老虎证券离400亿美元估值的Robinhood还有多远？

对于老虎证券而言，问题已不在于是否能达到Robinhood的市值，而是，何时达到。

出品 | 创业最前线

作者 | 张老师

在散户扎空华尔街之战落幕后，更多人开始拿Robinhood和老虎证券比较。

这两家成立相隔一年的美股券商有很多相似之处。比如，都以科技基因将自己与上一代在线券商区分开来、都以移动app为主要产品。又比如，因采取的都是“降投资门槛”的商业定位，产品设计上都具备平价、简单等属性。

有老虎证券的投资者喜欢将据称估值已超400亿美元的Robinhood作为参照物，就像蔚来投资者会拿特斯拉来论证前者增长空间还很大。但质疑者会反驳，两者的初始圈——一个出身美国，一个主打华人市场——从对投资美股的天然需求来看，前者天花板似乎更高。

这种观点并非小众，直到一场逼空大战的出现。

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成为华人的“Robinhood”

“星星之火”源于美国WallStreetBets（下称“WSB论坛”），一个类似于中国天涯、贴吧的论坛。论坛上多是80、90后，成长过程中也多少有过在游戏驿站购买游戏卡、周边的记忆。

1月21日，香橼公开唱空游戏驿站，此举彻底激怒了这批年轻人。“为了情怀”的声音越来越大，号召买入游戏驿站抱团斩空的帖子开始在WSB论坛上刷屏，并快速辐射到全球。

在Robinhood的下载量被推向全美苹果App Store免费榜单中第一位时，老虎证券则成为华人千禧一代的主战场。1月27日，游戏驿站股价站上300美元高地，老虎证券平台上游戏驿站的正股日交易金额相较7天前增长愈12000%，交易人数较此前增近2900%，交易订单数增长愈6000%。与此同时，该标的期权交易金额飙升近200倍，交易数量上涨16倍。

老虎证券平台上浓烈的交投情绪或与其客户画像有关。此前，中金在其研报中指出，作为聚集着大量华人用户的美港股券商，老虎证券用户中70%以上年龄在35岁以下、85%以上年收入达4万美元，主要是生活在一二线城市、从事新经济相关领域的中产阶级及以上人群。

所有数据都在佐证一个观点，即华人投资美股的兴趣从小众逐渐破圈到大众化。任何市场热点和波动都有可能促使更多华人、特别是从小与可口可乐、阿里、亚马逊等本土美股和中概股打交道的年轻投资者跑步入场。而老虎证券在华人千禧一代中所建立的知名度将让其如Robinhood在美国本土市场一般，可承接住华人市场很大部分的投资者流量。

机构开始行动。2月初，沽空基金Kerrisdale发布报告称老虎证券是“中国的Robinhood”并公开做多，理由是，纽交所和纳斯达克所占全球股票市值比例的接近一半，其预计未来更多中国、尤其是年轻投资者将寻求在全球范围内扩大投资组合。这对老虎证券而言，意味着一个庞大需求市场正待释放。

更深远的影响将发生在整个交易生态层面。目前投资消费呈现代际转移的趋势，随着千禧一代可支配收入增多，可以看到其将逐步成为投资主力军。而生态重构是参与者座次重新排序的基础。换言之，手握千禧一代的券商夺取更多交易市场份额的可能性正在无限放大。

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新兴在线券商的突围逻辑

不可否认，来自千禧一代的客户群体标志着一个庞大的增量市场，但通过此次逼空大战也可看出，以Robinhood、老虎证券等兴起于2014年前后的在线券商已基本将这个市场“收入囊中”，且这个份额持续在增大。以老虎证券为例，财报显示其2020年四季度新增入金客户约4.4万，是去年同期的3.9倍，继续维持高比例增长。

问题是，为什么是他们吃到了这块蛋糕？

大环境来看，上述券商均出生于一个智能手机和移动设备大幅普及的时代。来源于苹果引领的触控屏幕变革让这一代人习惯于用手机进行搜索、消费、社交。而用户“移动至上”习惯的形成反过来促使行业基础设施进行对应迁移。这也造成在产品策略上，Robinhood和老虎证券均采取了移动App为主的打法，意在将投资移动化。

图 / 摄图网，基于VRF协议

但这并不是其能迅速占领千禧一代心智的决定性因素。第一代iPhone在2007年推出，而不久之后E*TRADE就推出适用于iPhone的移动交易应用，彼时离Robinhood、老虎证券等新兴在线券商的诞生还有5年多的时间。

简言之，载体或不是重点，产品底层逻辑才是。

以后来者的视角复盘，无论是Robinhood还是老虎证券，均将其商业定位围绕“去门槛、让投资大众化”展开。分拆开来即是：一，大幅降低佣金；二，简化界面。两个策略均指向一个目标：让参与投资渠道的获取和操作流程变得极为简单，而这直接驱动着投资下沉。另一个共同特征是，他们自创立伊始就不断强调自身的“快速迭代”科技能力，而这一属性正好契合千禧一代愿意尝鲜的调性。品牌层面的无形资产形成口碑效应，成为其加速获取千禧一代流量的重要抓手。可以说，Robinhood和老虎证券能打入千禧一代市场是建立在其充分挖掘年轻人的投资需求这一基础上。本质上，这不是从上一代券商手中“抢”客户，而是开辟新的增长市场并获得分配权。这是Robinhood即便在面对TD Ameritrade、E*TRADE等上一代在线券商的直接竞争中，依旧能获得百亿美元估值的原因。折射到老虎证券身上，其最初选择由华人市场切入，而当时适应华人交易习惯的美股投资平台就已寥寥，某种意义上其踏入的更像是蓝海市场，业务基本盘所面临的竞争相比Robinhood要小很多。从今天的市场形势看，两家券商都为整个证券行业带来了大量的新增客户，将在线券商所处的天花板向上延展。但随着赛道越来越受认可，势必会吸引更多参与者入局，加剧同纬度竞争。这时的增量市场规模虽依旧可观，但更多平台选择意味着投资者流量将是分散的。这就会产生新的问题，即这些先发者如何继续保持优势？3相似的大战略，不同的业务路径如何留住并持续吸引客户，最终拷问的是除去价格和设计外，券商是否还有其他核心且不可轻易被复制的功能可让客户“非你不可”。

