模的现金福利将推高通胀。

二是美联储提前放宽了对通胀率的容忍度。

放宽通胀率容忍度的做法有点像人丑怪镜子。通常美联储将2%作为通胀率的目标，如今适度放宽，但也需要结合通胀反弹的强度和市场的承受度。如果通胀反弹强度大，价格迅速上涨，美联储也会采取相应的政策。

美联储放宽通胀率的宽容度，可能更多考虑到经济复苏的不均衡性。一些受疫情冲击较大的旅游业、娱乐业，以及受国际疫情影响的产业，预计复苏较为缓慢。这是一种等待策略和保险策略，等待经济系统全面启动。但是，在宏观经济学中，不均衡复苏的问题更依赖于财产计划来解决。

德意志银行预计美联储将在今年12月的货币政策会议上宣布缩减债券购买计划，并在8月份发出明确的时间表信号。我预计，美联储会在下半年，可能是第四季度，终结宽松政策，转向温和紧缩政策。但是，市场会提前做出调整，第三季度应该就会提前进入流动性拐点。

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计划经济与不对称调节

如今，股市，这个经济晴雨表，是不是搞反了？2020年，经济低迷时，美股大涨；2021年，经济复苏开启，美股大跌。

去年，我在《富人通胀，穷人通缩》中指出，货币大潮及反复救市导致经济两极分化：富人在资本市场中通胀，穷人在实体经济中通缩。这种两极化也体现在金融市场中，比如“牛头熊身”、股灾式牛市。又如比特币暴涨，但众多小币种归零。再如一线城市房价上涨，众多小城市房价低迷。

美股、港股和A股出现了严重分化，海量货币扎堆科技股，基金抱团龙头股。比如美股中的微软、苹果、特斯拉，港股中的腾讯、美团、恒大汽车，A股中的茅台(600519)及部分新能源、生物科技股，均大涨。但是，其它大多数股票，尤其是实体企业的股票，可以说是惨不忍睹。美股中前100市值股票的交易总额占比达到50%，港股这一数据达到80%。传统的股票价值评估体系受到了挑战。

所以，在经济萧条时期，资产价格膨胀是一种货币现象。当流动性收紧，抱团瓦解，泡沫第一时间崩盘，最敏感最先下跌的就是这些资产价格。

周四美股纳指大跌3.52%，大型科技股全线走低，苹果、亚马逊、谷歌、Facebook、波音、英特尔、阿里、京东、百度、拼多多跌幅均超过3%。新能源泡沫挤得更厉害，特斯拉跌超8%，蔚来汽车和理想汽车跌近10%，小鹏汽车跌8.6%。周五，港股的腾讯跌幅超3%，美团跌超6%，比亚迪(002594,股吧)跌超7%，恒大汽车跌超8%。

股市，不仅是经济的晴雨表，还是货币的晴雨表。

接下来，资产价格会怎么走？

如果随着疫苗的有效普及，美国经济持续复苏，“资产价格通胀，实体经济通缩”的两极化趋势会得到缓解。具体表现是，高泡沫的资产价格会下跌，有些泡沫存在崩盘的风险，主要是那些技术薄弱、长期亏损的科技概念股。

2021年投资方向逐渐向利润回归。大量资金回归到有价值支撑的实体企业和科技强企，主要是盈利状况好的企业。

很多人期待2021年经济回归正常化，期待一种“美好场景”的回归。如果经济持续复苏，美联储紧缩货币，提高利率，控制通胀，将多余的货币回收，同时经济保持增长态势。这无疑是干预主义者试图看到的美好场景。

但是，这种场景出现的可能性越来越小。我在曾多篇文章中指出，从80年代格林斯潘执掌美联储开始，美联储每一轮货币政策都是不对称的，即利率下调幅度总是大于上调幅度，宽松力度总是大于紧缩力度。

为什么？

货币由人来支配定然会出现这种状况。货币宽松，人人皆大欢喜，趋之若鹜；货币紧缩，买房、炒股的投资者、银行家及政府官员都给美联储施压。就像2018年，通胀有些抬头，美联储加快了紧缩步伐，就把美股的腰给闪了，吓到了投资者和特朗普，后者疯狂给美联储施压。

还有一点很重要的是，货币超发拯救了本该出清的市场和企业，反过来等于滋养了“债务巨婴”，供养了一批劣质市场和劣质企业。这些企业和市场极度脆弱，只能在零利率、政府补贴下生存，利率稍微上升，便立即暴雷。

