喜马拉雅IPO：杂音，佳音，弦外之音

作为行业领军者，喜马拉雅很大意义上肩负着验证音频赛道投资逻辑的重任。

5月1日，中国在线音频分享平台喜马拉雅向美国证券交易委员会提交IPO申请，计划在纽约证券交易所上市。

招股书显示，2018年至2020年，喜马拉雅的营收分别为14.76亿元、26.77亿元和40.50亿元。这三年期间，喜马拉雅净亏损21.52亿元，不过亏损在不断收窄。截至2021年第一季度，喜马拉雅平均月活跃移动付费用户为1390万，比2020年同期增长70.2%，平均月活跃移动付费用户的付费率约为13.3%。

在荔枝（LIZI）于2020年登陆纳斯达克后，投资者已经听到了“耳朵经济”背后的杂音——收入模式难创新、付费用户难增长、市场渗透难突破……想听到市场的佳音，喜马拉雅还需抓住盈利模式和新业务增长点两个关键问题。

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付费订阅、广告、直播、教育服务等是喜马拉雅目前主要的变现方式。其中，在2020年贡献了超过17亿元收入、占比43.3%的付费订阅是喜马拉雅营收的根基。

付费订阅想要增长，一离不开营销投入，二离不开内容投入。这也注定了即使是目前音频市场渗透率最高的寡头，喜马拉雅仍然需要烧钱的事实。从招股书来看，2018年至2021年，喜马拉雅收入成本在总收入中的占比一直在50%以上，这其中大部分的钱花给了收入分成费用和内容成本（版权授权费用），因此不难看出，内容是喜马拉雅必须、也想要维系的核心业务。

目前，喜马拉雅为用户提供三类核心内容，包括PGC（专业生产内容）、PUGC（专业用户生产内容）和UGC（用户生产内容），与大多数互联网内容生产者大同小异。只有进一步寻求内容差异化，喜马拉雅才能在音频赛道保持领先。

在PGC方面，喜马拉雅与140余家出版社、90多家在线文学平台合作。在PUGC方面，喜马拉雅有较为完善的主播培育机制，亦拥有不少大V主播。目前的焦点在UGC——招股书显示，总收听时间方面，喜马拉雅的UGC业务一直遥遥领先于PGC和PUGC，2020年占比达到51.9%。

但UGC的获利模式一直困扰着各大音频平台。以扎根UGC的荔枝为例，其营收高度依赖于愿意打赏和付费的用户，单一的盈利模式并不被华尔街看好。荔枝在2020年1月上市后遭遇破发，从11美元的发行价最低跌至2美元左右；虽然在2021年年初因Clubhouse和语音社交赛道的火爆拉升了股价，但又很快从最高点回落超过60%。

喜马拉雅显然想要扭转这一局面。2020年，喜马拉雅向超过16.1万内容创作者和IP合作伙伴分享了接近13亿元的收入分成，同比增加43.9%。可观的商业化分成激发了版权方和内容创作者的积极性，给平台带入更多优质内容，提升了用户付费意愿。在较低的基数上，2020年，喜马拉雅付费订阅增速达到了41.3%。

但这种成长建立在烧钱的基础上，很可能会在一段时间内与喜马拉雅如影随形。高昂的流量成本和内容版权费用，使投资者迄今无法判断其核心业务真实的盈利潜力。付费用户的规模和增速是一方面，付费意愿的持续性将是更大的挑战。荔枝也有同样的问题，2020年Q4荔枝MAU达到5840万，月均总付费用户为42.24万，相比2019年，付费用户占比处在下降状态。

在扭亏之前，喜马拉雅需要继续改善现金流表现。2020年，该公司的经营现金流为4560万元，首次转正。2021年一季度，喜马拉雅实现营收11.55亿元，同比增长65.2%，但经营性现金流却净流出2.52亿元。

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佳音：物联网和车联网有利可图

喜马拉雅在招股书中称，此次发行的净收益除了用于内容产品、营销和品牌推广之外，还将推进下一代技术、人工智能和大数据能力。

招股书显示，中国移动互联网用户占总人口的比例从2016年的50.6%增加到2020年的66.7%，预计将在2025年进一步增加到83.5%。就喜马拉雅自身而言，从2020年第二季度开始，物联网和其他平台的月活用户已经超过了移动端，显示出更高的成长性。物联网技术和智能产品的渗透以及车联网的广泛应用让喜马拉雅看到了在线音频行业的增值空间。

