万亿茅台，信仰还是泡沫？

最近几个月，和明星八卦一样长期霸占热搜的，有一家企业叫贵州茅台(600519,股吧)。

自去年3月以来，贵州茅台(600519)开启了一波凌厉的上涨行情，总市值从1.3万亿飙升至3.27万亿。很多人认为，茅台已经成为某种“信仰”，即使调整也会上不封顶。

这两天茅台股价暴跌又成了焦点，两周时间蒸发了6000亿。

是见底信号，还是漫漫“熊途”？

今天我们不对茅台做任何涨跌的预测，仅从认知的角度，讨论茅台现象背后的价格形成机制以及价值投资的逻辑。

本文节选自董宝珍所著《茅台大博弈》，正和岛作为机械工业出版社合作方，经授权后发布。

作 者：董宝珍 凌通盛泰执行合伙人、否极泰基金经理

编 辑：叶开甫 张启玉

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

“精神经济学”

传统经济学认为：需求增加导致供不应求，价格上涨造成生产者大量进入，使供不应求变为供求平衡，价格下跌。因此，任何行业的长期回报都与社会平均回报不相上下，永远不会出现一个企业长期回报大幅超越社会平均水平的情况。

酒类是一个完全竞争性行业，同行业有几万家企业生产相似的产品。按照传统经济学的思想，在如此充分的竞争中，茅台不可能获得高利润。如果茅台的利润率大幅超越平均水平，社会资金大量涌入白酒行业，复制茅台，茅台需求被大规模分割才符合经济学原理。

但是茅台的高利润并没有引来大量的竞争者，这是为什么？是什么导致逐利资金无法复制贵州茅台？

经过深入思考，我发现能持续提价的商品往往以历史和文化为依托，可以满足人们的精神文化需求。此类商品的定价并不仅仅取决于它的经营成本，还取决于消费者的收入水平和购买力，会随着人们收入水平的提高而提高，像压岁钱一样不断上涨。

人们之所以买贵州茅台酒，是想通过其体现自己的价值，或者表达一种特殊的情谊。巴菲特投资的喜诗糖果也是能持续提价的，其根源就在于巧克力不仅是糖果，还是情人之间的礼物。

茅台酒的价格受三个变量影响：

1. 产量；

2. 有多少人愿意通过茅台酒体现自己的价值，或者希望把它作为礼品；

3. 这些人的消费实力和资金实力。

众所周知，茅台产量有限，因此茅台酒的价格基本由后两个变量决定。根据马斯洛需求理论，当人的物质需求被满足之后，被社会承认的需求就会出现。目前，中国已基本解决了温饱问题，进入了更高的发展阶段，同时商业活动发达。茅台酒作为一种精神文化产品，在需求增加、消费能力增加的情况下，相对于有限的产量，价格上涨也就不难理解。

对这一认识，我检索了相关文章，却一无所获，网上没有相关的观点。因此，我个人把这种行业命名为“压岁钱行业”，把相关的经济学原理称为“精神经济学”。

价值博弈

“每隔十年，疯狂的人们就会把所有理性的人赶下台，这是疯狂的治理模式，我也无可奈何。”——查理·芒格

源于长期投资实践、尤其是茅台大博弈过程的体悟，我认识到投资价值是被掩盖起来的、大部分人没有发现的真相。如果此时你发现了大众没有发现的真相，就发现了价值。

大部分人都看好你的判断，那么不好意思，你很有可能已经走在错误的道路上。如果真的发现了价值，你就一定和大多数人对立。

我在若干年前常常为一件事情苦恼，很多常识和事实都能证明我自己提出的观点正确，为什么大家不相信？为什么大家要否定我、贬低我？

当时我非常不理解甚至为此感到不舒服，随着时间的推移我知道了，价值发现具有博弈性。有时和大众的认识相反和对立，你又是正确的、客观的，你才能发现价值。而当你和大部分人对立的时候，你得到的根本就不是什么欢呼赞扬和追随。

