邓海清：股市“煤飞色舞”，债券市场可还安好？

中新经纬客户端5月10日电 题：《邓海清：股市“煤飞色舞”，债券市场可还安好？》

作者 邓海清(中航基金首席投资官)

一、短期内通胀难以成为中美央行加息的导火索

近期受发达国家经济复苏的乐观预期影响，部分大宗商品价格上涨，股市中大宗商品相关股票随之起舞，债券市场的通胀炒作也随之又起。我们依然认为，受基数因素影响，原油价格上涨会在短期内推高PPI，但随着翘尾因素消退，PPI将重回下行趋势。

大宗商品对通胀影响如何，会否出现全面通胀？对于这个问题，我们认为，中国经济出现全面高通胀的风险小：

一是本轮原油价格上涨与前两轮不可同日而语，中国的需求没有大规模扩张，美元也没有长期贬值预期，新能源和页岩油对传统石油的供给替代为原油价格上涨设置了天花板，原油等大宗商品价格难以持续大幅上涨。

二是当前中国内需偏弱，物价上涨并没有需求端支持，没有形成供需共振，恐难再现需求过热型通胀。

三是猪肉价格继续下行叠加居民收入增速较慢，CPI涨幅受到双重压制，PPI向CPI、核心CPI的传导不明显。

尽管2021年以来市场已多次炒作通胀，但国内外监管层都认可通胀是暂时性因素，难以成为加息的导火索。

从国内看，4月30日召开的中共中央政治局会议对于大宗商品价格并未着墨，提到物价的地方，也仅是放在民生部分。“重要民生商品”保供稳价，目的是为了防止居民生活成本上升，保障居民生活质量(比如2019年猪瘟导致生猪存栏减少，猪肉价格大涨)。会议关注的物价更接近于CPI的概念，而非PPI的概念，和市场关注的大宗商品价格是两码事。

货币政策方面，对于供给不足造成的价格上涨，要通过增加供给的方法解决缺口。货币政策只能解决需求端的问题，收紧货币政策不能增加供给，反而会抬高企业融资利率，使企业盈利状况进一步恶化。

从国际上看，美联储和美国财政部都认为通胀超过2%是临时性现象。关于通胀的判断，美联储重申“通胀上升主要反映临时性因素”。美国财长耶伦近期也表示，她预计通胀不会持续走高。

二、市场和监管对于通胀的判断“冰火两重天”，监管层重点关注的风险是哪些？

通胀真的迫在眉睫了吗？大宗商品价格上涨是目前央行货币政策关注的核心风险吗？

我们发现，尽管每次大宗商品价格反弹时市场都要炒作一波“通胀归来”，但央行依然冷静淡定。综合各类重要会议等可以发现，当前监管层并未将高通胀作为重要的风险和决策的关键变量。监管层当前重点关注的风险包括：对于金融领域的反垄断、防止资本无序扩张；房地产的“灰犀牛”；安全发展，包括粮食安全、能源安全、供应链安全(解决核心技术和高科技产品卡脖子问题)、金融安全等；防止疫情出现大规模反弹，打乱经济恢复节奏；地方政府隐性债务化解，遏制增量，化解存量。

三、畅通国内大循环仍然需要宏观政策持续发力

(一)“外贸红利”带动生产端复苏，但可持续性存疑

2021年“经济运行开局良好”，主要得益于中外经济复苏的供需结构性差异导致外需持续偏强，支撑了中国的产能复苏和扩张，工业增加值增速和工业企业利润增速可观。但长期来看，随着疫苗普及，海外供应链恢复，将对出口形成挑战。如果内需不能平稳“接棒”，生产端的高景气可能难以维持，这也制约了企业扩大再投资的动力。

(二)扩大内需、畅通国内大循环仍然需要宏观政策持续发力

从内需来看，2021年不应过度乐观。中央政治局会议指出，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。有几点需要特别注意。

1、扩大消费政策注重长期效果，短期内消费增速承压

中央政治局会议提出，以城乡居民收入普遍增长支撑内需持续扩大。我们可以看到，尽管2021年企业盈利好转，但居民收入增速依然未达到理想水平。一季度城镇居民人均可支配收入实际同比增速12.3%，低于GDP同比增速18.3%。这反映出一次分配和二次分配中依然存在梗阻，制约了消费需求扩张动能。

2、“房住不炒”一再被重申，房地产投资增速承压

中央政治局会议指出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。在原来的房住不炒定位基础上，更加具体精确地对房市调控提出了明确要求。近期部分热点城市房贷利率提升，房市调控加码。

3、财政政策提质增效，地方政府隐性债务管控力度不减，基建投资增速承压

中央政治局会议定调当前是“稳增长压力较小的窗口期”。2021年GDP增速目标设置为6%，而一季度GDP同比增长18.3%。因此，财政货币政策宽松加码的必要性和可能性小。同时，中央政治局会议强调“建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，意味着地方政府债务扩张，尤其是隐性债务扩张需承担的政治责任加码。

由于财政政策稳增长的压力不大，所以未来一段时间的发力点是兜牢底线和经济转型升级，服务经济高质量发展，而不是扩大政府投资保GDP总量。

四、政策利率保持稳定的“地心引力”催生债券趋势性牛市

债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。

2021年经济运行开局良好，宽松加码的必要性降低；但经济恢复不均衡、基础不稳固，所以政策收紧为时尚早。这意味着，面对国内外经济金融形势的不确定性，当前宏观调控政策处于观察期，需要继续观察宏观经济运行态势、相机抉择，在趋势明朗之前，政策大概率保持稳定。我们可以发现一个有趣的现象，2021年财政政策和货币政策都注重保底线和调结构，对于总量型政策反而都在淡化。

无论从通胀、经济增长还是防风险的角度，都不支持央行在总量层面收紧和加息，对于货币政策，总量型的加息和降息政策大概率不会动用，央行政策利率大概率保持稳定；同时，结构性货币政策将发挥引导资金流向政府支持领域的作用，如注重“六保”“六稳”和支持民企小微融资、支持科技创新和绿色金融等。

在市场流动性方面，自2018年6月20日召开的国务院常务会议对流动性定调为“保持合理充裕”以来，货币市场基准利率(DROO7)就基本围绕政策利率(央行7天逆回购利率)中枢波动，出现风险事件冲击时会出现阶段性的低于政策利率的情况，但近三年来未出现过流动性持续收紧的情况。

央行货币政策委员会一季度例会和4月30日召开的中央政治局会议都强调“保持流动性合理充裕”，货币市场利率持续收紧的可能性很小。在央行的呵护下，市场担心的债市供给冲击可能难以泛起大的波澜。

在央行政策利率保持稳定和保持流动性合理充裕的双重加持之下，长端利率债收益率依然具有向政策利率回归的动力，债券市场仍然存在趋势性牛市。(中新经纬APP)

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