明明：4月流动性水平面临扰动，MLF会超额续作吗？

中新经纬客户端3月17日电 题：《明明：4月流动性水平面临扰动，MLF会超额续作吗？》

作者 明明(中信证券(600030,股吧)研究所副所长、首席固定收益研究员)

公开市场操作跨季前料将维持等额续作

利率对利空持续钝化，市场处于平衡期。前期通胀、出口、金融数据均有超预期表现，最新公布的1-2月经济数据中工业生产超预期，成色也很足，但利率仍然维持震荡运行，债市对利空的钝化仍然持续。正如我们所提出的，春节后以来，在熊市尾声预期+基本面数据转向预期+资金面平稳+市场风险偏好下降等综合因素下，当前债市处于对利空钝化的阶段，且料对利空因素的钝化还会持续一段时间。

当前，市场关注的是资金面，资金面平稳是当前利空钝化的大前提，但春节以来央行公开市场和MLF持续等额续作，央行目前并没有给出市场方向。春节后央行操作保持中性操作，公开市场逆回购投放以完全对冲到期量为主，节后两次MLF操作也均是等量续作。在央行公开市场平稳操作下，资金面亦保持平稳，DR007年后稳定保持在2.20%左右水平，近日DR007中枢有所下行，基本保持在2.10%左右水平，显示资金面平稳且流动性合理充裕。

3月流动性缺口较小，资金面维持平稳。(1)政府债券供给压力角度，国债地方债供给节奏仍未提速，以当前的发行量节奏推算全月的政府债净融资量大约在2000-2500亿元左右，总量不大；(2)财政收支角度，3月是传统的“收入少、支出多”的月份，综合考虑季节性因素以及非税收入后，3月财政或将带来近6000亿元的财政存款投放；(3)从现金回流与缴准角度看，预计3月现金项目回流量大约在1500-2000亿元左右、法定准备金缴存压力大约在3000-3500亿元左右，而二者加总的数额并不大；(4)从商业银行超储总量看，初步预计2月末银行间超储率在1.8-1.9%左右，而3月较大量的财政支出可能会将月内的平均超储率抬升至2%附近。

同业存单量足价稳，3月发行前置表明流动性总量充裕，预计公开市场操作在跨季前将维持等额续作。虽然3月同业存单到期规模创历史新高，但3月上半月的同业存单发行情况表现为量足价稳。截至3月16日，3月同业存单累计发行量为1.81万亿元，较去年同期明显增加，已经接近3月全月到期规模2.06万亿元。发行利率方面，国有银行1年期同业存单发行利率从月初的3.15%下行到3.1%。商业银行也顺势拉长同业存单期限，3月同业存单加权平均期限为8.6个月，较上月的6.9个月期限有所拉长。总体而言，同业存单市场体现出银行负债压力不大、银行间流动性相对充裕。总体来说，3月流动性缺口较小，预计在跨季度之前央行都会维持公开市场等额对冲的操作。

4月流动性缺口料扩大

财政预算公布后政府债券供给压力已成明牌，预期较为充分。今年财政政策延续积极，安排了3.2%的赤字率和3.65万亿的新增专项债规模，整体略超市场预期。3.2%的财政赤字率，在今年10%的名义GDP增速假设下，大致对应3.58万亿赤字。2021年政府债券净融资额在7.23万亿左右，相比2020年计划的8.51万亿元减少了1.28万亿元，但相比2019年增加2.32万亿元。按照往年经验，二、三季度是政府债券发行的高峰，预计4月份地方政府专项债的放量将较大规模地增加政府债券供给。虽然政府债券供给压力较大，但目前市场对债券供给压力也有充分预期。

除了政府债券供给压力外，4月份确实存在流动性缺口，其中财政收支对流动性的影响将发生逆转。不同于3月是财政收入小月、财政支出大月导致的财政存款大幅下降，4月份是典型的财政收入大月+财政支出小月的组合，最终导致财政存款将面临较大规模增长。简单框算，3月财政或将带来近6000亿元的财政存款投放，4月财政则料将带来超7000亿的财政存款增长，成为冻结基础货币的主要因素。3月份银行资金面平稳有赖财政支出，4月份财政收支情况或将发生逆转，流动性面临较大缺口。