喜马拉雅能否从“会员付费+广告”的变现方式完美转型还是个问号。

在物联网方面，喜马拉雅早在2017年6月就推出了智能AI音箱小雅，但在小米、华为等硬件制造商和阿里巴巴、腾讯、百度等软件服务提供商的两面夹击下，小雅并没能掀起风潮。《IDC中国智能音箱设备市场月度跟踪报告》显示，2020年中国智能音箱市场的竞争格局依然维持着阿里巴巴、百度和小米三强争霸局面，销量占市场份额超过95%。调研机构Strategy Analytics指出，全球智能音箱市场份额主要集中在亚马逊、谷歌、百度、阿里、小米与苹果等少数玩家手中。

相比物联网的蹒跚学步，喜马拉雅车联网方面的表现让市场看到了更多乐观的迹象。在车载智能终端，喜马拉雅与特斯拉中国、通用、上汽、吉利、比亚迪(002594,股吧)、蔚来汽车、理想汽车等车厂进行战略合作，截止2021年3月，已经有60多家车企植入了喜马拉雅的车载内容。

但车载音频市场份额的激烈抢夺已经开始，荔枝和蜻蜓FM都早已入局。2020年12月3日，宣布与小鹏汽车达成车载音频方向合作的荔枝盘前涨超100%。

这个市场无疑是有利可图的。招股书援引中投公司的数据称，物联网/车联网在线音频市场的收入从2018年的5860万元增加到2020年的4.57亿元，复合年增长率为179.2%，预计到2025年将进一步增长至173亿元。

截至2020年，包括其他产品创新服务在内的物联网和车联网仅贡献了喜马拉雅6%的营收。

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弦外之音：耳听为虚，眼见为实？

在招股书中，喜马拉雅引用了灼识咨询(CIC)数据指出，用户在在线音频内容上的支出占所有形式的在线内容支出的百分比，仅从2016年的1.1%增长到2020年的4.4%。用户的收听习惯并没有如预期般转化为付费行动力。截至2020年，中国移动在线音频MAU仅占移动互联网MAU总数的16.1％。

艾瑞咨询的数据显示，2020年中国在线音频市场的渗透率仅为45.5%。对比而言，灼识咨询的数据显示，2020年中国在线音乐、短视频和长视频的渗透率分别达到了56.7％、73.8％和74.2％。

灼识咨询指出，中国是全球最大的在线音频市场，但在线音频的普及程度低于美国。2020年，美国12岁以上人群的在线音频渗透率为68%。招股书认为，低于美国的渗透率给中国在线音频市场“留下了巨大的增长潜力”。

但若以时间线来看，“巨大的增长潜力”背后，短视频迅猛的发展在一定程度上挤压了在线音频的生存空间——快手在2012年转变为短视频平台，用了七年时间达成日活用户超2亿；同样的成绩，2016年上线的抖音仅用了两年多便完成了。

这一点，不光是喜马拉雅、荔枝、蜻蜓FM，连腾讯音乐、网易云音乐都望尘莫及。

短视频平台盈利模式的转变也明显快于在线音频平台。《巴伦周刊》中文版曾报道，2020年快手平台上促成的电商交易的商品交易总额(GMV)为3812亿元人民币，较上一年同比增长540%；《晚点LatePost》称，抖音电商2020年全年GMV超过5000亿元。艾瑞咨询预计，2021年直播电商行业的营收将突破万亿元关口。

因此，在与同业竞争之外，喜马拉雅还要与其他在线内容生产商争夺用户的时间和注意力。作为行业领军者，喜马拉雅很大意义上肩负着验证音频赛道投资逻辑的重任。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人林一丹

编辑 | 苏昊

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）

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在线音频分享平台喜马拉雅计划在美上市。在有利可图的市场“佳音”背后，也有收入模式难创新、付费用户难增长、市场渗透难突破等“杂音”困扰，您如何看喜马拉雅的商业模式？是否看好其上市之后的前景？欢迎留言讨论和参与投票，我们将不定时挑选留言读者好礼相送！期待您的分享。

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（李显杰 ）