作者/星空下的牛腩
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的小鱼
说起中芯国际（688981，00981），就会想到光刻机；而说起光刻机，也就会想到荷兰ASML（阿斯麦）。毕竟中芯3年前向ASML购买的那台用来突破7nm制程的极紫外光刻机（EUV），被“卡着脖子”，现在都还没到货。其实光刻机也是有细分品类区别的，EUV是高端产品，DUV深紫外光刻机则不是。之前被“烂尾”的武汉弘芯抵押出去的光刻机都是DUV。国内在购买DUV光刻机方面，是没什么障碍的，但是EUV目前还没松口。
不过，事情似乎正在迎来转机。
昨天，中芯在港交所发布公告称，公司与ASML签订购买单，其总价约12亿美元。
图片来源：中芯国际公告
具体买了啥，公告中并未披露，不过从12亿美元的总价来看，差不多是一台EUV光刻机。毕竟往好处想想，一直被拖着的那台EUV，都是懂王时期的老黄历了；如今懂王卷铺盖走人，自然是不破不立。
按照懂王单纯的想法，只要中芯拿不到EUV，中国半导体就没办法立起来。但问题是，从飞利浦中独立出来的ASML，虽然总部在荷兰，但根子上却是个地道的美国公司。其大股东包括但不限于知名投资机构黑石（BlackRock）、先锋集团（Vanguard Group）等。所以，懂王那样做，本质上是在断华尔街的财路，杀敌一千自损八百。
中芯再次上“黑名单”，是去年12月的事了。那会儿懂王已是秋后的蚂蚱，蹦跶不了几天了。按照讨价还价的套路，只有一开始把价码压得低，后面才有回旋的余地。所以，未来出现反转，不是不可能的事。
作为中国半导体“全村的希望”，中芯国际大概能松一口气了。
尽管中芯去年三季报表现亮眼，但四季度业绩预告，很难说令人满意。
根据中芯近期的业绩说明会，公司四季度营收66.7亿元，尽管同比增长16.9%，但环比却下降9.4%；与此同时，11.7亿元的营业利润，反而同比增长82%，大幅跑赢营收增速——其中的原因，我们会在基础知识的铺垫之后，进一步解释。
图片来源：中芯国际2020年第四季度业绩快报公告
中芯国际首席财务官针对营收环比下滑，给出的解释为，先进工艺出货下降。
晶圆代工行业以28nm制程为分水岭，大于28nm（例如40nm、45nm）的被称为成熟工艺；小于28nm（例如14nm、7nm）的被称为先进工艺。中芯国际在国内的重要性就在于，公司是中国半导体先进工艺取得突破的排头兵。
先进工艺的确能带来更高的收入，但问题是成本也更高。所以，从性价比上讲，反倒是成熟工艺更赚钱——这也就解释了中芯的利润的增幅为何能够跑赢营收。
按常理说，利润更好了，股价也应该有所表现才对。然而，中芯从去年年底至今，股价一直在震荡。这又是为什么？
股市投资即是科学，也是艺术。科学的部分是对行业、公司基本面的分析；而艺术的部分则是估值。中芯目前的处境，问题出在估值上。
投资者对于稀缺性，总是能给出溢价。作为最有希望在先进工艺取得突破的种子选手，中芯国际是有稀缺性的，但这种稀缺性却存在着2个维度的矛盾：
国内市场和国际市场
成熟工艺的同业竞争
01
国内vs国际
相同的资产，在不同的市场上可以有不同的估值。
在A股，中芯国际比贵州茅台(600519,股吧)（600519）更珍贵（只是茅台(600519)的股价更香）。然而在国际市场上，中芯国际却并不稀缺。
其中的道理也不难想，如果能够在全球股市布局（高端说法叫做全球资产配置）的投资者看好晶圆代工行业，直接去买龙头台积电（TSM）就完事儿了——反正高瓴资本就是这么干的。
但问题是，A股投资者买不到台积电，所以只能把热情用在中芯国际身上。而这也解释了为什么中芯国际在科创板和港股的估值，一个在天上，一个在地下。
02
同业竞争
14nm的先进工艺，内地目前只有中芯能做。因此，不如成熟工艺赚钱的先进工艺，反而是中芯国际投资者的兴奋点。
国内资金之所以愿意给中芯一个较高的估值，正是看中其先进工艺的稀缺性。在三季报中，先进工艺在出货量中的占比达高14.6%，相比于2019年提高了10个百分点——这无疑让资金为之振奋。
比较无奈的是，中芯去年先进制程的主要客户之一是华为海思。由于后者同样被懂王拉黑，中芯不得不在去年9月14日之后，停止为华为海思代工芯片，而这也导致短期内找不到下家的中芯国际，先进工艺出货量占比的下滑。
不仅如此，今年2月，中芯国际管理层表示，2021年对先进工艺谨慎扩展；相反，大部分资本开支被用于成熟工艺扩产。
图片来源：中芯国际投资者关系活动记录表
但如此一来，又产生了另外一个问题。
这段时间一直缺货，一直涨价的汽车芯片，用的就是成熟工艺，但是国内成熟工艺不止中芯国际一家能做。
中芯国际的同业竞争者，嗅觉也十分敏锐。当国内厂商捕捉到成熟工艺机会之时，他们开始大量向日韩同行购买二手设备，这甚至使得二手设备涨价20%——尽管汽车芯片暂时缺货，但是照这种扩产势头，几年之后便不会缺货。
其实中芯国际的基本面，并不会因为同行的竞争而恶化；相反，中芯国际的利润今年甚至可能进一步提高。而问题的症结还是出在估值上。就拿代工汽车芯片来说，中芯在国内的稀缺性是要打折扣的。
应对这种情况，我们认为，可以观察以下3个投资逻辑：
1
布局中芯国际的竞争者，也就是同样具备成熟工艺的代工厂，这些公司由于体量较小，业绩的爆发性可能更强；
2
既然二手半导体设备已经开始涨价，这预示着行业整体出货量的增长，为此可以布局上游关键材料，例如用于制作晶圆的硅片；
3
参与中芯国际概念股，等待A-H估值收敛，也是一个可以考虑的方向。
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连续大跌之下，入场被套，获利回吐，此刻应该恐慌吗？在别人恐慌的时候贪婪，在别人贪婪时恐慌。超额收益永远是属于市场上少数人的。基本面优秀的龙头股，越跌越有性价比。比如说最近跌幅近25%的贵州茅台，按照目前的价位，市盈率约58倍。茅台长期以来估值的中枢在35倍市盈率，但是，如果考虑到A股的开放和投资者的扩容，估值中枢提升到40倍，并不能算过头。所以，如果“茅台们”继续调整，是不是就值得引起重视了呢？
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（董云龙 ）
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