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技术研究部（研究院）|宏观研究团队：韩熙良
2021年03月22日
摘要
2021年以来，国内资金市场和海外金融市场出现较大波动，引起社会广泛关注，并引发市场对未来货币政策走向的大讨论。大公国际分析师发现，传统季节性因素、公开市场操作因素、货币政策边际变化因素是导致年初以来资金市场波动的重要原因。大公国际分析师认为，近期美债利率快速上行主要受投资者对美国经济前景和通胀预期改善的影响，导致全球资本市场出现动荡，但对我国经济和政策影响有限。大公国际分析师判断，2021年我国货币政策将继续向常态化“慢”回归，寻求稳定经济增长和防范金融风险之间的平衡，资金面将维持“不缺不溢”状态。
正文
2021年伊始，资金市场出现较大波动，引起社会广泛关注。1月26日，人民银行货币政策委员会前委员马骏指出，股市、部分区域房地产市场的泡沫已经显现，提示存在潜在金融风险，引发市场对未来货币政策走向的大讨论。1月27~29日，资金市场波动达到顶峰，资金利率严重向上偏离政策利率：银行间市场的DR007接近利率走廊上限，R007突破利率走廊上限；交易所市场的GC001和GC007出现连续倒挂，GC001一度升至9.99%，凸显了市场流动性的紧张。
2月以来海外金融市场出现较大波动。美国十年期国债收益率大幅攀升，2月25日突破1.5%关口；美债利率快速上行的影响迅速跨资产蔓延，导致全球股市大跌，并引发市场对国内利率和汇率走势的辩论。
3月5日，李克强总理代表国务院在第十三届全国人民代表大会第四次会议上作《政府工作报告》，对2021年经济预期目标、宏观政策导向等方面做出规划。
鉴于上述事项，本研究旨在探寻今年以来资金市场波动的原因，之后分析海外金融市场波动对国内市场的影响，最后结合《政府工作报告》对年内货币政策基本走向做出判断。
季节性、公开市场操作、货币政策边际变化等因素叠加导致资金市场波动。
大公国际分析师发现，传统季节性因素、公开市场操作因素、货币政策边际变化因素是导致年初以来资金市场波动的重要原因。首先，受传统季节性因素影响，商业银行体系流动性阶段性承压，导致资金市场流动性紧张，资金成本上升。具体来看，一是银行缴准：年初是商业银行“开门红”时期，表现为“存贷两旺”，商业银行缴准压力加大；二是企业缴税：一月是企业缴纳所得税和增值税的大月，资金将从商业银行体系流向人民银行财政存款账户；三是现金走款：临近春节居民取现需求逐渐上升，资金将从商业银行体系流出（尽管“就地过年”政策在一定程度上降低了此类需求）；四是企业结汇：临近春节外贸企业结汇意愿较强，大量结汇所衍生的人民币存款也将增加商业银行缴准压力。
其次，公开市场操作特点和节奏影响市场流动性。近年来人民银行进行公开市场操作的工具主要是7天和14天逆回购以及一年期中期借贷便利（MLF），非连续的资金投放期限导致人民银行通过开展公开市场操作平抑市场波动的难度和复杂性上升。2021年1月，人民银行通过公开市场操作共投放资金15，690亿元，回笼17，855亿元，净回笼2，165亿元，为2020年8月以来的首个净回笼月份。其中1月25~29日（资金市场波动最大一周），净回笼资金达4，705亿元，较大规模的净回笼叠加季节性因素，导致市场流动性缺口较大，资金面大幅趋紧。
最后，货币政策边际变化影响市场流动性。2020年，人民银行根据内外部环境变化及时调整货币政策：上半年为应对疫情冲击和支持复工复产，货币政策整体明显宽松；下半年随着疫情得到有效控制和经济企稳复苏，货币政策边际收敛，强调防控金融风险。大公国际分析师认为目前货币政策仍然处于前期宽松后的调整阶段，并未出现明显收紧迹象。一方面，2020年底的中央经济工作会议强调，在我国经济恢复基础尚不牢固之时，要确保宏观调控政策的稳定与连续，政策要“慢转弯”；另一方面，局部金融风险正在聚集，表现在股票市场主要指数大幅上升同时个股两极分化严重、债券市场上“滚隔夜”加杠杆套利行为突出、上海和深圳等城市房地产价格上升过快等，这些都与前期充裕的流动性投放相关。
美债利率上行导致国际资本市场震荡，但对我国经济和政策影响有限。
今年以来世界主要发达经济体长期国债收益率上行明显，反映市场对经济前景和通胀预期改善，特别是今年2月以来美国十年期国债收益率呈现明显上升趋势，2月25日突破1.5%关口。从基本面来看，近期美国国内疫情形势有所好转，疫苗接种有序推进，拜登政府成功推出1.9万亿美元经济刺激计划，市场普遍预期美国经济将迎来一轮反弹，但持续性有待观察。美国资本市场的繁荣难以掩盖其实体经济和就业市场的低迷，美联储近期表态尚未考虑退出量化宽松政策和开启加息周期。与此同时，在世界经济复苏前景改善以及美国空袭叙利亚的背景下，大宗商品价格大幅上涨，原油价格从今年初的51美元/桶攀升至近期的接近70美元/桶，成为美元走强的重要推手。