同业存单到期压力仍然较大，集中在4月末且以1年期为主，或将造成同业存单利率的波动。到期规模角度，2021年4月同业存单到期量为15,901.90亿元，虽然较3月份有所下滑，但是与历史同期对比，仍然是4年内最大值。到期节奏角度，4月同业存单到期偿付压力呈现出逐渐上升的趋势，单日到期最大值出现在月末，为4月28日的2225亿元。可以预见，4月份同业存单一级市场极有可能仍然会出现发行前置的情况，使得同业存单到期压力提前显现。从发行主体看，股份制商业银行的到期规模均最大，而城市商业银行到期规模位居第二。从到期期限结构看，3月份到期的同业存单期限分布相对平均，但4月份同业存单到期集中在1年期品种。由于政府债券发行压力会延续到四季度，预计银行9M和1Y同业存单需求仍然较强，因而可能导致关键期限1Y的同业存单利率存在出现波动的可能。

4月MLF或超额续作

在超储率偏低、流动性缺口较大、同业存单到期规模较大的背景下，银行间流动性水平和资金面可能出现一定的波动，但是对资金面影响力更大的力量——央行，是否会容忍资金面的大幅波动，引导市场再次出现类似1月份的资金利率大幅波动的市场行情呢？我们认为不会。

其一，1月份货币收紧的逻辑在于金融市场去杠杆和抑制资产价格泡沫，当前没有释放短期信号的必要。1月中旬央行缩量续作MLF、“地量”操作逆回购、资金面持续收紧的直接原因是在资产价格的明显上涨背景下释放货币收紧的短期强信号。今年开年，我们迎来了股市的一轮持续上涨，同时部分城市的房地产价格也出现了较大程度的上涨。更为直接的，债市加杠杆现象在前期资金利率大幅走低的过程中明显抬头，质押式回购成交规模和隔夜回购规模占比均明显上升。而当前股票市场面临较大的估值调整压力、房地产市场已经通过信贷政策加以管理，而债券市场加杠杆行为目前也并不严重。因而当前货币政策没有必要引导市场重现“钱荒”，市场利率围绕政策利率运行更为合理。

其二，当前信用债市场情绪较为悲观，在广义流动性收敛背景下短期收紧资金面需要考虑信用风险事件扩散。最近市场和政策都屡次提及地方政府债务问题和部分企业债务风险，在后续信用债到期规模大、信用债市场情绪较差、稳定宏观杠杆率、降低政策杠杆率、广义社融增速下滑的宏观和市场环境下，货币政策需要关注的是防范风险的传染和扩散，尤其是债务违约风险。目前或处在货币政策关注点逐渐转向防风险的过渡期中段，央行仍然需要稳定资金价格，降低资金利率波动。

其三，同业存单利率当前处于央行调控区间上限附近，若同业存单利率突破则可能触发央行超额续作。2020年8月央行首次超额续作MLF，当时1年期同业存单利率正快速接近1年期MLF操作利率，而2020年11月央行新作MLF时1年期同业存单利率达到3.25%以上，2020年12月央行继续大额续作MLF时1年期同业存单利率接近3.15%，而2021年1月小幅超额续作MLF并开始逐步收紧流动时1年期同业存单利率接近2.75%。春节后央行始终维持等额对冲操作，1年期同业存单利率维持在3.15%附近。因而如果大致将1年期MLF操作利率上下20bp假设作为央行认可的市场利率波动幅度，那么在4月份的流动性缺口较大、同业存单到期规模较大的背景下，同业存单利率面临着上行的压力，而一旦上升突破央行任何的合理范围，料央行大概率会通过加大MLF净投放量来完成市场利率的引导。

总的来说，后续在政府债券发行、财政收支影响逆转、同业存单到期规模仍较大等几大因素共振下，料4月流动性缺口将较3月份有所扩大，将导致4月流动性水平面临扰动。我们认为，在股票市场面临估值调整压力、信用债市场情绪低迷、信用风险较高的背景下，对资金面影响力更大的力量——央行将不会容忍资金利率、同业存单利率出现大幅波动。因而预计央行大概率会通过加大MLF净投放量来完成市场利率的引导，初步估计4月MLF操作规模或在1500亿-2000亿元。(中新经纬APP)

明明

（ HN666）