马斯克出售比特币获利补亏！剔除非主营收益，特斯拉一季度税前亏损8600万美元

红周刊 特约 | 张景舒

4月26日对泡沫股来说是好日子，GameStop等泡沫股卷土重来，市场一片欣欣向荣的景象，而特斯拉的一季报，也如期而至了。如果让笔者用一句话来总结这份财报：特斯拉还是继承了其一贯的传统：赔钱！公司一季度的业绩更多来自于特斯拉可自我调节的监管信用贡献，以及马斯克出手20%比特币的利润。如果剔除上述两部分费用，经笔者测算，其一季度税前亏损高达8600万美元，调整经营资本前的自有现金流同样为负，高达5.22亿美元。在笔者看来，特斯拉仍是美股市场投机热度最好的晴雨表，在没有盈利能力支撑下的8000亿美元市值，泡沫化程度严重，一旦被刺破，将轰然倒塌。

特斯拉一季报不及预期

所谓“超预期”或来自监管信用收入调节

美东时间4月26日闭盘后，特斯拉对外披露其一季度业绩报告，并在向媒体发布的新闻稿中称，其售车毛利率达到了历史新高——26.5%。在笔者看来，特斯拉这么做，是希望给市场造成一种其具有规模经济效应的假象。很遗憾的是，皇帝身上，没有新装。

剔除监管信用（即Regulatory Credits，是其他油车因为生产电动车数量没有达到政府要求而不得不向已经达标的车企如特斯拉购置。过去几个季度特斯拉的盈利，主要是因为监管信用），特斯拉一季度的毛利率20.8%低于2020年三季度的22.5%，同时售车营收相较于2020年四季度环比下滑4.8%。（见附表）

附表 特斯拉过去五个季度实际售车毛利率（单位：亿美元）

在笔者看来，特斯拉的所有指标都是不及市场预期的，这也是其盘后下跌超过2%的原因所在。举例来说，市场对特斯拉总销量的预期是104.2亿美元，而且预期监管信用收入应环比下滑；实际上，监管信用收入不仅没有下滑，反而增加了1.17亿美元，而总销量却只有103.9亿美元。

由于监管信用的多少可以根据实际情况由公司进行调节，也就是可以把之后出售的监管信用拿到当期来改善通用会计准则下的净利润，因此有分析师在电话会议上有礼貌地向特斯拉高管问道：“恭喜贵公司监管信用收入环比增加，但您可以告诉我们一下这是如何发生的吗”时，特斯拉管理层选择了回避，说道：“我们跳到下一个问题吧”。

特斯拉难摆脱线性制造业企业宿命

市销率高达17.7倍每股营收增速仅个位数增长

笔者在此前给《红周刊(博客,微博)》撰文中就曾提过，特斯拉是一个结构性无法盈利的公司。无论他卖多少车，造多少超级工厂Gigafactory，它仍然无法摆脱一个线性制造业企业的宿命。特斯拉之所以亏损不那么严重，在笔者看来，也与特斯拉的CEO马斯克夸大特斯拉在自动驾驶上的布局有关。在马斯克的介绍中，特斯拉制造的车具有完全自动驾驶功能(FSD/Full Self-Driving)，但事实上特斯拉目前仅是将Level 2.5宣传成了全自动驾驶。例如，在美国德州休斯顿的车祸悲剧中，两位老人驾驶特斯拉，开启自动驾驶模式，坐在后座，后因车祸双双身故。

另外，在上一次电话会议上，公司管理层以及马斯克确认Model X和Model S虽然有生产上的问题，但只是暂时的，而且这两类车的制造和生产都在持续，Model S从今年2月份就可以继续开始投递。然而到今年一季度末，数据显示，Model X和Model S的销售从18966辆降低到2030辆，同比下降83%，而生产则直接从16097辆跌成了0。特斯拉的官网显示，Model X的最早递送将延迟到2021年10月，Model S最早递送将延迟到2021年8~9月。此外，公司原来管理层承诺投资者在2021年7月德国的Gigafactory就可以开始投入生产，而目前这个期限被拖到了2021年11月。

值得注意的是，特斯拉没有给出今年汽车销量的指引，只是再次确认说同比销量能增加50%，也就是450亿美元的营收（其实可能更少，因为Model X和Model S的售价更高，而这部分销量占比今年同比会下降），目前特斯拉股本10.8亿股，股价738美元/股，即7970亿美元市值，前瞻市销率17.7倍，而一般汽车制造商的市销率在0.5倍左右。市盈率，也一般不会超过10倍。

也许有的投资者会说，特斯拉估值高，是因为盈利增速高！但特斯拉剔除监管信用之后，其实并没有任何盈利，所以根本没法衡量盈利增速，而从每股营收增速来看：过去两年来，特斯拉的每股营收增速（完全稀释股本）仅为 6%!

马斯克出售比特币获利补充亏损窟窿

剔除非主营收益，特斯拉一季度税前亏损8600万

特斯拉这个季度无疑是又赔钱了。除了监管信用之外，马斯克还通过出售所持有的20%的比特币获利1亿美元，以此填充亏损的窟窿。如果我们剔除监管信用收益和“炒币”一次性收益，那么特斯拉在今年一季度税前亏损8600万美元。

也许有的投资者会说，特斯拉今年一季度2.93亿美元的自由现金流总是实打实的吧？结果恰恰相反，特斯拉一季度的自由现金流也是负的。一季报数据显示，特斯拉环比应收账款基本增量很小，而应付账款和应计负债则环比增加8.15亿美元。因此，对自由现金流的标准算法，亦即调整经营资本前的自由现金流，为-5.22亿美元。

对笔者来说，特斯拉仍然是最好的市场投机热度晴雨表。没有盈利能力的特斯拉是一个8000亿美元的故事，这个人类资本史按照市值计算的最大泡沫，终有一天会如他的前辈们一样，轰然倒塌！

（利益披露：作者及其所在基金通过期权或股权持有对特斯拉的空头仓位。文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

（李显杰 ）