《中国金融》｜王华庆 李良松：国际货币制度改革之道

导读：今年是布雷顿森林体系解体50周年，当前全球各国经济实力对比再次发生显著变化，世界需要纳入有新兴经济体货币在内的多极化货币体系的支撑

作者｜王华庆  李良松「复旦大学管理学院特聘教授、博士生导师；金融学博士后」

1944年，美国主导的布雷顿森林体系正式建立，为战后各国提供了一个相对稳定的全球货币金融环境，对世界经济恢复和发展作出了重要贡献，但是这种过分依赖黄金和美元的金汇兑本位制终究因难以适应全球经济快速发展的需要和国际经济力量对比的变化而解体。若以1971年美国宣布停止履行兑换黄金的义务为标志，则今年刚好是布雷顿森林体系解体50周年。半个世纪以来，国际货币体系走向了真正的美元信用本位，全球经济在高速发展且全球化日益加强的同时，也面临货币金融危机频发的冲击。国际货币体系不稳定的弊端越来越明显，亟待改革。

布雷顿森林体系建立的背景及演进

19世纪初，伴随金本位制在很多国家相继建立，全球货币体系也形成了事实上的金本位体系，金本位维持大约一百年之后，在第一次世界大战时被各国普遍放弃，货币滥发严重，通胀高企。第一次世界大战后，金本位制虽然短暂恢复（主要是金块本位制和金汇兑本位制），但在1929～1933年经济大萧条冲击下彻底崩溃，各国再次实施以邻为壑政策，不仅大幅加征关税，货币也竞相大幅贬值，加剧了全球经济危机，更促使部分国家军国主义、纳粹主义上台，加速了第二次世界大战的爆发。

在第二次世界大战尚未结束的1943～1944年，美国就开始筹划战后的国际经济金融合作，1943年4月，为稳定各国币值并促进国际贸易，美国和英国分别提出了怀特方案和凯恩斯方案，此后多次邀请各国专家学者参与磋商和讨论。1944年7月，正式召开布雷顿森林会议，44个国家参加，会议取得了丰硕的成果，奠定了战后国际经济金融合作的基础，为全球经济迅速恢复作出了重要贡献。会议创立了国际货币基金组织（IMF）、国际复兴与开发银行（世界银行）。会议确立的战后国际货币体系被称为布雷顿森林体系，美元与黄金挂钩（35美元=1盎司黄金）、其他货币与美元挂钩的“双挂钩”（在法定汇率上下各1%的幅度内波动），美国确保将其他国家持有的美元兑换为黄金，开始了以美元为中心的金汇兑本位制。

布雷顿森林体系建立后稳定了各国汇率，资本有序流动，促进了国际贸易和全球经济发展，但这种体制的缺陷也非常明显，即所谓的“特里芬难题”：全球各国需要足够的货币（美元）才能满足国际贸易的增长，但美元发行越多，美国贸易逆差越大，美国的黄金就越不能满足各国用美元来兑换黄金的需求；反之，如果美国要减少贸易逆差，注入其他国家的美元就会减少，全球贸易就会随美元流动性减少而萎缩。

为应对“特里芬难题”和节约美元使用，欧洲国家开始了更加紧密的货币金融合作，从1950年建立欧洲支付同盟（EPU）到1955年签署欧洲货币协定（EMA）都有力促进了欧洲国家之间的国际贸易，节约了黄金和美元使用，稳定了彼此之间的货币汇率，促进了欧洲国家货币的可自由兑换，但此时布雷顿森立体系已开始出现越来越不稳定的症状。

20世纪五六十年代，美国先后发动朝鲜战争、越南战争并与前苏联争霸，债务负担沉重，美元信誉受到冲击，与此同时的欧洲和日本经济却快速恢复和增长，全球经济力量对比发生明显变化。各国纷纷抛售美元、抢购黄金，使美国黄金储备急剧减少，爆发多次美元危机。虽然1961年10月建立了黄金总库，但不足以维持美元和黄金的固定比价，1968年黄金总库决定不再维持黄金官方价格，而由市场决定，但各国政府和中央银行仍然可以按照官方价格以美元向美国兑换黄金，从而形成了“黄金双价制”，美国流出的黄金储备日渐扩大。为了弥补全球仅有美元和黄金两种储备资产的不足，“十国集团”提出了特别提款权（SDR）的方案。1969年，IMF创设SDR，初始价值被设为1单位SDR等于1美元，并于1970～1972年每年发行30亿SDR，分配给成员国。

