信贷创新高防流动性收紧

1月社融超预期，新增信贷创历史新高，信贷结构继续向中长期转变，验证实体经济融资需求的强劲。不过，政策基调由稳增长转向防风险，赋予防风险更多权重，宏观审慎管理被推于台前，基于此，流动性边际收紧趋势渐行渐近。

本刊特约作者  刘链／文2月8日至9日，央行、银保监会相继披露了2020年四季度货币政策执行报告、2021年1月金融统计数据、2020年四季度银行业监管指标。数据显示，1月份信贷总量和结构均保持较好的态势，新增贷款3.58万亿元，创历史新高，且结构上票据贴现、非银贷款压缩，企业短贷同比少增，额度主要腾挪给企业中长期贷款和居民贷款；其中，企业中长期贷款新增2.04万亿元，同比多增3800亿元，新增企业中长期贷款占比57%，比2020年同期提高7.3个百分点；居民中长期贷款新增9448亿元，同比多增1957亿元；居民短期贷款新增3278亿元，同比多增4427亿元。由此，实体融资需求旺盛，企业经营活力提升可见一斑。

1月新增贷款创历史新高

1月人民币贷款增加3.58万亿元，创历史新高，同比多增2252亿元，增速为7.19%，比2020年同期增速提高4.05个百分点。截至1月末，中国银行(601988,股吧)业人民币贷款总额达到176.32万亿元，同比增长12.7%，比2020年同期高出57BP，增速环比持续缓降；其中，短期贷款余额为48.38万亿元，受基数影响，同比增速上升至10.4%，比2020年同期上升7.09个百分点，较上月增速提高4.97个百分点；中长期贷款余额为116万亿元，增速环比继续下降，降低2.01个百分点至15.21%，比2020年同期增速降低28BP。中长期贷款余额增速回落，贷款余额增速保持缓降态势。

截至1月末，人民币存款余额达216.14万亿元，环比增长3.57万亿元，同比增长10.4%。新增人民币存款3.57万亿元，比2020年同期多增6900亿元，新增存款增速为23.96%，增速保持下降趋势。存贷差为39.82万亿元，与2020年12月持平，同比增长4632.08亿元。存贷比抬升至81.58%，环比上升31BP，同比增长1.68个百分点。1月份，存贷款新增量基本持平，存贷差保持不变，存贷比相对上行。银行间可贷资金空间缩窄，存贷款管控能力成为银行业务竞争的关键。

分期限来看，短贷新增同比持续缩量，新增中长期贷款增速回升，信贷结构继续向中长期转变。短期贷款及票据融资新增录得7628亿元，环比增加6242亿元，比2020年同期减少2518亿元，增速为-24.82%；中长期贷款新增29848亿元，环比增加19956亿元， 比2020年同期多增5757亿元，增速为23.9%。银行调整信贷投放方向，加大中长期信贷投放力度。当前，中长期贷款需求仍较为旺盛，银行掌握供给端贷款投放节奏，定价能力提升，息差趋于上行。

分贷款主体看，新增贷款偏向企业贷款，企业信贷需求旺盛。1月，居民贷款录得新增1.27万亿元，比2020年同期增加6359亿元，环比增加7065亿元，其中，短期贷款新增3278亿元，同比增加4427亿元，中长期贷款新增9448亿元，比2020年同期增加1957 亿元。

值得一提的是，房地产销售火爆拉动居民户中长期贷款增长。长期来看，受房地产贷款集中度管理的影响，居民中长期贷款新增规模将边际缩减，居民端信贷投放向消费金融转移。消费金融利率和风险相对抬升，对银行风险管控能力提出更高的要求。

1月，新增企（事）业单位贷款2.55万亿元，环比增加19547亿元，比2020年同期减少3100亿元，同比下降10.84%，其中，新增短期贷款录得5755亿元，同比下降1944 亿元；中长期贷款新增2.04万亿元，比2020年同期增加3800亿元，环比增长1.49万亿元，对公中长期贷款是企业新增贷款的主要贡献力。

