钟正生等：大宗商品的“超级周期”来了吗？

中新经纬客户端3月19日电 题：《钟正生等：大宗商品的“超级周期”来了吗？》

作者 钟正生(平安证券首席经济学家、研究所所长) 张璐(平安证券资深宏观分析师) 范城恺(平安证券宏观分析师)

2020年4月以来，全球大宗商品价格急涨，目前主要商品价格已经显著高于疫情前水平，且大部分类别商品均有不同程度的上涨。

IMF大宗商品价格指数显示，2020年4月至2021年2月，全部商品指数上涨了67%，其中能源指数涨172%、原油指数涨170%，非能源指数涨31%，铜、铁矿、银等金属分别涨67%、94%和82%(图表1)。值得注意的是，目前全球主要商品价格已经显著高于疫情前水平。对比2021年2月和2020年2月的IMF大宗商品指数，全部商品指数比疫情前高出27%，能源指数高30%、非能源高25%，天然气、铁矿、银、铜等细分商品指数涨幅则更加明显(图表2)。

本轮大宗商品周期为何开启？新一轮大宗商品的“超级周期”是否已至？

一、商品周期已来

本轮商品周期启动，可归结为三个原因：

一是金融属性，即疫情后全球极度宽松的货币环境下，美元贬值的同时，商品价格“水涨船高”。2020年新冠肺炎疫情以来，主要经济体央行集体“大放水”，2020年12月以来美欧日M2同比增速超过20%、且超2008年全球金融危机时增速。货币供应量增加，意味着商品购买力客观上得到加持，加上货币宽松创造更多需求，容易催化商品价格上涨。

二是经济属性，即全球经济疫后复苏，商品的真实需求恢复，商品价格在阶段性供需矛盾中上涨。全球制造业活动与商品价格有正相关性，尤其中国制造业活动与商品价格的相关性较为显著。制造业活动活跃，意味着产业链上各类生产材料快速消耗，而大部分大宗商品的供给需要时间，在此过程中容易出现阶段性的供需矛盾。中国与海外经济体制造业接力恢复，叠加以美国为首的大规模财政刺激保证了需求端的强劲。全球对大宗商品较强的实际需求，对商品价格形成明显拉动。原油、铜等主要大宗商品价格上涨，均伴随着库存减少，印证了商品阶段性供需矛盾刺激价格上涨的逻辑。

三是经济转型，即全球环保政策与基建计划，衍生出对部分商品(如“新能源金属”等)的新需求，进一步抬升商品价格。截至2021年，欧盟、日韩等国已经明确2050年实现“净零排放”的目标，中国于2020年9月宣布“碳达峰、碳中和”目标，美国拜登政府继1.9万亿美元财政刺激后，即将推动下一轮以“气候变化与基建”为主题、规模有望超2万亿美元的绿色基建计划。在疫情后全球货币宽松、财政慷慨的背景下，充裕的资本加速流入绿色经济与新型产业，创造了商品市场的结构性牛市。

二、商品“超级周期”未至

虽然有多方原因共同驱动本轮大宗商品价格上涨，但目前判断“超级周期”已至需要谨慎。我们认为，现阶段需重点关注四方面因素——需求侧的边界、供给侧的弹性、美元的走势、市场的情绪，这些可能成为本轮商品周期走向“超级周期”的绊脚石。

1)需求侧的边界。历史上，“超级周期”形成通常需要需求端的强大支撑。但未来一段时间，全球需求端的恢复程度有边界。据IMF最新预测，发达经济体GDP水平(不是增速)在2021Q3时可能仍不及2019Q4水平；到2022年，全球经济体量受疫情影响将少增长3.7%；据EIA最新预测，全球液体燃料需求可能在2023年以后才能恢复至疫情前水平。因此，未来1-2年，支撑“超级周期”的需求基础或不够牢固。

2)供给侧的弹性。一方面，主要产油国有客观能力快速增加石油供给。据EIA最新预测，2021年一季度OPEC的闲置产能(30天内可投产并至少持续90天的产量)仍超过700万桶/日，远超2009年下半年400万桶/日的历史高位。另一方面，遏制通胀、地缘政治等因素，亦可能驱使产油国增加供给。假如，国际油价涨得过快过高，美国输入性通胀的风险会急剧攀升，历史上WTI油价与美国CPI走势有很强的相关性；俄罗斯的石油市场份额小于沙特和美国，或有增加产量的主观意愿。

3)美元的变数。2020年疫情后，由于美联储大规模扩表，叠加美国疫情防控不力，美元指数持续走弱。然而，2021年以来，随着拜登上台、疫情防控加严、疫苗推广加速、1.9万亿财政刺激落地、未来大规模基建计划有望推行等，市场对于美国经济复苏和中长期经济增长或更有信心。

4)“绿色泡沫”的风险。前期，部分“绿色商品”涨价除因供需紧张外，还受到市场乐观情绪助推。例如，2020年3月以来，原油和铜的价格均快速上涨。但不同的是，在此过程中，WTI原油期货多头持仓占比持续下降，COMEX铜期货多头持仓占比显著上升。这说明，铜价上涨有部分来自资本市场的炒作与助推。假如，未来铜的需求释放节奏放缓、供需矛盾没有进一步扩大，铜价很可能在市场风险偏好的回落中经历波动与下挫。

综上所述，目前对商品“超级周期”的判断仍需谨慎。随着美国及全球经济疫后复苏周期逐渐充分，市场对货币政策转向的担忧日增，可能进一步抑制风险偏好。届时，真实的供需关系才是商品定价的关键。不排除部分商品(譬如铜)的供需矛盾仍存、价格维持高位，但人为的供给限制、“绿色泡沫”等因素可能淡化甚至褪去，最终可能使不同品种的商品价格呈现分化。此外，随着货币政策、原油限产等主要矛盾发生变化，需要警惕部分大宗商品急涨后急跌的可能。(中新经纬APP)

（ HN666）