这次美联储主席鲍威尔可能再次面临这种压力。通常，受资产价格脆弱崩盘的压力，美联储不会采取过度紧缩政策，而是温和调节。自2001年互联网泡沫以来，这几乎成为了历史性常态。

这样的结果是货币发行量失控，割裂自由市场，推高资产价格，打击实体经济，形成“低利率、低通胀、低增长、高福利、高货币、高债务”的经济局面。

如今，刚性泡沫似乎可以长期存在，资产价格似乎持续上涨，经济周期似乎被弱化，金融危机似乎也没有那么可怕，一切似乎都在美联储的掌控之中。经济的周期性特征被经济分化取代，被货币调节所控制。正如2020年史诗级股灾，美联储也可力挽狂澜，拯救资产价格，甚至再送泡沫一程。

这种格局之所以能够长期维持，是因为美联储很好地控制了通货膨胀——主要指物价上涨。

大量的货币超发为何没有引发物价大幅上涨？

一是大规模的货币流入金融市场，而不是实体经济；

二是反复拯救资产价格，持续推动资产价格上涨，吸引更多资金进入资产市场。

理论上，大量资金进入金融及房地产市场，随着边际投资收益率下降，泡沫风险涌现，大量资金会撤离，进入实体经济，从而推高通胀。但是，由于对金融和房地产市场反复施救，资产价格持续上涨，资金继续投入房地产和股市，消费则持续低迷。正如土地及政策调节推动房价持续上涨，从房地产、银行、制造业等赚取的钱，反复投入房地产中。货币流动进入一种追逐资产价格的单项循环，大量挤压了家庭消费，实体经济乏力。这就是“资产价格通胀，实体经济通缩”的逻辑。

在现有的金融制度下，资产价格沦为一种货币现象，被长期看涨，区别在于货币宽松时大涨，货币紧缩时小幅回落。这并不是说泡沫不会崩盘，一些劣质的企业及过度扩张的企业，在货币稍微紧缩时便崩盘。但总体来说，这是一种悲哀的资产盛世时代。大央行-大财政主义反复为资产价格兜底。最简单的投资逻辑是，按照美联储的节奏投资科技龙头股。

这就是美联储式的计划经济制造的结果。这是全球金融制度的问题，是大央行-大财政主义的问题，也是宏观经济学及货币理论的问题，更是政治制度及权力结构的问题。政府、央行、银行、金融、科技、跨国公司及福利主义者的利益深度捆绑，美元与美债互为兜底。目前，看不到一股力量能够改变这一趋势。

这次是否不一样吗？

3

交易控制与房地产泡沫

这显然是不可持续的。但是，如何才能终结这一悲剧式的两极化局面？

假如美股再次爆发2020年股灾，美联储又无底线救市，股票依然可能上涨。如此反复，股票是否会一直上涨？正如比特币、茅台和特斯拉的价格，两年前很少人能够预测到会涨到今天这个价格。

诚然，这种价格是一种泡沫化的货币现象。诚然，树不会涨到天上去。但是，如果大树底下放着一台印钞机，树还能否涨到天上？

刚性泡沫是一种政治顽固，恶性通胀是击溃这一政治顽固的唯一办法。如果爆发1970年代级别的通货膨胀，并且引发经济滞胀，货币大潮让所有人遭受惩罚，无一幸免，选民才会施压政府、国会及美联储做出根本性的制度改变。

2021年，万物暴涨？

通过上面“资产价格通胀，实体经济通缩”的逻辑，我们可以反推，如今在货币超发下发生恶性通胀必须具备两个条件：一是资产价格下跌，二是社会消费能力强，即家庭可支配收入较高，资产负债表健康。

通胀爆发依赖于较大规模的家庭消费，家庭依赖于可支配收入和低负债率。2008年金融危机后，美国家庭经历了暴力去杠杆。此后多年，家庭资产负债表缓慢修复。到疫情爆发前，美国经济增长强劲，资产负债表相对健康。美国贫富差距接近历史最高，主要是由资产价格膨胀造成的，但家庭可支配收入还是比较高。这次疫情对家庭资产负债表的打击远不如上一次。同时，美国政府给家庭发放了不少现金补贴。如此种种，一旦疫苗快速普及，通胀反弹的压力要大于上一次。

但是，这还得看资金流向哪里？如果资产价格下跌，就会挤出更多资金流入实体，投资成长性好的实体企业。资产价格下跌的挤出可能扩大家庭消费，实体经济的成长增加家庭收入，也可能扩大家庭消费。家庭消费的扩张，推动物价上涨。