经济保持复苏态势，为信贷扩张提供内生动力，企业为抓紧投产复工机会，加大投资力度，大幅增加贷款需求，中长期贷款成为需求主力。而非银机构贷款新增录得-1992亿元，同比多减425亿元。总体来看，2021年年初，银行加大放款力度，兑现上年储备项目，喜迎信贷“开门红”，信贷供需两旺，未来趋势有望继续向好。

具体来看，截至2021年1月末，中国人民币存款余额达216.14万亿元，环比增长 3.57万亿元，同比增长10.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个百分点和 2.1个百分点。新增人民币存款3.57万亿元，比2020年同期多增6900亿元，新增存款增速23.96%，增速保持下降趋势。

1月份，人民币存款新增3.57万亿元，同比增加6900亿元，环比增加3.78万亿元。居民户新增存款录得1.48万亿元，环比减少1935亿元，同比减少2.76万亿元；企业新增存款录得9484亿元，环比减少1475亿元，同比增加2.56万亿元。居民户存款同比减少，企业存款同比增长显著，与往年同期资金流向略有差异，主要是企业融入资金沉淀。新增财政存款录得1.17万亿元，环比增加2.12万亿元，同比增加7698亿元。非银金融机构存款新增录得-1120亿元，环比增加4479亿元，同比多减6821亿元。

实体融资需求旺盛

根据东吴证券(601555,股吧)的分析，1月社融规模超预期反映实体融资需求强劲，相比之下，表外票据放量最超预期。1月社融新增5.17万亿元，仅次于2020年3月的历史峰值，在高基数下同比多增1207亿元，规模明显超预期。其中，人民币贷款和表外票据贡献显著，充分反映实体融资需求旺盛，也印证我们四季度调研商业银行的判断。社融口径的人民币贷款新增3.82万亿元，同比大幅多增3258亿元，同时未贴现承兑汇票新增高达4902亿元，创历史新高，同比大幅多增3499亿元。

由此，东吴证券判断，表外票据融资火热源于银行表内信贷额度紧张，转用表外票据满足企业旺盛的资金需求（开票不占用表内资本额度，还能带来保证金存款，而且业务风险低于普通贷款）。

而在直接融资中，企业债券2020年四季度遭受信用风险冲击后，发行量有所恢复。1月企业债券新增3751亿元，尽管同比少增216亿元，但相比2020年11月的840亿元和12月的436亿元“地量”规模，已获得明显修复。

另一方面，政府债券1月仅为2437亿元，同比大幅少增 5176亿元，源于财政部2021年发行计划较晚，没有提前下达额度，而2020年1月政府债券新增高达7613亿元。

不过，1月委托贷款和信托贷款合计仍然减少751亿元，总体延续压降趋势。委托贷款1月新增91亿元，而此前已连续36个月减少；信托贷款虽然减少842亿元，但相比于12月大幅缩减4620亿元有所缓和，预计因为1月到期规模相对小，同时12月信托机构面临年末整改考核压力。后续几个月信托到期规模比较稳定，预计非标融资仍将保持平缓收缩的趋势。而金融数据的信贷总量及中长期贷款同步创新高，反映制造业资本扩张趋势不减。

1月金融数据进一步印证实体融资需求强劲，2020年四季度以来，商业银行信贷储备项目充裕，供需两端旺盛。人民币贷款新增3.58万亿元创历史新高，高基数基础上依然同比多增2400亿元。从信贷结构来看，居民贷款是增长主力，主要受楼市行情的推动所致。1月新增1.27万亿元，同样创历史新高，同比多增 6359亿元。其中，中长期贷款在高基数基础上依然同比多增1957亿元，预计按揭贷款在额度趋紧前已大量投放，也可以从30大中城市地产销售增速获得印证，但预计后续受房贷管控影响将降速。

1月短期贷款3278亿元，同比多增4427亿元，一方面由于2020年疫情导致居民短期贷款收缩，基数超低；另一方面预计部分短期贷款被变相用于购房，近期监管也在严查个人经营贷、消费贷等资金流向楼市的情况。

在企业贷款方面，预计制造业扩张需求旺盛。中长期企业贷款新增高达2.04万亿元，创历史新高，同比大幅多增3800亿元，考虑房地产贷款管控政策限制开发贷投放，预计中长期贷款放量更能反映制造业资本开支需求强劲。短期贷款在高基数下同比大幅少增，票据融资收缩，预计都源于银行将有限的信贷额度向中长期贷款集中，可以看到票据贴现利率显著上行。