1971年8月15日，尼克松正式宣布停止按官方黄金价格兑换其他国家持有的美元，布雷顿森林体系基本解体。1971年12月，西方十国达成《史密森协定》，允许美元对黄金一次性贬值7.89%（即38美元=1盎司黄金），并扩大汇率波动幅度，允许其他货币对美元在法定汇率上下各2.25%的幅度内波动。1973年2月，美国宣布美元再贬值10%，《史密森协定》终止，主要货币转向浮动汇率制度，布雷顿森林体系彻底解体。没有布雷顿森林体系的“双挂钩”约束后，美元大量发行，各国美元储备资产随之增加，减少了对SDR作为全球储备资产的依赖，SDR不再增发。1976年，各国达成《牙买加协议》，正式承认浮动汇率制度合法化、黄金非货币化、提高特别提款权（SDR）的国际储备地位。至此，国际货币体系正式进入美元信用本位制，虽然目前欧元、人民币、日元和英镑等都是SDR篮子货币，也是重要的国际货币，但美元独大的局面短期内难有改变。

布雷顿森林体系解体的影响及应对

虽然金本位制缺陷非常明显，然而其在稳定通胀和促进国际贸易方面却有自动调节的积极作用。在第一次世界大战前长达百年的时间里，虽然各国也发生了大大小小的危机，但通胀总体稳定。布雷顿森林体系建立的一段时间内，金融业与工商企业的发展能够保持基本平衡，通胀也较为稳定，某种程度上，也得益于这种金汇兑本位制带来的益处。1971年，布雷顿森林体系解体对全球经济金融体系产生了深刻影响，通胀更加严重，各国货币的比价失去控制，全球贸易失衡更加频繁且规模更大，金融（货币）危机发生的频率显著提高，以至于现在不时还有专家学者支持回归某种程度的金本位制。

一是通胀再度高企及中央银行独立性提升。皮凯蒂（Piketty，2014）研究表明，在18、19世纪，英、美、法、德国的平均通胀率几乎为零，20世纪上半叶，由于两次世界大战，通胀严重，尤其德国曾发生过超级通货膨胀。布雷顿森林体系建立后，各国货币比价基本稳定，世界经济战后稳定复苏，通胀随之稳定下来。1971年布雷顿森林体系解体后，发达国家通胀高企，虽然有石油危机冲击因素的影响，但货币发行不受约束也是一个重要原因。中央银行实施强力货币政策控制住通胀，赢得了声誉，最终以中央银行实行通胀目标制、独立性显著提升而结束了高通胀的局面，在某种程度上，这是政府与民众之间达成的由中央银行专门负责货币币值稳定的一种契约。

二是美国“双赤字”问题愈演愈烈和大规模宽松货币政策频出。美国凭借美元在国际货币体系中的主导地位，频繁超发货币以解经济发展的问题，将应由本国承担的货币超发成本外部化，转嫁给其他国家承担。1971年，美国同时出现了贸易赤字和财政赤字的“双赤字”，此后虽然个别年份偶有缓和，但总体上愈演愈烈，贸易赤字在2008年国际金融危机前最为严重，财政赤字在救助2008年金融危机过程中超过10%，美国政府债务负担越来越重，国债规模不断增加，货币发行几无纪律可言。为应对金融危机和新冠肺炎疫情冲击，实施多轮极度宽松的货币政策，造成流动性泛滥，国际经济金融潜在风险显著上升。

三是金融风险迅速上升，金融监管得到加强。布雷顿森林体系解体后，固定汇率变成了浮动汇率，国际金融市场风险骤然上升，为对冲浮动汇率和短期资本跨境自由流动带来的风险，各类金融创新层出不穷，使得货币市场和资本市场产品交叉、业务交叉，反过来又导致商业银行风险不断上升。伴随金融管制的放松，商业银行衍生产品得到迅速发展，产品和业务越来越复杂，跨境经营及竞争日益激烈，各经济体金融监管能力提升和监管国际协调的迫切性日益上升。1974年，国际清算银行在巴塞尔设立了银行监管委员会，明确东道国与母国对跨国银行的监管责任；1988年7月，颁布第一个准则文件——巴塞尔协议，使得银行业的资本监管有了全球统一标准。然而，进入20世纪90年代，由于全球中央银行更多关注货币政策的实施，其监管权力大幅下降，金融监管总体大幅放松，使得系统性金融风险在不断上升，潜在的全球性金融危机也在逐步发展。

四是国际金融危机爆发更加频繁和国际多边协调不足。布雷顿森林体系解体后，全球正式进入“三元悖论”时期，资本流动更加频繁，货币汇率大幅波动，尤其是新兴经济体的货币政策自主权受到严重削弱。从频繁爆发的拉美债务危机到1992年英镑危机、1997年东南亚金融危机，都与资本无序流动、热钱冲击和汇率制度密切相关。2008年由美国次贷危机引发的全球金融危机则是由于长期流动性泛滥和金融监管不足导致的全球系统性金融危机，根源都在于以美元为主导的国际货币制度的不稳定。危机爆发后，IMF对相关国家开展了一系列救助，但IMF以华盛顿共识为基础开出的纠正措施并不完全符合发展中国家实际，引起了很大争议。更重要的是IMF资源缺乏，面对2008年国际金融危机，救助能力明显不足。主要发达国家一方面希望各国合作应对危机，但又不愿意让渡其在IMF享有的、与其经济实力已经不匹配的份额比例，多次拖延IMF改革进程，使得国际社会难以有力应对大规模的经济金融危机。