这时，美联储的货币政策就很关键。如果美联储继续去泡沫，资产价格继续下跌，那么货币追逐资产价格的单项循环一旦被打破，货币将分流到实体经济中。当然，货币不会单项流入实体，也会进入成长性好的股票。但是，即便如此，货币也分流到整个市场，引发市场的整体价格上涨。

如果美联储无法承受资产价格下跌，降低紧缩步伐，甚至出手拯救资产价格，资产价格不涨反升，更多资金流动向金融市场，资产价格继续通胀，实体经济将继续通缩。

这轮紧缩政策，美联储可能会陷入两难。一边是通货膨胀反弹，另一边是资产价格脆弱，如果紧缩力度小，通胀上升；如果紧缩力度大，资产价格雪崩，进而推高通胀。我估计，美联储开始会采取温和紧缩，扩大对通胀的包容，将货币滞留在金融市场，维持一定的资产价格通胀；同时，保持一定的流动性，以方便联邦政府持续融资。除非万物腾贵，经济陷入滞胀，美联储只能效仿当年沃尔克“铁血”紧缩。在沃尔克之前，美国70年代的货币政策也是极为挣扎，时而紧缩，时而宽松。

货币政策是一种“与魔鬼做交易”的相机选择，美联储也是走一步看一步，需要重点关注美国的通胀率。

我们该如何应对？

周四是一次“完美”的彩排。预计，今年的某些时刻，金融市场的价格崩盘，还会多次上演。

为了防止周四彩排发生在自己身上，我们需要提升做好流动性收缩的准备。从这个角度理解最近几个月中国的楼市政策就清楚得多。中国不希望周四闪袭A股的事情发生在可怕的房地产市场上。

去年中国金融监管层指出，房地产是最大灰犀牛。接着，下发了房地产贷款的“两道红线”，试图给金融部门建立一道风险隔离墙。今年深圳推出了二手房参考价格，这个价格指令是银行按揭贷款的依据，这相当于抑制了流动性进入楼市。另外，网传22城市“集中供地”，旨在控制交易，将土地交易、房地产开发、销售及贷款纳入计划管理。

今年上半年是全球流动性关闭的最后窗口。中国金融部门提前做压力测试，房地产、大型企业都在去杠杆，个别房地产企业如华夏幸福(600340,股吧)，个别大型企业如苏宁，个别地方国企如永煤控股，陷入了流动性危机。去年，疫情降低了地方税收收入，地方政府大规模卖地获得补偿。但这也进一步推高了泡沫风险。今年“集中供地”，土地财政收紧，地方政府也进入了压力测试区。

这不能说中国提前进入了流动性紧缩，流动性转向的关键标志是美联储的货币紧缩政策。LPR及MLF利率持续不变，其实是在等待全球流动性拐点。目前政策目的是压力测试、计划调节和主动挤一点泡沫。

在这轮流动性紧缩中，中国是否会出现通货膨胀？

如果算上房价，中国的通胀率已经很高。这里讨论的通胀，跟上面一样主要是物价水平。受非洲猪瘟和疫情影响，这几年物价有所上涨，尤其是猪肉及食品价格涨幅大。不过，这并不是经济学意义——货币主义的通胀概念。这里，我们主要关注货币超发下的通胀现象。

我们看货币超发下通胀的两个条件，即资产价格下跌和社会消费能力。中国的货币超发也很严重，家庭消费能力不足，大量资金集中在房地产、金融及一些人手上。从2008年金融危机后，与美国家庭去杠杆不同，中国家庭的负债率持续上升，最主要的是房地产信贷。很多城市家庭未来每个月的收入，很大一部分是用于还房贷，而真正用于消费不多。

换言之，大量资金集中到了银行及房地产市场中。如果房价下跌，一部分资金会转化为消费，物价会有所上涨。比如我一朋友刚放弃了买房，转而买了一辆好车，计划享受生活去。但是，过度集中的资金不会大规模转移到消费中，不会转变为家庭消费，依然转化为投资。比如，富人的资金，不投房产，可能投股票或其它市场。问题是如此庞大的资金，投到哪个实体市场，哪个实体市场就立即产能过剩。产能过剩的结果不是价格上涨而是下跌。

与美国不同的是，中国及新兴国家，在新一轮紧缩周期来临时，还要防范汇率贬值的风险。如果汇率大幅贬值，房地产等资产价格下跌压力会增加。

综合以上，房价上涨与下跌对政府都不利，调控政策转向交易控制。计划性控制价格和流量，将是房地产的调控趋势。降低货币的周转率，是一种经济去货币化的管控政策。

总之，周四彩排，拐点将至。

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（张洋 HN080）