不过，2021年春节时点相对较晚会对1月金融数据产生正面影响，但相应也会造成2月数据的明显回落。春节错位造成M1与M2增速剪刀差，社融增速领先M2反映实体扩张。1月M1增速大幅跃升至14.7%，M2增速则降至9.4%，M1增速“上穿”M2增速，市场对此非常关注。

东吴证券认为，主要有以下四个方面的原因：第一，春节错位是最主要的因素。由于2021年春节在2月，企业在1月积累大量活期存款用于奖金发放等，从而拉升M1规模，所以看到非金融企业存款新增9484亿元，2020年则净减少1.61万亿元，同时居民存款新增1.48万亿元，同比显著少增2.76万亿元。预计2月春节后，M1增速将大幅回落，存款也会回流居民部门。

第二，M1提速也反映了企业资本扩张意愿的提升，更愿意沉淀活期存款以备开支，同时短期房地产销售的火热也可能回笼了大量企业活期存款。

第三，财政缴税也会造成货币回流至财政性存款，可以看到1月财政性存款新增 1.17万亿元，同比多增7698亿元，由于财政性存款不计入M2，也会造成M2增速回落。

第四，此外，年初基金销售火热也可能造成部分居民存款转移至基金，从而影响M2增速。

从社融角度来看，存量社融同比增速自2020年10月见顶后持续回落，1月降至13%，降速从方向上符合预期，因为货币政策正在回归常态化，信贷投放力度降低，同时地方债发行后置。

但社融与M2同比增速的剪刀差进一步走阔，社融增速的回落幅度明显小于M2，这反映了表内信贷额度受限但实体需求旺盛，推动表外票据融资放量，而表外票据不派生存款、不计入M2。此外，政府债券虽然同比少增，但仍然对社融产生正向作用，而1月财政支出却比较低，可以从财政性存款同比多增得到印证，这也会影响M2的增速。

银行盈利指标向好

根据银保监会发布的2020年四季度银行业主要监管指标数据情况，截至2020年四季度末，中国银行业金融机构本外币资产为319.7万亿元，同比增长10.1%；商业银行不良贷款余额为2.7万亿元，比上季末减少1336亿元，不良率为1.84%，较上季末下降12BP；商业银行贷款损失准备余额为5万亿元，比上季末减少1164亿元，拨备覆盖率为184.5%，比上季末上升4.58个百分点。2020年全年，商业银行累计实现净利润1.94万亿元，同比下降2.7%，降幅较前三季度收窄5.6个百分点。

伴随着经济的逐步恢复，银行逐渐走出前期低谷，外部经营环境的改善加上内部资产质量的提升，银行盈利指标稳步向好。当前，宏观经济增长是银行行情走高的内在逻辑，展望年内经济强势发展，银行大概率将迎来业绩、估值的“双修复”。

银行贷款定价已经企稳，息差逐步见底回升。自2020年下半年以来，银行业息差已实现企稳回升，2020年三季度环比持平、四季度环比提升1BP。2021年信贷供求整体趋紧，资产收益率将逐步提升，而存款成本在强监管下有望保持稳定，预计在2021年一季度按揭贷款重定价结束后，息差有望进入上升通道。

从资产端来看，2020年12月新发放的一般贷款加权平均利率为5.3%，比9月仅下降 1BP，比6月高4BP；从负债端来看，2020年下半年以来，结构性存款、靠档计息、互联网存款相继获得规范，银行高息揽储得到遏制，存款成本有望下行一段时间。

2020年，商业银行净利润同比增速为-2.7%，比2020年前三季度回升5.6个百分点，其中大行同比增长3%，环比回升11.5个百分点，超预期幅度最大；股份制银行增速为-3%，环比回升4.3个百分点。在披露业绩快报的股份制银行中，除浦发银行(600000,股吧)净利润同比小幅下降1%外，招商银行(600036,股吧)、平安银行(000001,股吧)、兴业银行(601166,股吧)、光大银行(601818,股吧)、中信银行(601998,股吧)均为正增长；城商行为-14.5%、农商行为-14.6%，环比分别下降8.4个百分点、3个百分点，但披露业绩快报的上市城商行和农商行净利润全部实现正增长。