五是新兴经济体货币政策自主权受到严重影响。2000年以来，全球资本流动规模越来越大，雷伊（Rey，2015）研究认为“三元悖论”理论不再成立，取而代之的是“二元悖论”，即不论采取何种汇率制度，中心国家（如美国）的货币政策都将通过资本流动、信贷和银行杠杆等渠道来影响其他国家货币政策；只要资本自由流动，无论采用什么样的汇率制度，国际金融周期都会限制其他国家，尤其是新兴经济体的货币政策自主性。发达经济体实施大规模量化宽松政策，美元流动性泛滥，最终导致粮食和其他大宗商品价格大幅上升，造成通胀压力，对新兴经济体影响更大。2021年3月，巴西、土耳其、俄罗斯等新兴经济体在疫情尚未完全恢复的情况下，就不得不分别加息75、200和25个基点，以面对通胀和资本外流双重挑战。美联储采取平均通胀目标制的政策框架后，即使通胀水平暂时超过目标水平，只要平均通胀率仍维持在目标区间，就不急于加息，美国有这个时间窗口，但新兴经济体却没有，因为其无法承受资本大规模流出的冲击，在一定程度上反映了其货币政策自主权受限。

完善全球货币体系的建议

货币制度变迁是人类社会生产力发展和国家治理制度变革的必然逻辑。相应地，国际货币体系也要随着各国经济实力对比的改变而变化。第一次世界大战后，各国试图恢复早已过时的金本位制，最终以失败而告终，当时各国采取不合作的态度，面临“囚徒困境”，实施“以邻为壑”的汇率政策，最终将世界加速拖进第二次世界大战深渊。布雷顿森林体系的一个显著成就是各国再次走向合作，共同来维护全球货币体系，但当这种金汇兑本位制再次不适合全球经济发展需要，在美国、欧洲和日本经济实力已经发生明显变化的情况下，这种体系缺乏纳入其他货币的灵活性，其他国家也不愿意去维护该体系，而是争相提取黄金，最终造成了布雷顿森林体系解体。全球进入美元信用本位制后，资本自由流动加速了经济全球化，促进了全球经济的发展，浮动汇率合法化在一定程度上为一国应对外部冲击增加了新的工具，这些都是该体系带来的好处，但缺点也是明显的：如果说布雷顿森林体系还可以约束美元发行的话，在美元信用本位制度下，已无法约束主要国际储备货币发行国的行为；各国之间缺乏协调合作，无法为世界提供稳定的货币体系公共产品，这些都是全球不断发生货币金融危机的深层次根源。

当前，全球各国经济实力对比再次发生显著变化，新兴经济体经济实力不断增长，其货币理应在全球货币体系中占据一席之地，世界需要纳入有新兴经济体货币在内的多极化货币体系的支撑。对我国而言，除积极加快与我国实力相称的人民币国际化步伐外，还要为建立一个更有效、更开放的全球多极化货币体系，加强国际协调和相互制约的包容性机制而努力，这不仅有利于增强国际货币体系的信誉，也是关乎下一个五十年世界稳定发展的重要一环。

一是稳慎推进人民币国际化。人民币国际化进程不在于快，而在于稳，在于逐步取得全球信誉和责任担当，不断提升人民币在全球货币体系中的地位。成为国际货币，经济实力和宏观经济稳定至关重要，汇率要由市场决定但同时要防止大幅波动。

二是加强货币政策与金融监管政策之间的协作。信用本位货币制度最根本的问题就是政府信用是否可信。虽然中央银行作为独立机构负责维护货币币值稳定，但是2008年国际金融危机以来，各国都有过度依赖中央银行的倾向。中央银行宽松货币政策的初衷是为实体经济调整提供时间，但副作用也很明显，必须要加强与宏观审慎政策、微观监管政策之间的合作，尤其是在全球各国都受到美国货币政策外溢影响的情况下，必须要借助宏观审慎管理来减缓资本大规模流动带来的冲击，加强对金融机构个体风险承担行为的审慎监管，以维护金融稳定。

三是进一步加强国际货币合作。历史经验一再表明，全球加强合作，汇率稳定，将有利于全球贸易增长，促进全球经济发展。要进一步加强全球合作，在二十国集团（G20）框架下，研究建立一种全球货币制度，既能满足全球经济增长的需要，也能对各国经济实力转换保持一定的灵活性，让各国都信任和维护这种全球货币体系，除进行汇率协调外，要能对主要国际货币发行施加一定程度的硬性约束。

四是强化国际多边组织作用。进一步加快IMF等国际金融组织改革，加强对主要国际货币发行国的宏观经济监督和政策协调，扩大SDR发行规模，增加IMF可用资源，提升其服务世界各国的能力。国际组织要建立和完善包括东盟10+3、金砖国家、“一带一路”沿线国家等在内的区域性金融合作机制，加强相关国家之间的货币合作，为全球货币体系变革积蓄力量。■

（责任编辑  纪崴）

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（李佳佳 HN153）