这时你要有一颗求真的心，要有一颗虽千万人吾往矣的心！

这种求真的心的建立，与其说是一种方法，不如说是一种精神气质。你要有一种自信能够发现问题，经过分析、推敲、求证、验证和调查后形成结论，而不是接受人云亦云的观点。

我本人在自己近20年的投资求索历程中认识到一个原理：“承受短期挫折的能力、承受短期无利润的能力、承受短期不如他人的能力其实是非常重要的，远远比选股能力重要。”

选股其实看教科书就能学会学懂，但是投资实践最关键的是在投资过程中要有一种承受和忍耐暂时没有收入、暂时不如他人的能力。这种能力其实最重要，如果没有这种能力是百分之百没有好的投资结果的。

一个真正的价值投资者的智力固然也是一种要素，但主要还是个性。

价值投资是需要天赋的。我接触的中国非常好的价值投资者，人际关系都不太好！为什么？因为他们都具有很强的求真精神，几乎逆着大众行进，与现成的观点格格不入。他们主要的精力都放在认真调研分析上了，没有时间去揣摩其他人的心理，也就无法在群体里八面玲珑、如鱼得水。

巴菲特说过，投资不是智商高就行。投资成败关键不是用高智商战胜低智商，求真的心才是关键！

如果一个人从小就学会了顺水推舟、八面玲珑、无限圆滑，那他最后做不成价值投资。

求真才能发现别人和大众发现不了的真相。

众人皆醉我独醒

真相有时不表现在当下的状态，需要过一段时间才能显露出来。

格林斯潘说过：“股价大部分时间与基本面无关，但是最终股价会受基本面约束！”

所以股价发生的变化，大部分不是基本面变化引起的，而是投资大众的心理变化引起的。

基本面即“企业价值”或“企业客观经营情况”。价格是认知的共识，基本面是客观的事实，价值发现就是尽可能地去贴近客观事实，发现安全边际，发现投资机会。

安全边际是“低价格与高价值之间的偏差”，当绝大多数人因情绪化等原因在主观上没有准确地认识客观现实，价格便不能正确地反映基本面，由此产生安全边际。

价值发现的本质是众人皆醉我独醒。

巴菲特买股票也经常被套，坚持一个与大众相反的正确认知很难，在大众情绪施加的压力下不动摇更难。当少数人的认知与客观事实越接近，多数人的偏差越离谱时，投资机会越大。

我认识一大批外资机构，抓住机会向它们请教一些关于价值投资的问题，有些外资机构可以接触到巴菲特和芒格，我问他们巴菲特和芒格有没有助手，得到的回答是没有。巴菲特和芒格都是独立完成研究工作的。

我又问巴菲特和芒格每天干什么，得到的答案是：看财务报表！

据说巴菲特每年看1000份财务报表，他的日常工作全部放在研究基本面上。芒格发表过很多投资理论，都围绕着如何认清未来、如何分析企业基本面，几乎从来不阐述基本面之外的理论。芒格最多偶尔讨论人性的问题，从来没有谈过交易策略。

从某种程度上来说，在资本市场上拥有真相就拥有价值，我的经验如下：

第一，要认识到你接触的大都是假象。不要轻信任何人极其观点，不要从众，要保持独立思考，敢于质疑权威。

第二，要付出艰辛和心血，你必须亲自调研数据资料。你要像矿工一样在漆黑的巷道里靠自己的双手挖出煤来，而且还要找到回来的路。寻找真相的过程是艰辛的。

第三，真相就在你的心中。你会发现真相有时不表现在当下的状态，需要过一段时间才能显露出来。

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结语

人类的天性是关注表象，关注眼前。而本质不是直观的，需要人类靠理性来认识和把握。

市场上每天发生各种各样的现象，金融危机也罢，业绩下跌也罢，行业调整也罢，整体上都是发展态势中一个短暂的波折过程。身处其中的人在人性的作用下会被眼前的现象包围，看不到现象背后的东西，也看不到随之而来的新发展。

然而投资要求人们必须超越眼前，关注长期、关注本质。从这个意义上讲，投资最重要的是超越人性，让思考和决策从短期挣脱出来，回归到本质和长期。

在市场持续不断的波动中，人性的钟摆很不幸地总偏向错误的一边。

本文仅代表作者，不代表正和岛观点，亦不构成投资建议。

排版 | 张启玉

审校 | 张溪冉  轮值主编 | 孟媛

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（董云龙 ）