除了利润增速实现V型反转，银行资产质量也得到明显改善。截至2020年四季度末，银行关注类贷款占比、不良贷款率实现双降；商业银行不良率为1.84%，环比下降12BP，较年初下降2BP，其中，国有银行、股份制银行、城商行、农商行不良率环比变化幅度分别为2BP、-13BP、-47BP、-29BP，关注贷款率为2.57%，环比下降9BP，较年初下降34BP，关注贷款率已回到2014年年初的水平，隐性不良是近七年最低的时候。整体拨备覆盖率环比提升4.6个百分点至184.5%，其中城商行拨备覆盖率环比大幅提高 35个百分点。

谨防政策利率的变动

值得注意的是，1月货币政策边际收紧，央行持续在公开市场回笼流动性，资金面转紧，叠加财政集中缴税且财政支出较慢，拖累M2增速。M1规模大幅上升主要受春节错位效应（2020年春节在1月）的影响。

从结构上看，表内融资中人民币贷款和表外票据对社融贡献显著，充分反映实体融资需求较为旺盛，而且，信贷结构继续优化。企业短期贷款继续下降，企业、居民中长期贷款稳定在近三年的高位，经济延续扩张。从企业端看，经济修复支撑中长期贷款延续高增长，短期贷款大幅少增。从居民端看，短期贷款和中长期贷款均现多增，但随地产端宏观审慎管理的加强，后续居民按揭贷款增长或有回落。

根据申港证券的预计，2021年社融存量增速或将回落至11%-12%，结构性宽松和收紧并存。实际上，自2020年10月社融增速的最高点13.7%至今，年内社融增速拐点已现。随着经济复苏趋势的延续，货币政策回归正常化不可避免。总量上保持流动性合理充裕，结构上宽松和收紧并存。

具体来看，总量上要保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配；结构上对制造业、普惠金融、绿色金融、重大科技创新领域信贷支持力度不减，对房地产融资、地方债、“影子银行”等方向继续纳入MPA考核审慎管理。

2021年春节前，央行总共投放了4300亿元跨节资金，春节后现金逐步回笼，截至2月19日，全口径净回笼3400亿元。利率与前次操作持平，未出现波动，稳货币政策的预期加强。2月8日，央行发布2020年第四季度货币政策执行报告，在政策基调上，由稳增长转向防风险，宏观审慎管理被推于台前，基于此，流动性继续边际收紧基本确定。

而且，政策基调赋予防风险更多权重，对流动性延续了2020年三季度季度“把好货币供应总闸门”，但放开引导利率波动，政策预期管理加强。对短期利率强调不要锚定DR007的时刻值，而要观测一段时期的平均值，即为平复市场担忧情绪，央行指出不要过多观测工具数量及单时点短期利率，政策利率没有明显上提即流动性尚未收紧。

而利率的变化则要观察国内经济的恢复态势，截至2020年四季度，国内经济从疫情当中的恢复较为乐观，不过，海外经济体超宽松货币政策带来的金融风险值得警惕。当前物价仍在合理区间，但需对短期国内外疫情演进及防控措施对供求两端的冲击保持密切关注。

在政策展望上，申港证券认为，货币政策相对明确的拐点将出现在2021年二季度，尽管央行提出“全年不急转”，但实际行动却表明“弯仍在转”。主要原因如下：第一，从四季度的货币政策执行报告来看，随着经济的逐步修复至潜在增速，政策从紧趋势确定。第二，以海外政策中长期看不到收紧反推国内政策空间似乎倒置因果，并不具备可比性。第三，由于2021年一季度抗疫和资金面宽松，发了很多短债，堆积到二季度是2020年信贷集中展期，即二季度或为全年流动性最为紧张的时期。第四，中短期而言，通胀将继续面临上行压力。由于中美经济有望进入复苏共振阶段，生产端加速提振上游材料价格，根据测算，2021年二季度，PPI将显著上扬甚至到达峰值。

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（董云龙 ）