整体来看，海外金融市场波动对我国经济运行和政策制定影响有限。由于美国国债是全球主要资产定价的“锚”，美债利率上行导致国际资本市场大幅波动。对于国内市场，美债利率上行将会影响跨境资本流动和人民币汇率，通常情况下可减慢海外资本流入国内速度，减轻人民币升值压力。由于中美利差空间依然较大，美债利率上行暂不会改变外资净流入的格局，人民币资产依然具有很强的吸引力。然而，海外金融市场波动不会影响我国经济基本面和政策自主性。一方面，我国与其他主要经济体处于疫后经济恢复的不同阶段，我国早在去年二季度就已经恢复经济增长，且增长趋势愈发稳固；另一方面，我国是世界上少数实施正常货币政策的主要经济体，人民银行资产负债表在2020年仅扩张了4.5%，且自去年下半年开始已经开始强调防范金融风险，因此政策退出难度较低。
2021年货币政策继续向常态化“慢”回归，资金面将维持“不缺不溢”状态。
2021年我国经济将继续保持复苏态势，但面对复杂多变的内外部环境，经济持续复苏依然有赖于科学合理的宏观政策支撑。今年《政府工作报告》明确提出，要“保持宏观政策连续性稳定性可持续性”，筑牢经济恢复增长基础。在此背景下，大公国际分析师认为，2021年货币政策将以稳健中性为主基调，“慢”步回归常态；受多重政策目标影响（如宏观杠杆率、经济增长、充分就业等），货币政策将并行推进三大主线。
首先是稳定宏观杠杆率，防范金融风险累积。今年初易纲行长指出2021年货币政策“稳字当头”，需要处理好恢复增长和防范风险之间的关系。2020年末我国宏观杠杆率为270.1%，较2019年末增长23.6个百分点；2020年四个季度的增幅分别为13.9、7.2、3.6和-1.1个百分点，呈现逐季递减且第四季度去杠杆趋势。2020年我国广义货币供应量（M2）同比增长10.1%，社会融资规模存量同比增长13.3%；预计2021年M2和社融规模增速将会退坡，一方面是由于2020年高基数原因，另一方面是需要与反映潜在产出的名义经济增速基本匹配，未来需要注意退坡过程中一些区域可能暴露的信用风险。
其次是灵活使用货币政策工具，筑牢经济复苏基础。相比海外主要经济体，我国货币政策空间充足。鉴于目前我国经济复苏趋势基本确立，人民银行使用降准、降息等“大工具”的概率不大，更可能使用公开市场操作平滑经济波动。此外，受全球货币超发和大宗商品价格上行等因素影响，今年我国将面临一定的输入性通胀压力，但结合内外部环境判断，短期内收紧政策的可能性并不大。
最后是精准引导资金流向，支持实体经济特别是中小微企业发展。相比以往，人民银行更加注重使用结构性货币政策工具，变“大水漫灌”为“精准滴灌”，有针对性地解决我国经济的结构性问题。疫情期间，我国吸纳就业能力强的中小微企业经营十分艰难，人民银行创设了两个直达实体经济的货币政策工具，增强帮扶中小微企业的质效。大公国际分析师注意到，今年《政府工作报告》中关于支持中小微企业生存和发展的表述占据了很大篇幅，可见政府的良苦用心。一方面，继续解决中小微企业融资难融资贵问题，延长政策支持期限，防止政策“断崖式”退出；另一方面，引导资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向小微企业、个体工商户、新型农业经营主体，避免资金违规流向房地产、过剩产能、地方平台等领域，促进实体经济健康可持续发展。
基于上述政策面特征，预计未来一段时间资金面将处于“不缺不溢”状态。从我国目前经济形势看，经济复苏态势基本确立但基础尚不牢固，货币政策处于从宽松回归中性的过程，呈现边际收敛，不应解读为采取了紧缩货币政策。同时，离政策面最近的资金面也存在从非常充裕向合理充裕的回归过程。无论是政策面还是资金面，回归过程偏慢，这与政府提出的“慢转弯”思路一致。针对年初以来市场对公开市场操作的反应和解读，人民银行在近期发布的《货币政策执行报告》中建议市场在判断方向时应更多关注公开市场操作利率，而非数量。在多重货币政策目标下，人民银行公开市场操作数量会根据临时性因素和市场需求灵活调整，单从数量上分析只会得出政策忽松忽紧的结论。大公国际分析师认为，人民银行的表态是一种市场预期管理，虽然国内存在一定的输入性通胀担忧，但支持经济全面复苏依然是首要任务，短期内政策利率上升概率不大。
报告声明
本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。大公国际分析师已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。
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（李显杰 ）
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