Robinhood采取的策略是加入年轻投资者其他热衷的金融产品。比如，在允许客户买卖加密货币后，Robinhood近期计划将让客户存取加密货币。截至2021年前两个月，已有600万新用户注册了其该服务。

相似策略在老虎证券也有所体现。比如，考虑到华人投资者对港股需求将增多，其将港股作为另一业务主线，并通过20倍杠杆打新这个场景快速获取客户。此后，老虎证券还将打新延伸至美股市场，借由参与中概股IPO分销和承销，成为第一家华人地区提供美股打新的券商并因投行业务增厚，加强份额分配话语权。而对于投资者而言，只要老虎证券能不断提供打新场景和优于对手的分配预期，其就不会离开。

“这些新兴券商的大战略是趋同的，要纳入更多交易品种，变成年轻人一站式投资平台。就像微信要做即时通信和搜索，又要做公众号和视频号一样。”一位长期观察互联网行业人士提及，此举意在覆盖更多使用场景，提高用户使用频次和时长，最大化每个客户可能贡献的经济效益，从而降低获客成本。

图 / 摄图网，基于VRF协议

不过，也因此前切入不同业务场景，Robinhood和老虎证券在业务上已有所分化。前者还聚焦于零售经纪业务，而后者比如因打新延伸出投行业务，两者互补的同时，投行业务也让老虎证券发展为“B+C”的商业模式，推动营收多元化。

老虎证券创始人和CEO巫天华曾在采访中表示老虎证券正在向综合业务券商的方向靠近。反映到业务机构上，其C端除了证券经纪业务，还包括财富管理业务，B端则包括投行和ESOP业务（员工股权激励计划），而在外界看来，这条路径背后实则反映出老虎证券搭建一个大而全生态的决心。

从这个角度来看，Robinhood这面镜子已不能完全照出老虎证券的未来。

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自清算野望

老虎证券不满足于只做一个在线零售券商，但在其商业过渡进化的过程中，经纪业务的重要地位还将延续——这是多元化的基础和底气。而要做透经纪业务，关键很大程度上落在交易底层上。

就像Robinhood在创立5年后宣布切换为自清算一样，老虎证券在2020年正式进入自清算应用层面，四季报显示20%以上客户已经通过Marsco自清算美股交易，大幅快于华人圈其他对手。

图 / 摄图网，基于VRF协议

自清算，包括清算和交收两个步骤，指的是订单提交后，计算应收应付的证券和资金数额，以及据此进行交付的过程。

可以将自清算的意义拆解为两方面，其一，它让一家券商真正实现从前台下单到后台底层结算的闭环；其二，将原本第三方做的生意自己承包，节省渠道成本，增加每一单的毛利。

Robinhood CEO Vlad Tenev在2018年的采访中将自建清算底层与苹果自生产芯片、亚马逊投资建设自己的仓库和物流中心相比较，称这是其业务的“基建”。

一位券商后台人士表示，当券商体量还小时，一般会出于性价比考虑将清结算过程外包，因为自研系统需大量的资金、技术和人力投入。就比如Robinhood就透露一个清算系统背后结合了包括记账、付款等20多个不同子系统模块的构建和运行。

“难点不在写代码上，而是对复杂的金融市场和结算体制的理解，比如FINRA的规则可能就说标准是什么，具体怎么去实现，又要运营效率最大化、又要合规就得靠券商自己去设计。”上述人士指出。

尽管投入大，但反过来看，在科技重塑亦或升级极多产业的大背景下，技术层面的投入多被看作是在为未来商业化铺路。2020年四季报显示，老虎证券执行清算费用为1256万美元。上述人士表示，自清算的逐步推进预计最终将反馈在财务层面成为公司“节流”手段，且随着用户规模扩大，自清算系统的边际成本将逐步降低。

另一方面，自清算让业务更具自主权和灵活性。这在老虎证券上已经开始体现，比如因为提高了结算效能，老虎证券自清算的客户在美股打新分配上往往更早收到中签股票；之前不支持的期权组合保证金功能也正在开发中。

如果自清算完全实现，意味着底层可以完全自控，犹如国产汽车等产品告别芯片“卡脖”语境。对于已表明国际化决心的老虎证券来说，这代表本地化业务需求可得到快速响应和支持。

四季报时，老虎证券表示要继续加速推进自清算，此外，投行、ESOP和国际化等业务也持续被列为公司下一阶段的战略重点。这些动作也让花旗在最新研报中将老虎证券目标价调高至38.6美元，对应市值为54亿美元左右。与此同时，有媒体报道称Robinhood最新估值可能已超过上次披露数字的三倍达到400亿美元。

毫无疑问，Robinhood以极速翻滚的客户规模，让市场看到新一代在线券商的确定性前景。行业热潮还将继续，市场也不会只Robinhood一家独大。或许，对于老虎证券而言，问题已不在于是否能达到Robinhood的市值，而是，何时达到。

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（李显杰 ）